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【华泰宏观】社融“开门红”背后的信息——1月社融数据点评

华泰证券宏观研究

2025-02-15

导读：信贷周期出现边际企稳迹象，但可持续性仍待观察

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核心观点

1月社融数据点评

数据快评：1月新增社融同比多增，主要由于政府债、企业贷款以及票据融资同比多增，主要反映政府债前置发行、地方债置换的影响消退以及银行年初贷款冲量的拉动。同时，考虑春节错位影响后，新增居民中长期贷款同比边际改善，显示地产去杠杆对信贷周期的拖累下降。简单测算显示，1月M2、社融余额偏离趋势值分别较12月的3.7%、2%收窄至3%、1.1%。口径调整后，1月M1同比增速从12月的1.2%放缓至0.4%（彭博一致预期-0.5%），部分受去年同期高基数的拖累。1月M2同比增速较12月的7.3%回落至7%，低于彭博一致预期的7.3%，主要受企业与非银机构存款同比少增拖累。

1月新增人民币贷款5.13万亿元，高于彭博一致预期4.53万亿元，同比多增2,100亿元；1月新增社融7.06万亿元，同比多增5,833亿元，且高于彭博一致预期的6.5万亿元。由此，1月社融同比增速持平于8.0%，而季调后月环比折年增速从12月的10.0%小幅放缓至9.3%。从社融分项看，1月企业贷款和政府债融资贡献新增社融超8成，且两项合计同比多增8,286亿元，对应除企业贷款和政府债以外的其他分项合计同比少增2,453亿元。此外，1月新发放企业贷款加权平均利率/个人住房贷款利率环比回落3/1个基点至3.4%/3.1%，低于去年同期40/80个基点。

分析结论：目前信贷周期出现边际企稳迹象，但可持续性仍待观察。往前看，我们将重点关注地产需求回升的可持续性，以及财政能否持续发力。具体而言，1月政府债净发行同比多增，显示开年财政呈偏宽松立场。1月新增企业贷款超预期，可能部分反映地方债置换的影响消退；而票据融资同比少减显示企业融资需求或仍不强。按照工作日调整后，新增居民中长期贷款较去年1月小幅多增，显示地产周期偏弱对信贷周期的拖累有所收窄。此外，虽然口径调整后M1受春节因素的影响下降，但春节错位可能对M1和M2同比增速仍有扰动（参见《央行修订M1统计方法如何影响数据?》，2024/12/2）。往前看，鉴于地产需求对信贷周期、以及财政扩张能力都具有举足轻重的影响，且对周期出清有较强的指示性含义，我们将重点关注地产需求回升的可持续性。同时，财政政策能否持续发力、政府债净发行能否继续支撑社融增速亦值得关注。

风险提示：稳增长政策发力不及预期，地产周期超预期下行。

具体分项数据分析如下：

1）口径调整后，1月M1同比增速从去年12月的1.2%放缓至0.4%，或显示春节错位、以及企业盈利偏弱的影响。1月调整后M1同比增速从12月的1.2%回落至0.4%（彭博一致预期-0.5%），且月环比（非年化）环比增速亦从12月的0.9%放缓至0.7%。虽然本次口径调整将居民活期存款纳入M1统计，但春节错位对M1同比增速可能仍有扰动。此外，1月PPI同比持平于-2.3%，显示企业盈利仍偏弱，亦拖累M1同比增速（图表8）。

M2同比增速从12月的7.3%回落至7%，主要受企业与非银机构存款同比少增拖累，而开年财政发力对M2形成边际支撑。具体看，1月M2同比增速较12月的7.3%回落至7%（彭博一致预期7.3%），经季节性调整后，1月M2月环比（非年化）增速亦较12月的0.6%边际下行至0.4%（图表7）。因此，1月M2余额偏离趋势值3%，偏离程度较12月的3.7%收窄。1月人民币存款余额环比增加4.32万亿元，同比少增1.16万亿元，主要由企业、非银存款分别同比多减1.35、1.66万亿元拖累，而居民存款同比大幅多增2.99万亿元。另一方面，12月财政存款余额环比小幅回升3,324亿元，同比少增5,280亿元，由此财政存款同比增速从12月的-3.7%进一步回落至-11.1%，提振M2同比增速约0.2个百分点。此外，M2同比增速可能也受到春节错位的扰动。

2）1月新增人民币贷款5.13万亿元（彭博一致预期4.53万亿元），同比多增2,100亿元，主要受企业贷款同比多增提振。高基数下，1月人民币贷款余额同比增速从去年12月的7.6%小幅回落至7.5%。从分项看，1月居民短期贷款余额环比减少497亿元，同比多减4,025亿元，可能反映收入预期待改善下居民消费需求仍偏弱；另一方面，居民中长期贷款余额环比增加4,935亿元、同比少增1,337亿元，部分受春节错位的拖累。1月企业短期贷款余额环比大幅增加1.74万亿元，同比多增2,800亿元；企业中长期贷款环比亦大幅增加3.46万亿元，同比多增1,500亿元，显示地方债置换的影响消退。此外，1月票据融资余额季节性下降5,149亿元，但同比少减4,584亿元，显示企业融资需求不强下银行年初贷款冲量的影响。

3）1月新增社融为7.06万亿元（彭博一致预期6.5万亿元），同比多增 5,833亿元。从贷款以外的分项看，1月政府债净发行6,933亿元，同比多增3,986亿元，显示今年政府债发行较为前置、开年财政偏宽松。1月企业债融资余额环比增加4,454亿元，同比小幅多增134亿元；此外，1月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额环比增加5,725亿元，同比少增284亿元，主要受表外票据同比少增983亿元拖累。

风险提示：稳增长政策发力不及预期，地产周期超预期下行。

文章来源

本文摘自2025年2月14日发布的《社融“开门红”背后的信息》

常慧丽研究员 PhD SAC S0570520110002 | SFC BJC906

易峘研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

王洺硕联系人 PhD CFA SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051

免责声明

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