如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”
摘要
在对新一轮地方化债的进展进行盘点的基础上（参见《盘点新一轮化债的进展》，2023/11/27），华泰宏观推出动态跟踪地方化债进展的双周报。该系列报告自上而下，从1）高频融资数据：广义财政部门（财政、政策性银行、城投等）融资、城投平台融资成本；2）高中频财政支出及基建进度：地方基建高频指标、全国及分省月度财政支出进度数据；以及3）中低频发债城投平台财务数据三个维度，5个方面，来实时监测化债进程、及化债背景下政府支出及基建投资走势。
二、基建投资高频指标及省级财政支出数据
近期基建投资可能放缓。过去两周，基建相关的高频指标多数回落，包括全国及重点省份物流景气度、水泥开工率、沥青装置开工率等，且大多低于往年同期水平。同时，土地出让收入继续承压，作为基建投资领先指标的基建贷款需求指数回落。
风险提示：地方化债进度不及预期；化债拖累地方支出及基建投资。
目录
一、广义财政部门的融资概览
二、城投平台的融资成本走势
三、基建投资高频指标追踪
四、全国及分省月度财政支出数据
五、发债城投平台财务数据分析
主要内容
一、广义财政部门的融资概览
年初至今，广义财政部门通过债券净融资12.6万亿元，同比多增2.5万亿元。过去两周，广义财政部门通过债券净融资6,572亿元，环比提速但同比少增4,275亿元。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。过去两周，国债和地方债发行均环比加速、政策性银行债发行放缓，城投债整体延续净赎回态势（图表1）。12月至今，广义财政部门债券净融资8,365亿元，月环比回落4,447亿元、但同比多增6,172亿元。具体看，
特殊再融资债：过去两周，特殊再融资债发行228亿元，环比回落876亿元，其中过去一周并无特殊再融资债发行，显示再融资债发行可能暂时告一段落（图表2）。10月至今，共有27个省份和2个计划单列市发行特殊再融资债券规模近1.39万亿元，其中包括8,873亿元再融资一般债和5,012亿元再融资专项债。分省看，贵州、天津、云南本轮的特殊再融资债发行规模排名前三，分别为2,264亿元、1,286亿元、1,256亿元。
地方专项债：过去两周，地方政府专项债净发行18亿元，环比回落1,405亿元，今年地方专项债的发行或接近尾声。12月至今，地方专项债净融资环比回落1,433亿元，但仍同比多增752亿元。今年前10个月，全国累计发行新增地方专项债3.7万亿元，发行进度达到全年专项债额度的96.8%，11-12月的剩余额度有限（图表3-4）。分区域来看，截至12月22日，广东、山东及浙江的地方政府专项债的累计净发行规模位列全国前三（图表5）；而天津、贵州、湖南、安徽四省专项债发行规模同比增幅最高，年初至今累计发行规模分别同比多增924/587/506/490亿元。
地方一般债及国债：过去两周，地方政府一般债与国债发行均有所提速，其中地方一般债券净发行179元，环比多增102亿元；国债净发行6,223亿元，环比多增4,110亿元（图表6）。12月至今，地方一般债的净融资额环比11月同期回落1,288亿元、但同比多增287亿元；同时，国债发行节奏较11月边际亦有所放缓，但同比仍在高位，主要受增发国债提振。具体看，12月至今，国债净发行7,854亿元、较11月环比回落697亿元，但比去年同期多发6,350亿元。年初至今，地方一般债净发行1.5万亿元、同比多增8,541亿元，而国债净发行4.2万亿元、同比大幅多增约1.6万亿元。
政策性银行债：过去两周，政策性银行债净发行100亿元，环比少增37亿元，显示其发行节奏边际放缓（图表7）。12月至今，政策性银行债净赎回371亿元，环比少增1,389亿元、同比亦较去年12月同期回落1,511亿元。年初至今，政策性银行债累计净发行1.8万亿元，同比少增约2,380亿元。
城投债：近期城投债整体延续自10月中下旬以来的净赎回态势，12月至今累计净赎回247亿元（图表8）。年初至今，城投债净发行9,684亿元，较去年同期同比多增945亿元。分区域看，12月至今，江苏、山东和天津城投债发行规模位列前三，分别为641/255/175亿元
