【华泰宏观 | 图解国内周报】地方置换债发行加速，抢出口效应初显

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一周概览

上周工业生产呈现季节性回落，新房及二手房成交面积同比提速、尤其是一线城市地产成交同比增速仍在高位。出口集装箱运价指数环比上行、或显示关税预期下的“抢出口”效应，持续性有待观察。上周地方政府债同比多增8,736亿元，其中主要是用于债务置换的特殊再融资债发行推动。

高频经济活动跟踪

上周工业生产活动边际放缓，建筑钢材成交略走弱，物流指标亦有减速；地产成交同比上升，一线城市二手房成交同比仍在高位。出行及消费方面，上周18城地铁客运量/百城拥堵指数环比下行2.2%/0.1%，国内航班数量环比下降0.2%；11月18-24日，乘用车销售环比回落1.4%，但高于去年同期13.8%、显示“以旧换新”政策提振效果。工业生产逐步进入淡季，高炉/焦化企业开工率环比下降0.3/0.4个百分点，建筑钢材成交量环比回落2.0%，同比降幅略走阔至23.7%，而水泥企业开工率环比回升0.5个百分点。出口及物流方面，整车货运流量指数环比回落1.1%，HDET高频指标显示高基数下，11月出口同比或将回落至6%左右。地产方面，上周新房/二手房成交面积同比从前一周4.7%/10.3%上升至32.5%/13.7%，其中一线城市新房/二手房成交同比上行40.8%/67.3%。

价格指标及变化

国际油价、金价回落，国内原材料价格表现分化，猪价环比回升。上周布伦特油价下行3%至72.9美元/桶；COMEX黄金回落2.5%至2,618美元/盎司。国内铜价格下行0.2%，而螺纹钢/水泥价格上行0.7%/0.2%。中国出口集装箱指数环比上行0.4%。农产品价格指数环比上行0.5%，其中蔬菜/水果/猪肉价格环比分别上行1.6%/0.6%/0.1%。

金融市场及资金成本

上周银行间流动性偏松，人民币兑美元汇率略回升。银行间利率整体下行，DR007/R007环比下行0.3/0.9个基点；国债收益率曲线趋缓。利率债净发同比多增9,400亿元，其中国债同比少增178亿元，地方政府债同比多增8,736亿元（用于债务置换的特殊再融资债发行8941亿元）；房地产债发行、股权融资环比下行，而同业存单发行环比上升。汇率方面，上周人民币兑美元汇率回升0.17%、兑一篮子货币环比小幅下行0.09%。

中观行业景气度追踪

有色金属、社会服务和航运港口行业景气度相对较高。国际铝、铜价格仍位于2013年以来91%-93%的高分位数，生猪养殖连续28周录得正利润。

上周主要宏观事件及数据回顾

数据：1）1-10月工业企业盈利增速从1-9个月的-3.5%继续回落至-4.3%，但单月降幅较9月的27%明显收窄至10%。2）11月制造业PMI较10月的50.1%小幅上行至50.3%、高于彭博一致预期的50.2%，而非制造业商务活动指数小幅回落至50%，略低于彭博一致预期的50.4%。

事件：1）中国人民银行25日开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2%，较上月持平；11月买断式逆回购操作8,000亿元；2）国务院公告显示，对124种商品继续不加征面向美国的反制关税至2025年2月28日；3）国务院发文部署降低物流成本，鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等相结合的物流新模式，加强支持“新三样”高效出口。

风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。

01 高频经济活动跟踪

上游：上周（11月23-29日）焦化开工率同比降幅走阔，环比回落，高炉开工率同比上行、环比小幅下降。11月15日-21日，全国重点电厂日均耗煤同比增速提高至3.2%，日均发电同比转正至2.7%。11月19-25日，主流港口煤炭库存环比季节性增加145.1万吨、同比增加512.4万吨。11月23-29日，全国247家样本高炉开工率环比下降0.3个百分点，高于去年同期0.7个百分点。此外，焦化企业开工率环比回落0.4个百分点，低于去年同期7.8个百分点，同比降幅较前一周小幅走阔。

