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【华泰宏观 | 深度】欧元区：增长或将面临更大挑战

华泰证券宏观研究

2023-11-07

导读：预计欧元区在2024H1陷入浅衰退；ECB或在2024年7月开启降息周期。

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摘要

欧元区2024年经济展望

概览：欧央行和市场均预计欧元区能够实现软着陆，但低估了欧元区经济的下行风险。我们预计，欧元区将在2024年上半年进入浅衰退，通胀回落速度超过欧央行预期，欧央行或在2024年7月开启降息周期，累计降息100bp。欧元区整体偏弱的情况下，欧股或承压，德债10年期收益率将回落，意德利差面临放宽压力，而欧元相对美元或整体偏弱。

GDP增长路径：2024年上半年浅衰退，增长下行风险超过市场预期

预计2024年上半年欧元区陷入浅衰退。欧央行和市场预计欧元区能够实现软着陆，实际GDP增速在2024年下半年反弹至潜在增速。但欧元区就业市场降温、外需低迷、货币和财政紧缩、俄乌冲突余波拖累欧元区增长，2024年经济下行风险或超过市场预期。预计2024年上半年出现浅衰退，1-2季度环比增速均为-0.1%，下半年增长仅微弱反弹，全年增速为-0.2%。

分部门来看，消费、投资和外需均面临下行风险。就业放缓、协议工资增速见顶回落以及储蓄率位于高位拖累居民消费；需求回落、利率上升、信贷条件收紧，企业投资和房地产投资承压；全球增长回落拖累欧元区出口。

通胀：2024年通胀将继续降温，回落幅度或超欧央行预期

2024年底HICP同比有望降至3%以下，核心HICP同比有望降至2%左右。其中，基数效应作用下，能源分项（占比10.2%）同比前高后低，整体压力可控；食品PPI指示食品分项（占比20%）维持回落趋势；全球供应链缓解，叠加全球商品周期偏弱压低核心商品分项（占比26.3%）；随着欧元区协议工资增速见顶回落，2024年服务分项（占比43.5%）有望明显降温。

政策展望：财政明显紧缩，欧央行2024年年中或开启降息周期

2024年财政紧缩幅度或达到GDP的0.8%，主要是因为能源救助措施退出；主要国家中意大利和西班牙紧缩幅度更大，德法仅温和紧缩。

欧央行或在2024年年中开启降息周期。欧央行大概率已经在今年9月会议完成本轮加息；因欧元区通胀仍处相对高位，或在2024年初提前结束持续到2024年底的PEPP再投资，但对市场影响或有限。我们预计2024年欧央行7月开启降息周期，全年累计降息100个基点。

市场展望：欧股或承压，德债收益率高位回落，意德利差放宽，欧元相对美元偏弱

预计欧股市承压、德债收益率回落、利差放宽、欧元偏弱。浅衰退叠加通胀降温，欧股盈利或遭受拖累，面临调整压力，而德债10年期收益率有回落空间。增长回落叠加停止PEPP再投资，意德利差有一定放宽压力，但欧央行货币政策传导保护工具（TPI）或可避免利差过度放宽。与美国相比，欧元区增长更弱，降息更早（参见《美国宏观：联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5），且意德利差放宽，预计欧元相对美元整体偏弱。

风险提示：欧元区陷入深度衰退；通胀黏性较强回落速度较慢。

1. GDP增长路径：2024年上半年浅衰退，增长下行风险超过市场预期

2. 政策展望：财政紧缩幅度或达到GDP的0.8%

3. 通胀：2024年通胀将继续降温，回落幅度或超欧央行预期

4. 货币政策

5. 市场展望

正文

1. GDP增长路径：2024年上半年浅衰退，增长下行风险超过市场预期

2023年欧元区虽然没有陷入衰退，但是增长动能相对疲弱，2024年GDP增速的彭博一致预期为0.8%。2022年底市场广泛预期欧元区将在2023年上半年陷入衰退，但由于能源危机缓解、财政扩张、就业市场韧性以及有利的供给冲击（参见《欧洲深衰退风险下降但通胀粘性难减》，2023/1/16），欧元区避免陷入衰退，但2023年前三季度GDP环比增速分别为0%、0.2%和-0.1%，绝对水平较为疲弱。从分项来看，2023年上半年消费维持疲弱，净出口和库存的贡献相互抵消（图表1）。10月欧元区综合PMI再次超预期回落至46.5的低位（图表2）；其他soft data在10月也大多出现放缓，德国IFO指数有所反弹，但持续性可能不强（图表3）。

