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本篇为华泰宏观推出的化债观察双周报的第七期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。过去两周，国债与政策性银行债净发行明显提速，同时地方化债伴随城投债和非标“债转贷”的结构性调整；城投债发行利率环比小幅回升，但考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率或仍呈下降趋势。高频指标来看，基建复工环比有所提速，但仍慢于往年同期。
核心观点
一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势
过去两周，国债和政策性银行债净发行明显提速。过去两周，广义财政部门净发行债券3,884亿元，环比多增2,534亿元，但同比少增4,141亿元，其中政策性银行债、国债净发行大幅提速，同时河北、贵州增发特殊再融资债券260亿元，而地方专项债、城投债净发行环比有所放缓。年初至今，广义财政部门债券净发行1.1万亿元，同比少增1.7万亿元。
央行节前降准，叠加2月财政发力，反映政策意在保持流动性宽松。伴随春节后现金需求下降，2月央行通过逆回购等公开市场操作净回笼资金1.13万亿元，由此央行对其他存款性公司债权下降1.29万亿元。另一方面，央行从2月5日起下调存款准备金率50个基点，释放长期流动性约1万亿元。同时，2月财政政策有所发力，政府存款余额环比下降5,643亿元，由此基础货币仅环比回落5,296亿元，同时银行间流动性大体保持宽松。
今年1-2月金融数据显示，地方化债过程中存在城投债和非标“债转贷”的结构性调整，同时不排除伴随有效融资利率的下行。今年1-2月新增企业中长期贷款在高基数下同比基本持平，而城投债净发行及基建相关的“非标”余额下降，反映地方化债过程中部分城投债和非标被置换为贷款。
过去两周，城投债发行利率环比小幅回升，但考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率或仍呈下降趋势。过去两周，债务风险相对较高省份的城投债到期收益率大多延续下行趋势。
二、基建投资高频指标及省级财政支出数据
过去两周，基建复工环比有所提速，但仍慢于往年同期。过去两周，公路整车货运流量指数、公共物流园区吞吐景气指数、水泥与沥青开工率等指标回升边际提速，但仍未回升至往年同期水平。
今年1-2月全国基建投资同比增速受高基数拖累而小幅放缓；全国预算内基建支出同比增速有所上行，而政府性基金支出同比明显回落，其中已公布数据的重点化债省份的基建投资及预算内基建支出增速相对偏弱。1-2月全国基建投资同比增速从去年12月的10.7%小幅回落至9%，而两年复合增速从10.5%边际上行至10.6%。1-2月全国预算内基建支出同比增长15%。另一方面，1-2月全国政府性基金支出同比增速从去年12月的24.2%回落至-10.2%，两年复合增速亦较去年12月的-10.5%小幅回落至-10.6%。
三、发债城投平台财务数据
2023年城投平台的净资产收益率（ROE）或小幅反弹，而偿债能力或有所承压，具体数据请见上期报告。
风险提示：地方化债进度不及预期，节后复工节奏偏慢。
主要内容
一、广义财政部门的融资概览
过去两周，广义财政部门债券净发行环比提速，但同比仍少增。过去两周，广义财政部门净发行债券3,884亿元，环比多增2,534亿元，但同比少增4,141亿元，其中政策性银行债、国债净发行大幅提速，同时河北、贵州增发特殊再融资债券260亿元，而地方专项债、城投债净发行环比放缓（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行1.1万亿元，同比少增1.7万亿元。具体看，
地方专项债：过去两周，地方专项债净发行712亿元，环比回落1,049亿元，同比亦少增1,629亿元。3月以来，地方专项债累计净发行1,027亿元，同比少增2,370亿元。年初至今，共有广东、山东和江苏等24个省份发行地方政府专项债，累计净发行规模5,300亿元，较去年同期少增6,868亿元（图表3-4）。
特殊再融资债：2024年1月底以来，特殊再融资债券启动发行，共有贵州、河北、天津三个省市发行约795亿元特殊再融资债，近两周贵州和河北增发特殊再融资债券260亿元（图表5）。自2023年10月特殊再融资债发行以来，贵州省已累计发行2,804亿元特殊再融资债，在所有发债省市中位居前列。
