【华泰宏观】低基数推高各项经济活动指标——11月经济活动数据点评

总结：11月生产或受出口回升推动、环比有所加速，而需求侧继续呈现服务消费较强、而商品消费有所降温的特点——总体来看，生产、消费及投资指标在低基数下同比有所回升，但2年复合增速来看部分分项有所减速，此外，政府债同比多增支撑公共部门投资明显回升，11月70个大中城市二手住宅销售价格指数环比偏弱，近期北京和上海亦陆续出台地产需求侧政策，或对地产销售带来提振，地产周期的企稳仍为后续重要观察点。

1. 工业：假期影响消退推动生产环比回升

11月工业增加值同比增速较10月的4.6%上行至6.6%，高于彭博一致预期（4.5%），统计局季节调整后的环比增速从0.4%加速至0.9%。而从22-23年两年复合年化平均增速来看，11月工业增加值同比录得4.4%，较10月回落约0.4个百分点。分行业而言，汽车制造2年复合增速录得12.5%、较10月回落2.2个百分点，但仍维持较高景气度；电气机械、化学原料2年复合增速亦在10%以上的较高增速区间。煤炭开采、电力热力生产、金属制品等行业两年复合增速上行超过1个百分点。而医药制造业、纺织业和农副食品的2年复合增速仍然为负。11月出口增速在低基数下从10月的-6.4%明显回升至0.5%，2年复合增速则小幅回落1个百分点，与工业增加值增速的表现相互印证（图表1和2）。

11月发电量同比增速从10月的5.2%回升至8.4%，2年复合增速亦有上行、或受到寒冬天气影响。发电机组同比增速从10月的9.2%大幅回升至57.8%，2年复合增速亦从10月的18.7%上行至33.2%。光伏设备2年复合增速亦维持在50%以上的高增速区间，汽车、天然气、化纤、原油加工、焦炭、有色金属等工业品产量2年复合增速较高（5%-10%区间），平板玻璃、水泥产量的2年复合增速仍有回落。高端制造产业中，集成电路的同比增速从10月度额34.5%有所回落至27.9%，但2年复合增速来看较10月的-0.7%明显回升至4.1%，但是工业机器人和机床的产量2年同比降幅从10月的3%/2.6%走阔至6.4%/3.5%，而手机的2年复合增速也从10月4.5%小幅回落至2.9%（图表5）。

2. 消费：低基数推升社零同比、服务业消费仍较强

11月社会消费品零售总额名义同比增速从10月的7.6%上行至10.1%，同比回升主要受低基数支撑、低于彭博一致预期的12.5%，季调环比亦转负至-0.1%。其中，服装同比增速回升14.5个百分点至22%，或继续受换季需求提振。社零两年复合增速录得1.8%，较10月的3.5%有所回落。其中，餐饮22-23年复合增速较10月回升3.6个百分点至7.3%，服装、烟酒、家具类2年复合增速亦有上行。但化妆品、文化办公用品、通讯器材、家电等可选消费2年复合增速有所回落（图表3-4）。此外，全国服务业生产指数同比增长9.3%，比上月加快1.6个百分点。

3. 投资：地产投资仍待回升、制造业及基建投资放缓

1-11月名义固定资产投资累计同比从持平于1-10月的 2.9%，略低于彭博一致预期（3%），单月同比从10月的1.2%回升至2.9%，部分受低基数提振。其中，房地产开发投资同比跌幅小幅收窄，基建投资有所回落、而制造业投资增速再度上行（图表6）——分部门看：

1） 基建投资增速较为稳健：11月同比增速从10月的4.4%略回落至4.1%，2年复合增速亦从10月的9.1%略上行至9.5%。政府加速发行或对基建投资形成支撑。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。

2） 制造业投资增速亦有放缓：11月同比增速从10月的6.2%回升至7.1%。分行业而言，电气机械、化学原料、有色金属冶炼投资增速明显加快。

3） 房地产开发投资同比降幅略有收窄：11月房地产开发投资同比降幅较10月的11.3%小幅收窄至10.6%。新开工及施工面积同比回正，主要是基数效应影响，从2年复合增速来看，新开工22-23年降幅从10月的28.7%略收窄至27.8%，而施工面积降幅从28.7%走阔至29%，竣工面积增速较10月的1.6%回落至-5.6%，显示天气转冷或对施工带来干扰。此外，房企资金来源或仍待修复、特别是个人按揭贷款仍较弱——从2年复合增速来看，房地产销售金额较10月的-16.4%走阔至-21.1%，而销售面积较10月的-17.4%回落至-22.5%。房地产新开工面积2年复合降幅较10月的28.7%小幅收窄至27.8%，但房地产竣工面积2年复合增速从10月的1.6%回落至-5.6%。开发商现金流状况仍待改善，资金来源2年复合降幅从10月的21.9%小幅走阔至23.4%，其中国内贷款降幅收窄，而个人按揭贷款、定金及预收款2年复合降幅有所回落。

11月公共部门投资明显回升、民间投资下行：11月民间固定资产投资同比增速从 0.3%回落至-0.5%，而公共部门投资同比从10月的2.6%加速上行至7.8%。与之相印证的是，11月社融同比增速小幅回升，主要靠政府债扩容支撑。11月新增社融2.45万亿元，同比多增4,556亿元，主要是靠政府债净融资支撑、占新增社融的比例达47%、明显高于去年同期的33%，而11月M1同比增速从10月的1.9%放缓至1.3%。（参见《政府债扩容支撑社融增长》，2023/12/14）。

11月全国城镇调查失业率为5.0%，与10月持平，就业人员平均工作时间从10月的48.7小时/周上行至48.9小时/周。

往前看，一线城市地产需求侧政策持续发力或对地产销售有所提振，而12月步入传统生产淡季，叠加海外经济降温或对出口有所影响，政府债的发行仍有望对基建投资形成一定支撑。高频数据HDET显示12月1-14日出口拟合指标同比回落转负，或受外需回落的影响——四季度美国增长持续降温，11月美国（剔除罢工影响）新增非农就业延续放缓态势。而12月1-14日30大中城市成交面积同比回落约20%，显示地产周期仍在筑底。12月以来，北京和上海陆续出台地产需求侧的政策，优化普通住宅认定标准、下调首套及二套房贷款首付比例下限并延长房贷期限等。此外，政府债净发行有望继续支撑4季度的基建投资，但内需的持续回升更为关键的变量可能是房地产价格预期的扭转、即地产周期的企稳回升，地产销售、开发商现金流、政府债净发行速度、以及基建投资及新开工相关高频指标亦是重要观察点。

风险提示

1）海外衰退风险上升，外需加速下滑；2）地产需求对政策反应滞后。