【华泰宏观｜深度】美国：衰退近忧下降但利率下行受阻

短期美国软着陆概率上升

• 1月美国零售数据超预期，显示消费韧性强于预期，往前看就业市场维持稳健，消费仍有支撑。1月新增非农就业数据显示美国就业市场仍然维持强劲，而2022年12月岗位空缺与失业率人数之比回升至192.5%，仍处于历史高位，说明劳工荒并未明显缓解（图表11），因此短期就业仍能维持稳健。同时，密歇根消费者信心持续回升，2月已经回到2022年1月水平。此外，截至2022年12月，美国居民超额储蓄规模仍然有1.8万亿美元，也能够为居民消费提供一定支撑（图表12）。但是，2022年4季度美国居民储蓄率已经连续3个月出现回升，从2.4%回升至3.4%，若该趋势持续，可能拖累消费增速（图表13）。

• 房地产投资调整暂时趋缓但仍有较大压力。美联储快速加息导致房贷利率快速回升，房地产投资持续走弱。截至2022年4季度，房地产投资已经连续7个季度环比萎缩，绝对水平相对2021年1季度的高点回落22%。往前看，房贷利率领先房地产投资6个月，指示地产投资短期尚未见底，但是由于美国30年期抵押贷款固定利率自2022年11月高点7.1%回落至2023年2月的6.3%，地产投资的调整幅度将在2023年下半年趋缓，但仍然有较大压力（图表14）。我们预计，美国住宅投资同比增速将在上半年保持在-20%左右的低位；下半年住宅投资同比跌幅将收窄至-10%左右（图表15）。

• 欧洲能源危机缓解以及中国经济复苏可能边际提振外需。2022年冬季欧洲能源危机显著缓解，欧元区增长动能好于预期（详见《欧洲深衰退风险下降但通胀粘性难减》，2023年1月16日），综合PMI连续4个月回升，2月达到52.3，为9个月新高（图表16）。同时，中国经济复苏及中国经济复苏快于此前预期，有助于提振全球贸易（详见《上调2023年GDP预测至6.2%》，2023年2月2日）。欧元区和中国增长好于预期，有助于边际提振美国的外需。

• 企业去库存将拖累经济增长。2022年以来需求走弱，美国ISM制造业PMI的新订单指数回落，产成品库存指数回升，两者“剪刀差”持续扩大，指示制造业出现“被动累库”现象（图表17）。（详见《全球制造业需求是否将初现曙光？》，2023年2月12日）。2023年1-2月产成品库存整体出现回落，指示企业开始进入去库存阶段（图表18）。此外，库存作为“流动资产”，其金融成本对短期利率较为敏感。随着央行快速加息，各国实际利率普遍上升，预计未来将进一步压低企业库存增速（图表19）。我们预计企业在2023年2-3季度可能开启去库存周期，从而拖累美国经济增长。

3 通胀：降势可能在下半年趋缓

• 能源：2023年上半年对通胀的贡献由正转负，下半年跌幅收窄。能源基数效应使得能源分项对总CPI通胀的贡献在2023年上半年由正转负（图表20），使得表观CPI回落速度快于核心CPI，下半年能源分项的跌幅有望收窄，对总CPI的拖累将下降。中国复苏若显著推升能源通胀，可能导致能源通胀存在上行风险。

  
  

• 食品：2023年维持回落趋势。联合国农产品价格指数领先美国CPI食品分项12个月，前者已经于2022年2季度见顶，截至2023年1月相对高点累计下跌17%，预计食品分项对CPI的贡献在2023年将逐步下降（图表21）。

  
  

• 核心商品：总体呈下行趋势，但由于消费仍有韧性，核心商品通胀可能存在反复。供应链压力缓解、以及美国需求从商品转向服务的趋势降低了对核心商品的需求（图表22），2022年8月以来核心商品价格整体快速回落，对通胀的贡献迅速下降。但是1月核心商品通胀由负转正，考虑到美国消费仍有韧性，不排除核心商品通胀再次回升的可能。例如Manheim二手车价格指示CPI二手车分项未来或再次回升（图表23）。
  

• 住房分项：预计住房分项于2023年二季度见顶。CPI中的住房分项反映的是所有租约，滞后于房价和新签约租金4个季度左右（详见《全球房地产周期下行影响几何》，2023年1月8日）。美国统计局构建的新签约租金指数在2022年2季度增速见顶（11.9%），3季度回落至6%，指示住房分项将在2023年2季度见顶；Apartment list和Zillow租金也指示住房分项2023年将出现回落（图表24）。

• 住房外的其他服务分项：或受“劳工荒”制约，回落速度可能较慢。该分项主要受劳动力成本影响，若劳工荒逐步缓解，劳动力成本回落，该分项有望逐步回落。但是目前劳工荒暂未明显缓解，岗位空缺和失业人数之比仍处高位，劳工短缺缓解可能要等到2023年四季度（详见《美国劳工荒何时能缓解？》，2023年1月3日），而传导至劳工薪酬可能需要更长的时间，因此其他服务分项回落速度可能相对较慢。