地方一般债及国债：过去两周，地方政府一般债与国债合计净发行2,195亿元，其中国债净发行1,568亿元，地方一般债净发行627亿元，国债发行环比大幅提速（图表6）。3月以来，国债和地方政府一般债累计净融资3,034亿元，同比多增4,502亿元，主要受地方一般债同比多增4,043亿元拉动。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资9,179亿元，同比多增1,396亿元，其中地方一般债同比少增1,007亿元，而国债同比多增2,403亿元。
政策性银行债：过去两周，政策性银行债由净赎回转为净发行态势，累计净发行1,210亿元，环比多增2,253亿元（图表7）。3月至今，政策性银行债累计净发行1,659亿元，同比少增503亿元。年初至今，政策性银行债累计净赎回2,892亿元，同比多减6,979亿元。
城投债：近两周，城投债由净发行转为净赎回态势，净发行额（-232亿元）环比少增748亿元（图表8）。3月至今，城投债累计净赎回134亿元，同比多减1,962亿元。年初至今，城投债累计净赎回421亿元，较去年同期多减4,967亿元。
央行节前降准，叠加2月财政发力，反映政策意在保持流动性宽松。伴随春节后现金需求下降，2月央行通过逆回购等公开市场操作净回笼资金1.13万亿元，由此2月央行对其他存款性公司债权下降1.29万亿元（图表10）。另一方面，央行从2月5日起下调存款准备金率50个基点，释放长期流动性约1万亿元。同时，2月财政政策有所发力，政府存款余额环比下降5,643亿元，由此基础货币仅环比回落5,296亿元，同时银行间流动性大体保持宽松（图表11）。
今年1-2月金融数据显示，地方化债过程中存在一定规模的城投债和非标“债转贷”的结构性调整，同时不排除伴随有效融资利率的下行。虽然去年年初由于政策提前发力导致基数较高，但今年1-2月新增企业中长期贷款合计达4.6万亿元，同比仅少增100亿元，可能部分受地方化债过程中城投债和非标置换为贷款的提振。另一方面，城投债净发行及基建相关的“非标”余额同比下降。鉴于置换后的贷款利率相对更低，“债转贷”或有助于带动实体经济有效融资利率下行。此外，近两周票据利率小幅走高至2-2.2%左右，显示融资需求或边际回暖（图表14）。
二、城投平台的融资成本走势
过去两周，城投债发行利率总体环比小幅回升，但2023年6月末以来累计降幅超200个基点，且考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率或仍呈下降趋势。过去两周，城投债发行利率环比小幅回升至3%的水平（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，在债务风险相对较高的省份中，辽宁、黑龙江、宁夏的城投债到期收益率边际上行，吉林持平，而其余省份延续下行趋势。
2023年4季度金融条件边际宽松，银行体系加权平均贷款利率续创历史新低。去年4季度银行体系加权平均贷款利率回落31个基点至3.83%，续创2008年公布数据以来的新低。其中，一般贷款利率季环比下行16bp至4.35%，而企业贷款利率季环比下降7bp至3.75%。随着贷款利率下行，银行净息差承压，去年4季度商业银行净息差跌破1.7%至1.69%。
三、基建投资高频指标追踪
1.物流景气度
近两周，全国及重点化债省份物流指标回升边际提速，但仍未回升至往年同期水平。过去两周，公路整车货运流量指数环比回升18.6%，与去年同期持平，但低于2021-2022年同期（图表20）。同时，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回升0.1%，同比回升1.8%，但低于2021-2022年同期（图表21）。分省看，过去两周，所有重点化债省份整车货运流量指数均呈季节性回升态势（图表22）。
2.土地成交
过去两周，全国土地成交量价齐跌，土地出让收入边际承压。具体看，过去两周，百城土地成交面积环比回落26%，虽然较2023年同期回升20%，但较2021/2022年同期低51%/44%（图表23）；成交土地楼面均价亦较两周前小幅回落（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量涨价跌的趋势（图表25和26）。截至2024年2月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落36%/26.4%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，2024年年初至今，厦门、济南、青岛和兰州的累计土地成交面积同比增长超过1.5倍，而太原、南宁、成都、大连和郑州累计土地成交面积同比降幅超过6成（图表27）。
3. 基建实物工作量：水泥
