【华泰宏观】1季度GDP数据发布后的5点思考|再评一季度数据

4月18日统计局发布1季度GDP及3月各项经济活动数据。其中1季度实际GDP增长4.5%、名义GDP增长5%，环比折年增长从上季度的0%跳升到9%-10% —— 全套增长数据均较2022年4季度明显上行（图表1）、也大幅超出此前市场预期。数据发布后，一些大行上调全年增长预测。我们也发布题为《1季度GDP超预期，全年或向6%迈进》（2023/4/18）的点评。结合数据发布后的市场反应和我们的思考，在此追加5点简评：

将生产端和需求端的GDP和分行业数据和高频数据对照，没有出现（类似去年1-2月间）明显的背离。例如，服务业实际增长在2023年1季度达到5.4%，对实际GDP增长贡献占69%（3.1个百分点），和实际“体感”及高频数据趋势基本一致。此外，服务业对名义GDP增长贡献达到4.1个百分点、占比8成有余、也并无太大疑点。此外，如我们在《3月出口大超预期意味着什么？》（2023/4/13）中所分析的，1季度名义货物贸易顺差超预期扩张44%，对1季度名义增长贡献达到1.6个百分点（图表2），隐含名义内需+服务贸易逆差对GDP贡献仅3.4个百分点，而社零一季度增长5.8%，消费对名义GDP增长贡献占比近半（约2.3个百分点）——由此看，1季度5%的名义增长也难言高估。

2.  复盘1季度，哪些数据符合预期、哪些不及/超出我们预期？

总体而言，1季度的增长超出了我们的预期。值得重申的是，虽然我们对全年GDP增长预测达到6.2%，我们原本对1季度实际GDP的增长预测不及4%。数学上，我们并未“打满”对1-2季度增长回升斜率的预期。反而，我们认为消费倾向在一季度会有一个“爬坡”的过程，不会很快回到疫情前水平。我们对增长较乐观的预期，很大程度基于去年基数低带来的抬升效应。所以，在今年1月我们6.2%的GDP预测发布后，我们也反复解释一点，即我们的预测不仅考虑到了“均值回归”的方向、也为疫情可能的疤痕效应留出了缓冲区间（参见《上调2023年增长预测至6.2%》，2023/1/29）。此外，彼时我们对地产需求回升斜率的预期也仅仅是从去年4季度的低点环比回升、符合常识判断，对2023全年销售仅预期个位数小幅增长。

内需层面，1季度的消费和地产端数据基本符合预期。具体看，虽然3月社零增速反弹至10.6%，但1季度消费倾向仅回升至67%附近 （疫情前高点为70%，疫情中低点位65%左右，图表3）。数学上，消费虽然仅部分“正常化”，也足以贡献实际增长2-3个百分点。此外，净出口和投资需求也均为正贡献。地产层面，总体趋势符合预期，但数据上，新开工（低增长）和完工（高增长）的剪刀差比预想得更大。然而，值得一提的是，开发商现金流增长（资金到位）3月即回到+3%，比预期更早——这一增长趋势如果持续1-2个季度，买地和新开工的动能可能可以有所修复。但如果开发商现金流的好转仅为“昙花一现”，那么从销售到投资的正向循环也难以建立。

然而，一季度真正超预期的是出口增长。

如我们在《快评：中国出口增长何时转正？》（2023/3/8）中所阐述的——虽然比市场明显乐观，但此前我们仅仅预期出口增长在下半年有望转正。3月出口增长即大幅转正、且将1季度同比拉回正增长，超出了我们此前乐观的想象。我们在此后发布了深度报告《中国出口产业链的升级与重塑》（2023/4/16），探讨中国出口韧性的来源。往前看，虽然全球环境仍有不确定性，但中国出口继续领跑亚洲和全球贸易增长仍将是大概率事件。尤其是考虑到过去三年疫情影响，进口价格大涨，以及地缘政治冲突升级的背景下，中国总体出口顶住了“逆风”，2023年出口的相对表现面临的“比较劣势”反而可能边际减少。