中游：上周公路整车货运同环比均下行；铜库存环比小幅下降、但仍高于去年同期水平。物流景气度方面，公路整车货运流量指数环比回落1.1%，同比回落0.1%。11月24-30日，铜库存同比增加6.4万吨，环比下降0.8万吨。

下游：水泥开工率环比回升、同比小幅下降，建筑钢材成交同比降幅走阔、环比下行。具体看，上周水泥企业开工率环比增速回升至0.5个百分点，同比下降0.2个百分点。11月23-29日，建筑钢材日均成交量环比回落2.0%，同比降幅走阔至23.7%。此外，半钢胎开工率较前一周小幅下降0.1个百分点，高于2023年同期6.5个百分点、显示汽车供给侧景气度仍较高。

出行活动：百城拥堵指数环比小幅下降，但高于去年同期。地铁客运量同环比均下行。国内航班数量下降，国际航班数量回升。11月23-29日，18城地铁客运量周环比降幅收窄至2.2%，同比下降1.9%。此外，11月18-24日，百城拥堵指数周环比下降0.1%，同比转正至0.9%。城际/国际出行方面，国内航班数量环比下降0.2%，国际航班数量环比上行0.6%，分别为2019年同期的103.8%/83.8%。

线下消费：汽车零售同比增加、环比回落，电影票房环比持续回升，但低于去年同期。11月18-24日乘用车日均零售销量同比高于历史同期13.8%，环比增速回落至-1.4%。政策支持、新能源汽车快速发展、车企促销策略以及宏观经济复苏推动消费者购车需求释放，11月1-24日累计同比增长29%。此外，11月22-28日，全国电影票房环比上行2.8%，低于去年同期9.9%。

地产需求：上周新房成交面积同比增速从前一周的4.7%大幅上行至32.5%，二手房成交面积同比增速亦从前一周的10.3%回升至13.7%，其中一线城市二手房成交同比显著回升67.3%。价格方面，二手房挂牌价格指数同比降幅小幅收窄、环比持平，土地成交环比量价齐跌。

• 上周60城新房成交面积同比增速从前一周的4.7%大幅上行至32.5%。分线而言，一/二/三线城市新房成交面积同比上行40.8%/19.6%/3.5%。具体看，一线城市中，北京/上海/广州新房成交面积同比分别下行35.0%/49.8/18.1%，深圳新房成交面积同比上升59.7%。

  
  

• 26城二手房成交面积同比增速由前一周的10.3%加快至13.7%，环比上行4.1%。分线而言，一/二线城市二手房成交面积同比分别上行67.3%/1.1%，三线城市二手房成交面积同比下行6.1%。具体看，一线城市中，北京二手房成交面积同比下行15.1%，深圳二手房成交面积同比上行15.9%，二线城市中，南宁同比上行9.9%，成都/青岛/苏州/厦门同比分别下行38.5%/42.4%/61.2%/52.2%。
  

  
  

• 百城土地周均成交面积周环比下行6.1%，高于2023年同期300.2%。价格方面，百城土地成交楼面均价环比下行13.7%，高于2023年同期12.8%。

• 地产政策方面：1）11月24日，根据《规定（修订稿）》，广州将优化积分制入户方式。取消积分制入户年度名额限制，实行常态化申请，累计积分分值达到年度积分制入户分数线即可申请入户，并放宽积分制入户年龄限制，申请年龄由45岁放宽至50岁。同时，广州简化指标条件，明确积分制入户指标由稳定居住、稳定就业、年龄3项指标组成。2）11月25日，住房城乡建设部、财政部联合印发通知，部署各地加快落实增量政策措施要求，进一步做好城中村改造工作，推动符合条件的项目尽快启动实施。上述通知明确，地级城市资金能平衡、征收补偿方案成熟的项目，均可纳入政策支持范围。按照通知要求，城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到了近300个地级及以上城市。3）11月27日，贵州省人民政府办公厅印发《贵州省全力推动经济持续回升向好若干政策措施的通知》，从5方面提出19条具体措，其中包括推动房地产市场止跌回稳、支持房地产开发企业合理融资需求、提高商品房开发质量以及提高土地资源利用率。措施明确，落实好商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为15%的政策，取消首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。

