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概览：季节性/基数因素扰动下，5月工业生产同比增长低于4月、而社会消费品零售总额增长有所回升。但总体而言，5月经济活动数据显示内需“磨底”，外需保持相对强势增长。2023-24两年复合增长维度，投资、消费和工业增加值的同比增速均有所放缓，凸显政策继续宽松对稳增长、助力内需回升的必要性。
具体看，5月工作日同比少1天、而5月“五一”假期同比多2天，提振社零同比温和回升，但工业增加值同比增长较四月有所回落。各方数据验证，除汽车外的出口相关行业在5月维持较高景气度，而内需层面，基建、地产投资，以及居民可选消费的两年复合增长率在5月均有所放缓，可能反应3-4月财政支出进度有所放缓、且基础货币有所回收等各方面政策的影响（参见《出口增长进一步加速且景气度上升》，2024/6/7）。地产周期相关数据显示，地产一手房成交低位暂稳，但开发商现金流及投资意愿依然仍不强——地产新开工与投资增长均下行。同时，基建投资增速回落，显示财政宽松仍需加力增效。4-5月消费增长较1季度有所回撤，可能部分体现近期消费结构性“轻商务、重个人体验”的特点，暑期消费有望回升。往前看，虽然出口竞争力犹在，但外需增长或难以进一步加速，而内需出现再度走弱的早期迹象，所以 “稳内需”政策仍需加码才能巩固名义增长边际企稳的趋势，防止价格指标、尤其CPI和房价预期再度回落（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》2024/5/20）。各项数据走势具体分析如下：
1. 工业：5月工业生产环比增速边际放缓、出口及电子产业链周期回升仍有支撑
5月工业增加值同比增速从4月的6.7%回落至5.6%，低于彭博一致预期的6.2%，环比与两年复合增长率均有所回落，其中汽车生产同比增速明显回落、计算机电子和铁路船舶等保持较强韧性，但食品加工及水泥生产仍在走弱。 经统计局季调后，5月工业增加值月环比较4月的1%回落至0.3%，2年复合同比增速亦从4月的6.1%回落至4.5%。分行业而言，我们估算汽车制造对工业增加值的贡献从4月的1.2个百分点回落到0.6个百分点，解释一半以上的工业生产同比回落（工业增加值同比较4月下行1.1个百分点）；除汽车外、出口相关行业增长维持力较强韧性，比如计算机电子同比增速较4月略减速1.1个百分点至14.5%，对工业增加值同比增速的贡献录得1.6个百分点，或受益于全球制造业周期回暖以及半导体产业景气度回升，5月美元计价出口同比增速从4月的1.5%大幅上升至7.6%（参见《出口增长进一步加速且景气度上升》，2024/6/7）。但另一方面，与内需更为相关的农副食品加工和水泥制品增加值仍同比收缩。
产量上，5月发电量增速较4月的3.1%回落至2.3%、与工业增加值同比回落相印证。其中，5月汽车、集成电路产量同比亦从4月的15.4%/31.9%大幅回落至1.3%/17.3%、2年复合增速亦较4月回落超过14个百分点，新能源汽车产量增速保持较强韧性，但呈现边际放缓，同比增速从4月的39.2%小幅回落至33.6%。此外，生铁/粗钢产量2年复合降幅有所收窄，水泥产量的2年复合降幅亦略有走阔，显示地产开工需求或仍偏弱。
2. 消费：假期错位提振社零增速，呈现轻商务、重个人体验的特征
5月社会消费品零售总额名义同比增速4月的2.3%小幅回升至3.7%，高于彭博一致预期的3.0%。今年5月“五一”假期落位于5月1-5日，而去年则落位于4月29日-5月3日，5月假期数量同比多2天、对5月消费形成有所提振。但整体而言，4-5月消费增长较1季度有所回撤，可能部分体现近期消费结构性“轻商务、重个人体验”的特点，平均来看，4-5月餐饮同比增速较1季度的10.8%回落至约4.7%，汽车类亦较1季度的3.8%转负至-5%左右，而个人消费更为相关的化妆品、日用品类4-5月同比增速分别较1季度的3.4%/0.7%明显回升至8%/6.1%。此外，建筑装潢类消费2年复合降幅加深至9.7%，显示地产周期回落仍对地产链相关消费带来拖累。