近两周，全国水泥开工率回升边际提速，但仍不及往年同期水平，同期水泥价格环比小幅下行。供给端，全国水泥企业开工率较两周前环比上行21个百分点至45%，但仍低于往年同期（图表28）。分区域看，全国各地区水泥企业开工率均环比回升，但大多不及往年同期水平（图表30）。价格端，全国水泥价格过去两周边际回落，环比下行1.1%（图表29）。分区域看，过去两周，仅华北地区水泥价格环比上行，而东北和西北地区水泥价格环比持平，华东、中南、中原和西南地区水泥价格有所回落（图表31）。
4. 基建实物工作量：沥青开工
近两周，全国沥青装置开工率明显回升，但仍未回升至往年同期水平。沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比上行5.8个百分点至32.7%，低于2021/2023年同期11.8/1.9个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，华东、华南地区沥青装置开工率上行，东北持平，而西北、华北地区有所回落，且均低于往年同期水平（图表33）。
5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率
过去两周，电解铜制杆开工率环比下行，铝线缆开工率持平，显示电网建设进度或边际放缓。电解铜制杆开工率和铝线缆开工率主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计下行9.9个百分点至64.4%，虽然高于2022年同期1.6个百分点，但低于2023年同期8.9个百分点；铝线缆开工率维持不变，小幅高于往年同期（图表34和35）。
6. 基建实物工作量：挖机开工小时
7. 央行基建贷款需求指数
2023年2季度，基建贷款需求明显回落。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至64.5%（图表37）。去年4季度防疫政策优化以来，2023年1季度基础设施贷款需求指数大幅冲高10.4个百分点至71%，而2季度较1季度环比下行10个百分点，显示基建投资需求有所回落。
8. 基建投资月度增速
2月建筑业商务活动指数下行。2月建筑业商业活动指数下行0.4个百分点至53.5%、但仍位于扩张区间。1-2月平均看，建筑业商业活动指数较去年12月回落3.2个百分点至53.7%、扩张速度有所放缓，或受年初冬季低温雨雪天气的扰动、春节返工较慢亦有影响（图表38）。
四、全国及分省月度财政支出数据
今年1月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出同比回落32%，而全国1-2月同比增长15%。今年1-2月，全国一般公共预算支出中，与基建相关的农林水事务、交通运输和节能环保支出合计同比增长15%，部分受益于低基数，但两年复合增速亦从去年12月的2.5%上行至9.6%。今年1月，已公布数据的重点化债省份贵州、甘肃、和青海三省加权平均预算内基建支出同比回落32%（图表40-41）。
今年1-2月，全国政府性基金支出同比增速从去年12月的24.2%回落至-10.2%，两年复合增速亦较去年12月的-10.5%小幅回落至-10.6%。今年以来，已公布数据的重点化债省份中，内蒙古和辽宁的政府性基金支出同比增速均高于全国，主要受低基数推动（图表42-43）。
五、发债城投平台财务数据分析
基于发债城投平台前三季度的财务数据估算，预计2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比小幅反弹，而偿债能力边际下行。具体看，
预计2023年发债城投平台总资产达136.8万亿元，同比增长9.4%（图表44）；预计2023年总负债达83.5万亿元，同比增长10.7%（图表45），其中2023年带息债务达55.8万亿元，同比增长10.9%（图表46）。由此，预计2023年发债城投平台资产负债率达61%，较2022年上升0.7个百分点（图表47）。
预计2023年发债城投平台ROE为2.2%，较2022年小幅上升0.1个百分点，但仍维持相对低位（图表48）。
预计2023年发债城投平台偿债保障比率从2022年的0.25倍下行至0.22倍，利息覆盖倍数从2022年的2.89倍下行至2.8倍，显示发债城投平台偿债能力边际恶化（图表49和50）。
风险提示
地方化债进度不及预期，节后复工节奏偏慢。
文章来源
本文摘自2024年3月24日发布的《化债观察双周报|第7期：2月财政加力,广义政府融资结构调整》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
王洺硕 联系人 PhD SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051
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