外贸需求：国际航线运价整体回落，中国出口集装箱运价指数环比上行。截至11月22日，中国进口干散货运价指数（CDFI）较前一周环比回落6.5%，BDI指数较前一周环比下行11.9%。此外，高频指标华泰出口需求日度指数（HDET）显示高基数下11月出口同比增速或较10月有所放缓。

02 价格指标及通胀变化

上游：上周国际油价/金价均走低。布伦特原油价格环比下行3.0%至72.9美元/桶，WTI原油价格环比下行4.5%至68.0美元/桶。主要受美联储降息预期减弱，地缘政治局势缓和影响。COMEX黄金回落2.5%至2,618美元/盎司。

中游：国内原材料价格表现分化，尿素价格环比较前一周基本持平。上周国内铜价环比下行0.2%；螺纹钢价格环比上行0.7%；北方出货进入淡季，南方需求少量释放，水泥价格环比上行0.2%。铜金比同比降幅由21.4%收窄至18.2%，油金比同比降幅由31.7%走阔至32.4%。动力煤价格环比下行0.7%；中游化工品方面，聚乙烯价格环比下行1.1%；上周尿素价格环比持平。

下游：农产品价格指数环比回升，猪肉价格环比回升。玉米价格环比上行1.3%，小麦价格环比下行0.4%，农产品200价格指数环比上行0.5%，其中蔬菜/水果批发价格环比上行1.6%/0.6%。猪肉价格方面，供给端规模化养殖场出栏压力相对较大，上周猪肉批发价环比上行0.1%。

03 利率、汇率及金融市场环境

流动性指标：银行间流动性偏松，同业存单发行利率环比上行。银行间利率方面，DR007环比下行0.3个基点，R007环比下行0.9个基点。1年期国债收益率环比上行2个基点，10年期国债收益率环比下行6个基点，1年期和10年期国债收益率期限利差小幅收窄，国债收益率曲线小幅趋缓。上周央行质押式回购加权利率下行9.3个基点；同业存单净发行量环比上行，发行利率环比上行。

融资及汇率：AAA级企业债收益率回落，AA级企业债收益率回落，3年期AA-AAA级企业债信用利差收窄。上周房地产债净发行额环比下降，股权融资额环比回落。上周沪深300指数环比回升1.78%，PE（TTM）估值水平较前一周边际回升。汇率方面，上周人民币兑美元较一周前上行0.17%，对一篮子货币汇率较前一周下行0.09%。此外，上周利率债净发行11,075亿元，同比多增9,400亿元，其中国债同比少增178亿元，地方政府债同比多增8,736亿元，政策性银行债同比多增843亿元。

04 中观行业景气度追踪

绝对水平：航运港口、社会服务、有色金属等行业景气度相对较高；有色金属价格有所回撤，猪价边际上行，生猪利润环比回升且已连续28周录得盈利；通信产品、锂电池和光伏设备的价格仍在低位。从各行业供给、需求/价格所在历史序列的百分位值来看（2013年至今，下同）：

• 上周有色金属、社会服务和航运港口等行业位于低供给、高价格分位数区间，其中BDI/CCFI/CDFI指数位于55%-78%左右的分位数水平，铝、铜价格位于91%-93%的高分位水平、铜库存回落至74%的分位数水平；煤炭、养殖业（猪）、乘用车和家用电器等行业的供给和价格均位于较高分位数。

  
  

