【华泰宏观｜专题】警惕近期美元上涨背后的信号

近期，美元指数再度回升，从6月初104左右的水平震荡上行，昨晚再度突破106。同期，欧元兑美元贬值2.0%，日元汇率再度跌破160关口，新兴市场国家汇率兑美元普遍贬值。本轮美元走强的推动因素较为多样，且互相影响。然而，本轮美元走强并不伴随着美国经济增长预期的上调，反而是因为海外地缘政治、增长动能等一系列风险因素积聚所推动的，所以值得关注。美元走强收紧美国、乃至全球的金融条件，压制风险偏好。同时，本轮推高美元汇率的基本面因素也有进一步发酵、拖累增长预期的潜在风险（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。本篇短文分析近期美元指数回升的推动因素，并探讨在现阶段，美元走强背后的信号、以及对市场风险偏好的潜在冲击。

1. 多重因素推动美元近期走强

§  6月9日欧洲议会选举“黑天鹅”推高欧洲资产风险溢价，削弱欧元。6月9日欧洲议会选举结果显示，欧洲议会向右倾斜明显，其中法国极右翼政党国民联盟得票率较高（31.4%），德国极右翼政党选择党的得票率亦上升至15.9%。欧洲政坛“光谱”右移，可能带来更大的政策制定层面的摩擦和财政可持续性的担忧，进一步削弱欧洲宏观和政策环境的稳定性、影响投资者和消费者信心。选举结果公布以来，法德利差走阔超过20个基点，欧元兑美元汇率走弱1.1%，欧洲股市普遍下跌，其中法国股市、欧洲银行股指的跌幅较大（图表1-3）。利差走阔收紧欧洲金融条件，腐蚀降息效果，削弱增长信心，也加大对欧洲部分国家财政可持续性的担忧，如2023年意大利、法国财政赤字占GDP的比例分别达7.4%、5.5%。6月欧元区制造业和服务业PMI均有所走弱，尤其是法国、德国PMI明显不及预期，而且目前看来，不排除近期会继续走弱。

§  5月中旬以来，全球制造业补库周期出现边际走弱的早期迹象，同时，新兴市场国家出现资本外流。如果全球制造业周期景气度改善，将惠及制造业占比较高和/或受全球贸易周期影响更大的国家和地区，而美元指数通常会走弱（图表4）。今年以来，虽然美联储降息预期明显下修，6月前美元表现总体温和，很大程度上受到全球制造业景气度回升的压制（参见《如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》，2024/4/10）。6月欧元区、日本制造业PMI均有所走弱，其中作为先行指标的新订单指数的放缓更为明显，叠加5月下旬以来全球大宗商品价格总体回撤，均显示全球制造业需求回升的斜率可能在放缓（图表5）。与此同时，随着美联储降息预期明显降温，新兴市场资本流出压力亦有所加大（图表6）。

§  美国大选首轮辩论在即，市场开始为可能的大选结果定价，也可能一定程度上推升美元。如我们在《关注6.28美国总统大选首轮辩论》（2024/6/27）中分析，由于本次辩论前，总统候选人特朗普在摇摆州民调中已积累了一定的领先优势，且市场对民主党候选人拜登的健康状况有所疑虑，本场辩论的市场关注度极高。若拜登在辩论中表现不及预期，特朗普在摇摆州中的优势可能进一步扩大，结合参议院选举目前的民调情况，市场可能更多定价特朗普上台或者共和党赢得参众两院的可能性，2016年“特朗普交易”的部分情形可能重演，包括市场波动性明显上升、美债收益率走高、美元升值等。

§  新兴市场国家货币兑美元贬值，在本国经济基本面边际走弱的环境下，容易形成资本流出贬值流动性收紧增长下行流出的负循环。随着近期美元走强、叠加本国增长减速、或增长不确定性上升，主要新兴市场国家货币兑美元汇率普遍走弱，如墨西哥比索、巴西雷亚尔的贬值幅度超过3%（图表7）。在美联储推迟降息的背景下，如果新兴市场经济基本面偏弱，汇率贬值容易引发资本流出，而资本流出可能会触发汇率进一步贬值，两者之间可能会形成负循环。

 2. 美元走强收紧金融条件，压制风险偏好

美元走强通常会边际收紧美国、乃至全球的金融条件，形成金融条件和增长的负反馈。金融条件衡量实体经济总体的融资成本，而美元走强对应美国外汇市场的融资成本上升，导致美国金融条件收紧（参见《美国四季度增长或将明显减速》，2023/10/17）。同时，美元走强通常会吸引资本回流美国，也会导致全球美元流动性收紧。一般来说，金融条件收紧会拖累未来2-3个季度的经济增长。

同时，本轮推升美元汇率的两大因素，即全球制造业周期走弱和欧洲政治不确定性上升可能形成互相影响的负循环。全球制造业周期走弱可能进一步压制欧洲的总需求增长，推升欧洲政治不确定性，而这可能会加剧对欧洲财政可持续性的担忧，导致欧洲其他国家与德国的利差走阔，进而进一步拖累欧洲增长以及财政收入，从而形成“对欧洲财政可持续性的担忧上升—利差走阔—增长放缓—财政收入承压”负循环。

美元走强通常会加剧新兴市场资金流出压力，推升新兴市场货币贬值压力。如果美联储推迟降息，新兴市场将面临货币贬与不贬的两难境地。一方面，经济增长放缓意味着新兴市场货币面临贬值压力，同时新兴市场也需要通过货币贬值来改善金融条件。另一方面，如果新兴市场货币过快贬值，可能会引发大规模资本流出，甚至触发资本流出与货币贬值的负循环。在美联储降息之前，新兴市场、甚至全球资本市场的风险偏好均可能下行，而波动率可能上升（图表8）。

3.  然而，如果美元在现有推动因素继续发酵的背景下进一步走强，则联储9月降息概率或将上升

如果美元进一步走强、收紧金融条件，则美联储目前的货币政策将更具“约束力”，美国增长可能进一步减速，而通过维持高利率收紧金融条件的必要性将进一步下降。如果美元继续走强，进一步收紧美国金融条件，美国高利率对增长的滞后影响或将更加明显显现。而美国增长继续减速，可能会带动通胀和劳工市场进一步降温，由此经济数据对联储降息形成的制约将持续下降，同时边际推升降息的必要性。因此，如我们在《联储降息阻力下行，必要性有所上升》（2024/6/24）中分析，虽然基准情形下，联储今年可能降息一次，但如果数据出现超预期下行、尤其是劳工数据，则也不能完全排除联储今年降息两次的可能性，即联储9月降息概率或将上升。

往前看，美元指数可能继续成为全球增长动能和风险偏好的重要“风向标”，值得密切关注。我们将继续观察本轮推高美元汇率的因素，包括美国大选辩论情况、全球制造业周期走势、欧洲政治不确定性等。如果任意一个因素推升美元，大概率都会压制全球增长和风险偏好。

风险提示：美国通胀预期上行；全球制造业周期继续走弱。