【华泰宏观｜专题】必要性下降，但今年联储还会降息吗？

总结：去年11月到今年1月间，联储官员连续放“鸽”，将市场对今年降息的预期一路推升到接近7次，但2月后，作为对各类数据走势的反应，联储立场再度变化，市场预计今年降息次数一路下降至不到3次，而昨晚（4月10日）晚间3月CPI数据公布后，市场降息预期又被压低到不到2次。目前看，联储即使如鲍威尔所希望的6月开始降息，连续降息的可能性都较低。正如联储委员沃勒（Chris Waller）在3月27号讲话中的立场、即“早降息和降息多次同时发生的概率大幅下降”。从联储初衷看，仍不希望完全排除6月降息的可能性，主要变量为4-5月通胀数据和通胀预期变化。然而，昨天的CPI数据加大了6月降息的阻力，第一次降息的时间更可能被推迟至3季度。美国全年降息次数的中枢可能已经下降为2次（比点阵图少一次），且可能不是连续降息。

然而，非常清楚的一点是，联储认为政策已经处于紧缩区间（restrictive），而其初衷并非继续紧缩。所以，联储更倾向于（在数据允许的情况下）尽早开启降息周期，降息和缩表缩减（QT tapering） 的时点和频率均将“按需调整”。据此逻辑，政策的初衷和结果，都可能以不对经济基本面形成过大扰动为先。目前，虽然名义利率中枢仍在“寻锚”，但我们认为，长端真实利率继续上升的动力不大，对有确定成长性的行业及受益于高名义增长的板块而言，虽然波动率可能上升，但联储降息路径的调整不足以逆转其景气走势。

2月来，联储立场再度边际“转鹰”，但其意图不是进一步收紧金融条件，只是对各类数据走势做出理性（而无奈）的反应。今年以来，联储的降息预期出现明显的“折返跑”：市场对2024全年降息的预期从高点的7次回落至目前的不到2次（25bp/次）（图表1和2），首次降息时点也从年初的3月推迟至当前的9月。尽管降息预期明显回落，但金融条件指数放松17个基点。这主要受益于股市上涨，信用利差收窄等一系列反应更高增长预期的资产价格变化（图表3-图表4）。降息指引“折返跑”中最有代表性的官员是联储理事Chris Waller，11月时Waller 表示通胀下降，暗示3月就可能开始降息，但在3月27日表示“早降息和降息多次同时发生的概率大幅下降”。但他仍未完全排除年中降息的可能性。联储主席鲍威尔的表态说明其仍未放弃年中降息的选项，内心偏鸽。例如在3月国会听证会上，鲍威尔表示联储清楚过晚降息的风险，且距离“获得降息所需的信心”不远（参见《鲍威尔最新参院证词：有关降息及其他信息》，2024/3/8），在3月FOMC上，鲍威尔强调通胀数据可能出现反复，近期较强的通胀数据并未改变通胀回落的整体趋势（参见《联储维持2024年3次降息的指引》，2024/3/21）。

本轮联储推迟降息，原因实属降息的必要性下降。降息预期下调5次，但市场表现尚佳，流动性未出现明显紧缩，一个合理的解释是，名义增长大幅高于预期，而联储降息必要性下降，而并非联储意在紧缩。理事Waller也表示，由于联储的数据依赖，尽管联储不应对最近较强的数据反应过度，但也应该做出适当的反应——暗示了近期的降息预期回落是对较强增长动能的合理反映。高名义增长下，实体部门（居民+企业）的现金流得到支撑，并且对冲了利率上行对各部门现金流的冲击，也使得政府、企业还债等一系列行为在高利率下仍能顺畅进行。对于大量的国债拍卖，实体经济的“吸收”能力也尚佳。年初以来市场对联储的增长预期持续上调，从年初的1.3%上调0.9pp至2.2%（图表5），3月FOMC联储对2024年四季度实际GDP增速的预期同样上调0.7pp至2.1%。全球制造业周期复苏以及美国地产周期企稳回升也有望支撑后续增长（图表6-图表7）。考虑到表观通胀仍可能维持在3%附近，美国全年的名义GDP增速可能维持在5%以上，甚至接近6%——继续大幅高于2010-2019年4%的平均增速。