此外，一季度居民收入增长略低于预期。统计局公布的1季度居民可支配收入增长从去年4季度的2%回升至1季度的3.8%，但增长低于名义GDP。这个增速略低于我们此前的判断（和名义GDP增速基本持平）。失业率下行、平均工作小时上升等一系列指标显示，劳动力在疫情后以极快的速度返回工作岗位。结合出口相关的数据和分析，我们不得不由衷感叹中国劳动力的勤劳和高效。往前看，随着更多劳动岗位的恢复，收入增长爬坡、大众消费需求可能会有所修复。

3. 通缩了吗？

2023年1季度GDP平减指数从去年4季度的0.0%回升至0.4%, 比CPI和PPI加权平均指数回升更为明显，可能隐含土地和房产价格温和再通胀（图表4）。这一数据支持我们核心通胀回升的观点（参见《防疫优化的影响是再通胀而非通缩》，2023/4/13）。往前看，核心通胀在1季度可能已过低点，此后有望企稳回升。基数明显走低也有助于提振表观通胀的表现。

4.   企业盈利增长是否低点已过？

1-2月工业企业利润数据引起了市场的关注，我们当时的分析是，效益因素之外，1-2月往往受一些一次性因素的影响较大，不宜过度解读（参见《开年工业企业盈利下降的部分解释》，2023/3/27）。1季度名义GDP数据公布后，我们对企业盈利的走势更有信心了一些。因为，名义GDP和企业盈利的增长是明确正相关的（图表5）——不排除今年企业盈利增长的低点已经过去。

具体看，2022年4季度名义GDP增长录得2.9%，而工业企业利润同比下降8.6%，今年1-2月工业企业利润同比降幅加深至22.3%，但名义GDP增长明显回升至5%。虽然服务业增长回升部分解释了两者的背离，但结合3月出口超预期的数据看，工业企业利润增长很可能在3月反弹。

5.  全年增长怎么看？

随着2022年2-4季度实际GDP增长基数走低（2-4季度同比增长分别为 0.4%，3.9%, 2.9%），2023年全年GDP达到6%、甚至更高的可能性大幅上升。我们维持2023全年6.2%的实际GDP增长预测。2季度实际GDP增长很可能回升至8%左右。

1季度GDP公布后，市场对全年增长的预期有所上调。我们维持此前2023年6.2%的实际GDP增长预测。虽然在1月29日我们上调全年预测至6.2%之时，市场预期的GDP增速为5.1%（彭博一致预期），且华泰宏观是我们所知在彼时可能唯一预测2023年实际GDP增长过“6”的大行；但3月以来市场对中国今年增长的一致预期持续上调，目前我们可能已不再是市场唯一预测中国增长在“6”以上的大行宏观研究团队（图表6和7）。但无论如何，我们彼时、和此时的逻辑值得复盘——一方面，消费和地产将在2023年经历滑出历史区间后、向均值回归的过程（参见《再论中国消费回升的空间》2023/1/16，《地产需求是否能企稳回升？》2023/2/5）；另一方面，出口有逆风、但也有韧性。

往前看——

内需可能继续修复，5月我们将关注1）消费在五一长假的表现——今年五一，居民将第一次享受疫情后的连续5天长假；以及2）1季度劳动力快速回归市场后是否进一步带动大众消费需求回升；3）地产需求和开发商现金流是否能进一步修复。

外需的不确定性比年初更大、而不是减小。在硅谷银行风险开始暴露后，美国金融风险可能经历一个结构性的转折点（参见《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗？》，2023/3/12）。所以，虽然我们对出口增长的韧性有较高的信心，但出口增长的路径可能不是一蹴而就的。

风险提示：海外金融风险暴露，地产需求不及预期。

本文摘自：2023年4月20日发布的《1季度GDP数据发布后的5点思考》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263