【华泰宏观 | 深度】自上而下观察中国消费新趋势

消费行为“进化”：更注重性价比，消费者更加专业和理性。背靠丰富的供应链和多样化的购买渠道，消费者面临更多可能更倾向于选择更具性价比的产品。对于可选消费品，尤其是耐用品，对品质需求可能易升难降；对于必选消费品，如食品饮料、日用品等，性价比产品可能更得到消费者的青睐。

后疫情时代消费更关注精神需求、追求情绪价值。随着“90后”逐渐成为消费市场的重要参与者，成本不高的新奇消费和治愈消费爆款频出,如淄博烧烤、酱香拿铁、彩票销量等增长较快；同时，消费者对于服务消费、体验式消费或有相对更高的支付意愿。

在我国人口结构变化、呈现出一定的老龄化趋势的背景下，健康化消费需求或将呈现结构性提升。例如无糖饮料、保健品等品类高速增长。

此外，随着人均GDP的提升，不同经济体消费结构上可能会呈现类似的变化趋势，我们对照发达经济体消费结构变化来看（以日本为例），观察消费品类结构变迁——1）食品：整体回落，饮料增长最快；2）服装：几乎所有品类均下降、性价比消费成为主流；3）医疗保健：各品类均上升，包括药品、医疗用品和设备以及医疗服务，其中医疗服务的支出占比最高；4）娱乐消费——以笔记本电脑、数码相机为代表的休闲耐用品消费上升。

和上述消费变化趋势相对应的，注重性价比、高股利等特点的企业在低利率时间段有着相对更佳的股价表现。我们参照发达经济体中日本股市的表现回溯来看——

• 分行业而言，医疗保健、个人护理品表现较为突出; 

• 分类型而言，主打性价比的可选消费品，如朝日、优衣库等股票表现明显优于日经225。

• 分风格而言，具有较为稳健现金流的高股利企业，在利率下行环境下可能享有更高估值，如日本高股利收益率指数持续高于日经225。

• 相较于15-19年社零同比9-11%的增速，疫情期间社零2年复合增速回落至4%左右（图表1）。今年以来，疫情冲击消退后居民的消费倾向总体稳步回升，截止1-9月社零同比增速录得6.8%，距离疫情前趋势水平一定差距。消费倾向亦有一定回升空间，居民存款在2022年同比多增约8亿元，2023年上半年仍在回升，显示居民预防性储蓄需求较强（图表2-4）。

• 相较于消费需求的回升、劳动市场供给侧的修复更快，自由职业者、加盟店等个体户业态增速加快。交通部统计的网约车驾驶员数量持续增加，从2022年的月均增加9.5万人上行至2023年1-8月的月均增长11.7万人，而对应的人均订单数则从2021年的人均接近200单/月回落至136单/月（截至2023年8月，图表6和7），美团骑手数量亦呈现快速增长，连锁餐饮加盟店业态火爆，比如塔斯汀汉堡、瑞幸咖啡今年的开店增速均持续较高增速（图表8-11）。

• 可选消费中，地产链相关的家具、家电、装潢等消费品类仍待回升。截至 2023 年 9月，家具、家电、装潢三项加总当月零售增速为-2.8%（图表13），低于总零售额降幅，其中家具类销售较潜在趋势值仍有约32%的差距，家用电器和建筑装潢类销售额较趋势值则接近27%。除了居民端消费，政府消费占最终消费支出的约为3成，与政府财政支出较为相关，2020年以来以“一般预算+政府性基金”支出来衡量的政府开支同比增速有所放缓（图表14-15）。

• 长假出行需求和“体验式”消费需求相对强劲，服务业消费存在结构性的增长，以社零评估的消费回升存在部分低估。今年各大公共假期旅游人数及收入均较疫情期间明显回升，中秋国庆假期已恢复至2019年同期的水平（图表16），社零中统计的餐饮服务消费2023年前3季度同比增长18.7%、两年复合增速录得6.4%，高于整体社零增速。

  
  

• 需求侧同样呈现出消费分层的特征，城镇消费回升的动能弱于乡村。截至2023年9月，乡村消费同比增速录得9.3%，高于城镇增速0.7%，可能体现出今年疫情影响消退后、乡村就业的边际改善更为显著，对收入提升的弹性也更高（图表17-19）。

  
  

• 此外，今年2季度以来，与经济周期波动更为相关的可选消费的同比增速持续回落、低于必选消费的增速（图表21）。可能体现为高端消费韧性较强，平价消费多点爆发，而普通耐用品消费的增长较为温和。比如金银珠宝、烟酒和体育娱乐用品零售增速高于疫情前趋势水平（图表20）

• 对于可选消费品，尤其是耐用品，对品质需求可能易升难降。对比不同价位的汽车零售分布来看，整体呈现不断升级的态势，至2023年1-9月，30万以上价格的车型销售占从2022年的10.8%上行至14.4%，5万和5-10万左右的价位的汽车销售占比则从22年的24.4%回落至18.7%（图表25）。而高端消费中奢侈品亦呈现较强韧性，受益于2023年中国的疫情放开，全球最大的奢侈品集团LVMH、瑞典奢侈品集团Richemont与法国奢侈品牌爱马仕在2023年前三季度亚太区的营收均有两位数的高增长（图表26）。

• 对于必选消费品，比如食品饮料、日用品等，性价比产品更得到消费者的青睐。比如主打性价比的拼多多GMV增长持续高于其他电商平台，名创优品、瑞幸等客单价偏低的日用品及咖啡饮料亦呈现较高的增速（图表27-31）。