迄今为止，央行尚未明显扩表支持化债或发行PSL。基础货币层面，11月PSL余额保持不变，显示央行并未投放PSL（图表9）。11月央行对其他存款性公司债权增加6,647亿元，主要来自MLF加量投放（图表10）。此外，11月央行资产负债表上的政府存款余额下降5,524亿元，降幅大于去年同期的1,146亿元，推升金融机构在央行的存款准备金规模（图表11）。社融层面，11月社融同比增速从10月的9.3%微升至9.4%，主要靠政府债扩容支撑，而新增人民币贷款同比少增1,368亿元（图表12）。同时，11月企业债净融资环比小幅上行，且包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额环比微增14亿元、同比多增276亿元（图表13）。此外，12月票据利率持续下行，可能反映年底银行通过票据冲量平滑信贷投放（图表14）。
二、城投平台的融资成本走势
三、基建投资高频指标追踪
1.物流景气度
过去两周，土地成交量价齐升，但土地出让收入继续承压。具体看，过去两周，百城土地成交面积环比季节性回升152.8%，较2019/2022年同期分别高15.6%/31.2%（图表23）；由于地块位置较好，成交土地楼面均价继续提升（图表24）。而季调后的300城土地成交呈现量缩价升的趋势（图表25和26）。截至今年11月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落46.9%/19.4%。与此同时，土拍市场向一线城市集中的趋势明显，今年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升速度较快。分省市看，年初至今，昆明、海口、石家庄、广州、太原、深圳和贵阳的累计土地成交面积同比增长超过1成，而西宁、厦门、青岛的累计土地成交面积同比降幅超过5成（图表27）。
3. 基建实物工作量：水泥
4. 基建实物工作量：沥青开工
过去两周，电解铜制杆开工率低位回升，铝线缆开工率亦小幅上行，反映电网建设进度边际企稳。电解铜制杆开工率和铝线缆开工率主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。今年11月以来，铜杆开工率明显回落，近两周累计回升2.8个百分点，且高于2021/2022年同期水平4.6/11.3个百分点；铝线缆开工率两周累计环比回升1.6个百分点、且高于往年同期（图表34和35）。
11月挖机开工小时数较10月环比持平，但仍低于2019-2021年同期。挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。11月小松挖掘机开工小时数较10月持平于101.7小时/月，但分别较2019/2021年同期低8.6/33.8小时（图表36）。
今年2季度，基建贷款需求明显回落。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至64.5%（图表37）。去年4季度防疫政策优化以来，2023年1季度基础设施贷款需求指数大幅冲高10.4个百分点至71%，而2季度较1季度环比下行10个百分点，显示基建投资需求有所回落。
11月建筑业商务活动指数上行，基建投资增速保持稳健。11月建筑业商务活动指数从10月的53.5%上行至55%，主要受基建项目拉动（图表38）。11月全国基建投资同比增速从10月的4.4%略回落至4.1%，但2年复合增速从10月的9.1%略上行至9.5%。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。根据重点化债省份公布的最新数据，重庆基建投资增速高于全国，而云南、天津、甘肃、宁夏、吉林增速低于全国（图表39）。
四、全国及分省月度财政支出数据
五、发债城投平台财务数据分析
-
预计2023年发债城投平台总资产达136.8万亿元，同比增长9.4%（图表44）；预计2023年总负债达83.5万亿元，同比增长10.7%（图表45），其中2023年带息债务达55.8万亿元，同比增长10.9%（图表46）。由此，预计2023年发债城投平台资产负债率达61%，较2022年上升0.7个百分点（图表47）。 -
预计2023年发债城投平台ROE为2.2%，较2022年小幅上升0.1个百分点，但仍维持相对低位（图表48）。
-
预计2023年发债城投平台偿债保障比率从2022年的0.25倍下行至0.22倍，利息覆盖倍数从2022年的2.89倍下行至2.8倍，显示发债城投平台偿债能力边际恶化（图表49和50）。 
风险提示：地方化债进度不及预期；化债拖累地方支出及基建投资。
文章来源
本文摘自2023年12月24日发布的《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215
免责声明
▲向上滑动阅览
华泰证券宏观研究
欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！