往前看，2024年欧元区经济下行风险或超过市场预期。欧央行和市场均预计欧元区增长将在2024年下半年反弹至接近潜在增速水平，我们认为，欧元区就业市场降温、外需低迷、货币和财政紧缩、俄乌冲突余波拖累增长，2024年经济下行风险或超过市场预期（图表4）。预计2024年上半年欧元区出现浅衰退，1-2季度实际GDP环比增速均为-0.1%，2024年下半年增长仅微弱反弹，全年经济增速为-0.2%（图表5）。

从就业市场来看，2024年欧元区就业市场韧性或有所消退，协议工资增速预计将见顶回落。与美国等发达经济体类似，疫情后欧元区就业市场存在明显的供需错配：2023年二季度欧元区服务业和制造业岗位空缺虽然高位回落，但仍较疫情前水平更高（图表6）。但与美国不同的是，一方面，欧元区劳动供给修复较快，2023年上半年就业累计增长1.8%，二季度劳动参与率达到65.5%，比疫情前高0.9个百分点，9月失业率维持在6.5%的历史低位（图表7）。另一方面，欧元区四分之三的就业工资受工资谈判影响，2022年高通胀导致2023年欧元区协议工资增速持续回升，从2022年二季度的3.8%上升至2023年二季度的4.1%。但是往前看，由于经济动能回落，欧元区就业市场韧性有所消退。Indeed岗位空缺数据显示，10月欧元区的主要国家法国和德国岗位空缺数据有所回落；10月法国就业景气指数较5月大幅下降5.9%，回到长期均值附近（图表8-9）。从欧元区国家内部来看，失业率上升的国家已经达到10个，背后主要原因或是来自经济复苏的强度减弱（图表10-11）。在欧元区经济增速保持疲弱的情况下，预计2024年欧元区就业增长将出现放缓，失业率或逐步回升；我们的工资增速预测模型也显示，欧元区协议工资增速将在2024年出现高位回落（图表12）。

就业和工资放缓对消费构成下行风险。就业市场韧性对消费的支撑是欧元区经济韧性的主要来源。往前看，通胀高位回落或边际推升实际可支配收入，为消费提供一定支撑。但是我们认为2024年欧元区消费面临下行风险。一方面，就业和工资增速放缓将拖累居民工资收入，而政府退出能源危机救助措施，对居民的转移支付也可能会出现削弱，从而抑制居民可支配收入的增速。另一方面，居民储蓄率或仍维持高位，拖累居民消费意愿。与美国不同的是，疫情重启后，欧元区主要国家储蓄率仍高于疫情前水平，仅意大利储蓄率回落至疫情前水平以下，这可能是由于俄乌冲突、信贷条件收紧推高居民的储蓄意愿（图表13）。2024年俄乌冲突仍然有不确定性，叠加信贷条件预计难以大幅改善，欧元区储蓄率或仍将维持在高位。此外，9月消费者调查数据显示，未来12个月的大件购买意愿下降；近几个月欧元区实际零售持续呈现回落趋势（图表14）。

需求回落、利率上升、信贷条件收紧，企业投资面临下行压力。2023年上半年机械设备投资（2022年占总投资30.1%）出现明显修复，相对2022年四季度增长2%，而企业厂房投资（2022年占总投资47.5%）则增长1%，无形资产投资（2022年占总投资22.1%）偏弱，上半年回落1%。往前看，2024年欧元区企业投资面临下行压力。第一，欧元区需求整体较为疲弱，拖累企业投资需求。第二，企业面临的利率持续上升。非金融企业借贷成本从去年7月增加3.16个百分点至4.99%。第三，信贷条件整体收紧。三季度欧央行信贷调查虽然显示信贷条件预计会有所放松，但是历史上看信贷条件对欧元区信贷增速的指示意义不强，而指示意义更强的用于投资的信贷需求分项指示机械设备投资需求未来将进一步回落（图表15-16）。