• 除了品类的性价比化，亦有零售业态的变化，零食集合店、临期折扣店等采取供应链创新提供更加具备性价比的消费选择。

  
  

• 随着成长于物质较为丰富年代且独生子女居多的“90后”们逐渐成为消费市场的主力（图表32），一些低成本的“小确幸”消费亦爆款频出。比如引发较高网络搜索关注度的淄博烧烤，带动淄博市消费市场表现活跃，据淄博市统计，当地2023年1-5月限上零售、住宿、餐饮业销售额(营业额)同比分别增长13.4%、39.3%、26.5%。此外，全国彩票销售额的增速从2022年的13.8%大幅上行至2023年9月的52.4%（图表33）。

  
  

• 同时，消费者对于体验式消费或有相对更高的支付意愿。今年国庆期间全国约有60余场户外音乐节，是19年同期的近4倍；据中国演出行业协会数据监测假期期间全国营业性演出场次较19年增长49%。 

  
  

趋势三：在我国人口结构变化、呈现一定的老龄化趋势背景下，健康化消费的需求或将呈现结构性提升。例如低度数酒精饮料、无糖饮料、保健品等品类近年来迎来高速增长。

• 根据七普数据，我国老龄化程度加深，抚养比快速上升。2020年中国育龄妇女总和生育率1.3，抚养比从2010年的34.2%上升至2020年的45.9%，60岁以上人口比例10年间上升5.4个百分点。

  
  

• 在健康化饮食的需求推动下，无糖食品受到更多关注。根据中国产业信息统计，目前无糖饮料市场规模仅为百亿左右水平，占比尚低，但年化20%以上的增速较为可观（图表35-36）。

  
  

• 从消费品类占比来看，中国2022年的消费结构中，食品烟酒支出占比最高，约占整体消费的1/3，其次第二的为居住类消费支出，占比约为1/4。交通与通信、教育、文化和娱乐与医疗保健三个品类合计占比约为30%，在消费品类分析中值得重点关注（图表37）。

• 从消费品类的变化趋势上看，中国2013-2019年的变动趋势与日本自1990年起的20年期间有较大的相似性。其中，占比明显处于下降趋势的品类有衣着与食品烟酒，而占比逐渐提升的有交通和通信、教育、文化和娱乐与医疗保健三个品类（图表38-39）。

• 食品——整体回落，细分品类中饮料类增长最快。水果、谷物和酒精等细分品类的消费均下降，而油脂及调味品、熟食和饮料呈现上升趋势，其中饮料类表现最佳，1990-2010年化增长率为1.2%。具体而言，日本的饮料消费从1980年起快速扩张，1990年的市场规模相较于10年前已经翻倍，21世纪后总体规模基本维持稳定。除了传统的茶、咖啡与碳酸饮料外，绿茶饮料、果蔬饮料、运动饮料等新品类不断出现。同时，日本消费者对饮料的消费偏好明显向“无糖化”靠近， 1985-1990年是无糖饮料爆发式增长的5年，复合增速达到50%，随后增速有所放缓，但在1995年无糖饮料的市场规模已经与碳酸饮料相当，仅次于咖啡饮料（图表40-42）。
  
  
• 服装及鞋类——几乎所有品类均维持下降趋势、性价比消费成为主流；日本对于服装的消费支出明显下降，尤其是在百货商店与超市的服装零售额在2010年合计销售额已经跌至1990年的约1/3（图表43-44）。

  
  

• 医疗保健——总体与各细分品类均上升——医疗用品包括药品、医疗用品和设备以及医疗服务。其中医疗服务的支出占比最高，超过半数。以单身家庭为例，医疗服务的主要使用群体为60岁以上的老年群体。随着老龄化程度的不断加深，医疗用品支出在总消费支出的占比将逐渐提升（图表45-47）。

  
  

• 娱乐消费——阅读和娱乐消费中休闲耐用品消费上升，其余品类变动较小。根据主要休闲品保有量的调查，笔记本电脑、光盘播放器/记录器、数码相机等休闲耐用品的保留量在1990-2010年期间快速提升（图表48-49）。
  
  

注重性价比、高股利等特点的企业在低利率时间段有着相对更佳的股价表现，我们参照发达经济体中日本股市的表现回溯看——回溯1997-2007年的日本股市，受益于老龄化趋势、性价比消费以及高股利等特点的企业有着相对更佳的股价表现。

• 分行业而言，受益于老龄化主线的医疗保健、个人护理品行业的表现较为突出：比如花王、资生堂等，从1997至2007年的日本股市表现来看，医疗股票整体的表现持续高于日经225的指数水平（图表50），此外花王、资生堂等企业在1997至2007年的涨幅达到了100%以上，亦明显高于同期日经225的表现（跌幅23%，图表51）。

  
  

• 分类型而言，可选消费品中主打性价比路线的企业或将受益：比如啤酒品类中朝日品牌、以及服装品类中的优衣库，均亦较强的性价比著称，在1990年以后的股票表现来看，涨幅亦明显优于日经225指数（图表52）。

  
  

• 分风格而言，具有较为稳健的现金流的高股利企业，在利率下降的环境下可能享有更高的估值，比如日本高股利收益率指数走势持续高于日经225（图表53）。稳健现金流的企业也意味着更强的抗风险、控制成本以及供应链管理能力，在经济增速放缓以及低利率的环境中竞争力有望进一步凸显。