• 黑色金属、种植业、光伏设备、水泥和装修建材等行业所在分位数水平处于低供给、低需求区间，体现上述行业供需两侧均有所承压。通信产品、锂电池和光伏设备的价格水平仍在低位。

边际变化：有色价格持续回落，生猪养殖连续28周盈利

05 宏观政策指标跟踪

上周重要数据：

1）今年1-10月工业企业盈利增速从今年前9个月的-3.5%继续回落至-4.3%，但单月降幅较9月的-27%明显收窄至-10%。量价拆分来看，利润率（季调后）较9月的4.7%回升至5.3%，而工业企业收入增速从9月的0%边际回升至0.2%，显示需求仍偏弱，且10月PPI同比从-2.8%略走阔至-2.9%，对工业企业盈利回升形成制约。

2）2024年11月制造业PMI较10月的50.1%小幅上行至50.3%、高于彭博一致预期的50.2%，而非制造业商务活动指数小幅回落至50%，略低于彭博一致预期的50.4%。国内稳增长政策持续发力推动内需延续9月以来的改善迹象，11月制造业PMI中生产及新订单指数均延续上行态势，生产指数和新订单指数分别较10月上行0.4/0.8个百分点至52.4%/50.8%，同时，11月新出口订单指数自今年8月以来再度上行、或显示关税预期下的“抢出口”效应凸显。但价格指标再度回落，购进/出厂价格指数环比回落3.6/2.2个百分点至49.8%/47.7%，或显示11月PPI价格及工业企业利润改善仍承压。

上周重要事件：

（1）中国人民银行25日开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.00%，较上月持平，11月买断式逆回购操作规模为8000亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，当日中国人民银行开展9000亿元MLF操作，期限1年，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%。操作后，中期借贷便利余额为62390亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行在2024年11月以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了3个月期（91天）8000亿元买断式逆回购操作。

（2）数字贸易改革顶层设计出炉，大力发展数字技术贸易，放宽数字领域市场准入。11月28日，中办、国办发布《关于数字贸易改革创新发展的意见》，我国数字贸易改革迎来顶层设计。《意见》提出，到2029年、2035年，数字化交付服务贸易占我国服务贸易总额的比重要分别提高到45%以上和50%以上。文件提出,大力发展数字技术贸易,加强关键核心技术创新,加快发展通信、物联网、云计算、人工智能、区块链、卫星导航等领域对外贸易。在制度性开放方面，文件要求放宽数字领域市场准入。数字贸易是指所有以数字方式订购、交付的国际贸易。商务部数据显示，2023年，全球数字化交付服务出口额4.25万亿美元，同比增长9%，占全球服务出口的54.2%，规模再创历史新高。

（3）国务院公告显示自2024年12月1日至2025年2月28日，继续不加征我国为反制美301措施所加的关税。国务院11月28日公告显示，对美加征关税商品第十四次排除延期清单将于11月30日到期，国务院决定对相关商品延长排除期限，自2024年12月1日至2025年2月28日，对延税清单中所列稀土金属矿、黄金矿砂等共124项商品，继续不加征我国为反制美301措施所加征的关税。2018年特朗普政府对中国商品加征301关税后，中国实施反制措施，截至2023年，对美加权平均关税税率为14.7%，涉及商品总额占2023年中国自美总进口额的73.3%。中国共推出了4批对美加征关税的反制清单、4轮新增排除清单以及14轮延期排除清单。

（4）中央发文部署降低物流成本，鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等相结合的物流新模式，加强支持“新三样”高效出口。中办、国办近日印发《有效降低全社会物流成本行动方案》提出到2027年社会物流总费用与国内生产总值的比率力争降至13.5%左右的目标。文件要求,推动物流数智化发展,促进鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等相结合的物流新模式,推广无人技术装备加强仓配运智能一体化、数字孪生等技术应用，创新规模化应用场景。文件提出，加强电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口的国内港口仓储设施建设，支持高效便捷出口，优化物流相关技术标准和基础设施建设。