房地产投资预计仍可能继续承压。房贷利率上升显著冲击欧元区房地产市场。自去年6月以来，房贷利率上升接近250bp至3.85%，存量房贷环比增速在2023Q2开始转负（图表17）；2023年二季度欧元区房地产投资相对2022年一季度的高点累计回落4%。由于欧元区较多国家浮动利率房贷占比较高或者贷款期限较短，美国房贷普遍为30年期固定利率（图表18-19），加息对欧元区居民部门房贷负担的传导更迅速。高利率环境下，欧元区主要国家房价明显回落，其中德国房价相对高点回落接近10%（图表20）。往前看，利率维持高位，且失业率上升可能性加大，预计房地产投资在2024年仍可能承压。领先两个季度的营建许可指示住房投资将持续回落；建筑业PMI和建筑业信心指数同样持续回落，佐证了房地产投资未来也面临压力（图表21-22）。

考虑到2024年全球增长仍在继续回落，预计出口对欧元区贡献下降。2023年欧元区出口受周期性和结构性因素的拖累：一方面，受全球贸易周期持续下行拖累，欧元区对主要目的地国家的出口均回落（图表23）；另一方面，能源危机冲击欧元区能源密集行业生产和出口，加大欧元区出口的下行压力。服务业出口受旅游复苏的提振，有所恢复；二季度欧元区旅客超过疫情前的水平，然而三季度到访西班牙旅客人数下滑预示欧元区旅客人数可能有所回落。往前看，2024年欧元区出口仍可能面临压力。欧元区是外向型经济体，2022年出口占GDP之比为42%，剔除区内贸易后，出口占比为21.4%，高于美国（8.1%）和中国（19.6%）。根据国际货币基金组织（IMF）10月份的全球经济展望，2024年全球经济增长预计将从3.0%进一步回落至2.9%，而OECD则预计全球增长将回落至2.7%。全球增长动能回落预计将拖累欧元区出口增速（图表24）。

2. 政策展望：财政紧缩幅度或达到GDP的0.8%

2023年欧元区财政宽松基本维持中性，但2024年财政紧缩幅度或达到GDP的0.8%。根据IMF的预测，2023年欧元区财政赤字3.5%，与2022年基本相当，主要是因为复苏基金拨款以及应对能源危机的措施使得欧元区2023年财政基本维持中性（图表25）。随着应对能源危机的措施到期以及欧盟财政预算规则重新启用，2024年欧元区财政将面临紧缩压力。根据欧央行、IMF和欧盟委员会的预测，欧元区赤字将收窄0.4-0.8个百分点；从财政冲量（fiscal impulse）来看，欧央行和欧盟委员会的预测均显示2024年欧元区财政紧缩幅度将达到GDP的0.8%，对增长的拖累约为GDP的0.6% （图表26）。考虑到经济增长疲弱时财政紧缩的乘数显著更大，财政紧缩对欧元区增长的影响或超过此前预期。

分国别看，意大利西班牙财政紧缩幅度超过德法。根据IMF的预测，2024年德法意西财政赤字普遍下降，幅度在0.4-1.2个百分点之间（图表27）。根据欧盟委员会和德法意西10月提交给欧盟的财政预算，德法意西在2024年财年均出现财政紧缩。根据各国预算的结果，意大利和西班牙财政紧缩幅度分别为1.9pp和0.9pp，而德法仅温和紧缩，幅度为0.5pp和0.6pp（图表28）。

3. 通胀：2024年通胀将继续降温，回落幅度或超欧央行预期

2023年上半年欧元区通胀表现出较强黏性，但三季度开始欧元区通胀压力明显缓解。2023年上半年，欧元区核心HICP 3m3m环比折年增速平均为5%，维持在较高水平，但是三季度开始核心HICP 3m3m环比折年增速明显放缓，10月下降至2.3%（图表29）。从同比增速来看，欧元区HICP同比在2022年10月见顶，此后逐步回落至2023年10月的2.9%；核心HICP同比从2023年3月的5.7%回落至10月的4.2%（图表30）。此外，欧元区潜在通胀压力指标显示近期欧元区通胀明显回落，而中长期通胀预期虽然一度有小幅上行，但近期也出现回落。

从分项来看，与美国类似，服务分项是主要贡献，但是与美国不同的是，欧元区核心商品（非能源工业品）分项的贡献较大。能源同比增速1-7月总体呈现下降趋势，此后全球油价上行，能源分项同比跌幅总体收窄，但高基数下10月同比-11.1%；3个月季比折年增速在1-7月平均降幅较大，但8月增速转正反映全球原油价格上涨。食品同比2月以来呈现较快下行趋势；3个月季比折年增速从3月的15.6%小幅回落至10月的2.9%。非能源工业品同比从2月的6.8%缓慢下降至10月的3.5%；3个月季比折年增速三季度平均达3.1%。服务同比从维持在4-5%的相对高位，3个月季比折年增速小幅震荡下行（图表31-32）。总体看，欧元区三季度核心HICP平均上行的3.5%中，能源、食品、服务业与非能源工业品分别贡献了-0.5、2.1、2.2和1.2个百分点；与美国类似服务分项是主要贡献之一，但是与美国不同的是，欧元区核心商品（非能源工业品）分项的贡献较大。虽然全球供应短缺已经明显缓解，但能源价格仍然在滞后向欧元区商品通胀传导。