网上零售同比仍保持较快增长态势，5月同比增速较4月的9.6%加速至12.9%。今年1-5月份，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为24.7%、较1-4月占比继续上行；其中吃/穿/用三类商品分别增长19.6%/9%/10.8%。5月全国服务业生产指数同比增长亦较4月额度3.5%上行至4.8%、继续高于社零同比增速，其中软件信息技术服务，租赁和商务服务，交通运输，批发零售生产指数同比分别增长12.9%、8.8%、5.6%、5.0%，较上月增速上行约1-3个百分点。
5月固定资产投资增速较4月边际回落0.1pct至3.4%，其中房地产投资同比降幅仍在走阔，制造业投资同比边际加速、而基建投资同比亦明显放缓（图表3）。
1） 基建投资同比增长减速：5月基建投资同比增速从4月的5.9%回落至3.8%，两年复合增速亦从4月的6.9%减速至6.3%。由于5月财政边际宽松，政府债净发行同比大幅多增（参见《5月财政边际宽松，但“挤水分”仍扰动金融数据》，2024/6/14），今年前5个月地方专项债发行进度（占全年计划比例）较1-4月的18.5%上行至前5个月的29.6%、但仍慢于去年同期进度的49.9%，同时，虽然5月政府债发行有所加速，国债、地方政府一般债及专项债净发行同比多增7,443亿元，但财政存款亦同比多增5,264亿元，整体宽松效果或较为有限（图表6-7）。与此相印证的是，基建投资同比增速有所放缓。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。
2） 表观制造业投资增速高位上行：5月同比增速从4月的9.3%微升至9.4%。分行业而言，有色冶炼加工、金属制品、通用设备及专用加工等行业均录得1-2成左右的同比增长，运输设备制造业同比增长近5成，而下游食品制造同比增速较4月回落11.6个百分点，对制造业投资增速形成拖累，但与1-4月工业企业财务数据中显示的负债扩张放缓有所背离——季调后、工业企业总负债增速从去年12月底的6.1%放缓至今年4月的5.6%，明显低于2021/22年9-10%的增速，显示制造业企业资本开支增速放缓、产能扩张或有降温。二者差异或受企业分类口径、地方政府平台转型等因素的影响。
3） 地产需求“磨底”、房地产投资降幅继续走阔，开发贷有所回升但仍未逆转开发商现金流回落趋势——5月房地产开发投资同比降幅从4月的10.5%走阔至11%。低基数提振下、5月房地产销售面积/金额同比降幅从4月的22.8%/30.4%小幅收窄至20.7%/26.4%，季节性调整后、地产销售面积/金额环比分别回落1.6%/1.3%，显示居民购房意愿仍不强，新房销售环比仍待企稳，房企资金来源中按揭贷款同比降幅从4月的35.8%走阔至42.1%亦能佐证。而地产新开工面积同比降幅从4月的14%进一步走阔至22.7%、竣工面积同比从4月的19.1%略收窄至18.4%，仍在偏弱区间。5月17日地产政策组合拳出台以来，对开发商的支持有所加码，但开发商自身投资意愿不强，到位资金同比降幅较4月的21.3%略走阔至21.8%。总体而言，稳地产政策或仍需加码，包括提振总收入增长、及降低房贷利率，促进地产周期筑底。
4） 5月民间固定资产投资同比降幅从4月的0.1%走阔至0.4%，而公共部门投资从4月的8.3%提速至9.3%。
就业方面，5月全国城镇调查失业率持平于4月的5%，或显示城镇居民就业景气度边际企稳、但可持续性仍待进一步观察。
本文摘自2024年6月17日发布的《假日错位下消费和工业增速“此消彼长”》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC No. AMH263
吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215
王洺硕 联系人 PhD SAC No. S0570123070085 | SFC No. BUP051
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