从国别来看，欧元区内部通胀分化有所加大。10月德国、法国、意大利和西班牙HICP同比分别为3%、4.5%、1.9%和3.5%；德国、法国和意大利核心HICP分别为4.2%、3.5%和4.1%和3.9%（图表33-34）。欧元区各国内部通胀分化加剧，例如9月斯洛伐克、斯洛文尼亚和克罗地亚核HICP同比分别位于9%、7.3%和7.4%的高位，而荷兰HICP同比已经转负为-0.3%（图表35）。

潜在通胀指标显示，欧元区通胀压力明显回落，通胀广泛程度也进一步下降。从潜在通胀指标来看，Super core以及30% trimmed mean HICP等潜在通胀指标在今年1-2月见顶后总体呈回落态势，9月进一步回落（图表36）。从通胀的广泛程度来看，3个月季比折年增速在4%以上的分项的占比从8月的38%下降至9月的35%，较一季度69%的均值已显著回落（图表37）。

从通胀预期来看，欧元区短期通胀预期有所反弹，但总体可控，居民中长期通胀预期变动不大。根据欧盟委员会的调查，9月欧元区消费者对未来12个月的价格预期由8月的9.1%回升至12%，但仍然与疫情前平均水平相近；服务业、工业的通胀预期较高，但呈现回落趋势，建筑及工业企业价格预期小幅反弹，但仍处于低位（图表38-39）。长期通胀预期方面，虽然8月欧央行调查显示，消费者中长期通胀预期（3年）小幅回升0.1pct至2.5%，但是9月德央行的调查显示，居民中长期预期（5年）回落至4%。三季度专业预测者中长期通胀预期维持在2%（图表40-41）。

往前看，2024年欧元区通胀预计将继续回落，2024年底HICP同比有望降至3%以下，核心HICP同比有望降至2%左右，回落速度或快于欧央行此前预测（图表42-43）。

能源分项（占比10.2%）：总体看，虽然俄乌以及巴以冲突可能对油气价格有所扰动，但是在巴以冲突可控的前提下，地缘政治因素对欧元区HICP能源分项的影响有限。油价基数效应使得能源分项前高后低，而天然气批发价格领先燃气分项约7个月，指示燃气分项未来仍将继续回落（图表44）。

食品分项（占比20%）：近期食品现货价格小幅回升，但PPI食品指数仍在回落，指示食品通胀回落趋势不变，预计食品分项未来仍将继续回落（图表45）。

核心商品分项（占比26.3%）：全球供应链持续缓解，叠加全球制造业复苏力度会较弱，预计全球商品进口价格仍然偏低，商品价格回落预计将继续拖累商品PPI通胀，而商品PPI领先非能源工业品通胀3个月，因此非能源工业品通胀未来或持续回落（图表46）。
服务分项（占比43.5%）：服务业成本中工资占比达到40%以上，2023年工资增速持续上升，导致服务通胀回落较慢。往前看，2024年随着欧元区协议工资增速见顶回落，预计服务通胀也有望降温（图表47）。

4. 货币政策

预计欧央行已经完成加息。10月议息会议欧央行如期停止加息，且表态偏鸽派，截至10月会议，欧央行累计加息450bp，政策利率达到4%。欧央行认为，近期数据印证了此前对中期通胀前景的判断，9月通胀显著下行且潜在通胀指标持续回落；而此前加息的效果传导至金融条件、抑制需求，同样推动了通胀下行。

10月会议后，政策讨论转向缩表以及何时开始降息。10月以来欧央行政策讨论转向是否应该加快缩表，即提前结束PEPP再投资。鸽派委员认为，PEPP是防止边缘国家利差扩大的第一道防线，在巴以冲突的不确定性下，政策应该保持灵活度，不应过早开始讨论提前结束PEPP再投资；鹰派委员则认为，意德利差扩大反映其财政赤字率超预期，ECB应尽早讨论停止PEPP再投资。近期随着增长和通胀回落，政策讨论开始转向降息。鹰派委员认为，地缘政治局势可能再度推升能源价格，欧元区通胀可能面临上行风险，讨论降息为时过早；“中立”和“鸽派”委员则强调，经济前景转为下行，需要避免货币和信贷条件的过度紧缩，明年年中可能开始降息（图表48）。

往前看，我们预计欧央行提前结束PEPP再投资，2024年年中或开始降息，累计降息100个基点。

欧央行或提前结束PEPP再投资。根据欧央行9月SMA调查，市场一致预期PEPP再投资将持续到2024年四季度，但欧央行可能提前结束PEPP再投资。第一，欧元区通胀绝对水平仍然偏高，部分委员认为降通胀的“最后一公里最难”，在欧央行已经停止加息的背景下，进一步推动货币政策紧缩只能诉诸缩表。第二，欧央行证券资产缩减的速度不及美联储和英国央行（图表49）。第三，过去12个月PEPP再投资的规模平均为163亿欧元/月。若从2024年1月开始采取被动缩表，则2024年PEPP规模将下降1956亿欧元，占ECB当前总资产的2.8%，整体影响有限。

欧央行或在2024年年中开始启动降息，全年累计降息100个基点。当前市场预计欧央行将于2024年4月首次降息，全年累计降息4次，合计100个基点。我们认为，欧元区当前增长疲弱，不及欧央行预期，而通胀回落速度快于欧央行预期，欧央行或在2024年开启降息，预计7月首次降息，此后每次会议降息一次，全年累计降息100个基点（图表50）。

5. 市场展望

浅衰退叠加通胀降温，欧股盈利或遭受拖累，面临调整压力。截至2023年10月底，欧洲Stoxx50指数相对去年年底累计上涨10%，表现不及标普500指数（13.5%）。当前欧洲股票市场对于2024年的预期盈利增速为2.6%，高于今年的预期增速-2.3%，显示股票市场对未来的盈利预期仍然较为乐观。往前看，由于欧元区增长面临下行风险，且可能陷入浅衰退，而通胀整体回落快于预期，拖累欧股盈利，欧股面临调整压力。

2024年德债10年期收益率有回落空间。截至2023年10月底，2年和10年期德债分别相对年初上升33bp和25bp至3.09%和2.82%（图表51）。2024年随着增长预期回落，欧央行启动降息，德债收益率曲线或整体下移，预计2年和10年期收益率均回落。

意德利差有放宽压力，但幅度或可控。2023年10月意大利公布2024年财政预算，将2024年财政赤字规模从4月设定的3.7%上调至4.1-4.3%，意大利政府与欧盟政府需要在11月底前就预算最终版本达成一致。意大利政府财政问题再次引起市场关注，导致意德利差从2023年8月的1.7%左右放宽至2023年10月底的1.94%（图表52）。增长动能回落以及欧央行提前结束PEPP，意德利差仍有放宽压力，但我们预计放宽幅度或可控。第一，欧债危机后的财政紧缩导致欧元区增长疲弱，各国政府吸取了财政紧缩的教训，当前对财政扩张的容忍度更高，预计意大利最终能够与欧盟委员会达成妥协，而不会出现严重冲突。第二，欧央行货币政策传导保护工具（TPI）能够用来防止利差出现无序放宽（图表53）（参见《欧洲深衰退风险下降但通胀粘性难减》，2023/1/15）。

欧元相对美元整体偏弱。我们预计美联储将在2024年8-9月开始第一次降息，全年累计降息75个基点（参见《美国宏观：联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5），降息时点晚于欧央行，幅度小于欧央行（图表54）。此外，欧元区增长相对更差，且意德利差面临放宽压力，因此我们预计欧元相对美元或整体偏弱。

风险提示

欧元区陷入深度衰退。我们的基准预测是欧元区在明年上半年进入浅衰退，但如果全球贸易增速回落超预期，或欧元区内需走弱超预期，不排除欧元区陷入深度衰退。

通胀黏性较强回落速度较慢。我们预计通胀回落速度超过欧央行预期，但如果工资增速回落速度不及预期，或地缘政治冲突超预期升温抬高能源价格，欧元区通胀回落速度或较慢。

文章来源

本文摘自2023年11月7日发布的《欧元区：增长或将面临更大挑战》

易峘研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏联系人 PhD SAC No. S0570520110002

胡昊联系人 PhD SAC NO.S0570122090198

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