【PPT】华泰 | 图说周期第九期：特朗普就职后的变与不变

1．特朗普就职日前全球资产价格“严阵以待”，静待变化和“谈判”开幕

1月20日前后，众多全球资产价格会经历“重置（reset）”，主要原因是特朗普正式就职后会快速颁发大量总统令，数量、涵盖领域以及可操作性均将明显高于特朗普1.0时代及拜登执政时期——具体看，拜登时期首周（即使面对疫情巨大冲击）仅发布32个总统令，特朗普1.0则在就任第一周发布12个总统令，而特朗普2.0首周就可能颁布100条以上的总统令，可谓“万箭齐发”。所以，此前全球资产“严阵以待”。特朗普在竞选期间及当选后在内政外交的各个领域阐述过较为鲜明的观点和政策取向，包括全面逆转拜登时期总统令内容，同时，其政策调整将涉及税收、支出、去通胀、去监管、降油价、缩逆差、结束战争、政治改革等领域——特朗普回归白宫无疑是全球资产价格最大的边际变量。

1月20日前，即将离任的前总统拜登利用最后的窗口期，频繁颁布总统令，涉及内政及外交多个领域，而全球其他国家也在为与特朗普团队“谈判”与交易积聚筹码。由此，1月20日前，美国对外贸易壁垒边际升高，油价上升，金价走高，日元和欧元均兑美元走弱，俄乌和巴以冲突均发生变化。而这些变化，在1月20后无疑面临重大变数。

2. 国内需求：12月总体平稳，抢出口和弱发电形成强烈对比

4季度和12月数据显示，年底国内需求增长总体平稳，财政支出较2-3季度明显加速，然而，外需的贡献同样有所上升。由此，4季度GDP增长率走高至5.4%。但值得注意的是，12月出口增长10.7%，工业增加值同比上升6.2%，而发电量仅同比扩张0.6%，形成鲜明对比——关注“新三样”产能利用率回落后发电量及工业品产量的“剪刀差”，以及今年高基数下用电量增长明显减速的风险。

3. 美国：如何理解“万箭齐发”的总统令和“矛盾统一”的就职演讲

北京时间1月21日凌晨，美国总统正式完成权力交接，新任总统特朗普发表就职演说并在当日就发布了40条总统令，涉及领域包括移民、改革国内政府和司法体系、推进社会（平权）及言论自由、外交、能源、退出全球组织/协定（如巴黎气候协定和世卫组织）等等，令媒体和市场应接不暇。这些政策的底层逻辑是“美国优先”。然而，就任演讲中特朗普对关税政策的表述较为温和，明显推动市场风险偏好、尤其是中国相关资产定价回升。然而，我们认为，加征关税政策是特朗普政府减税并（试图）缩减赤字的关键组成部分，而且是推动美国制造业回流，回馈低收入和摇摆州选民、以及团结两党政见的重要政策工具。且特朗普在就职演讲中高度赞誉（1900年的）前总统麦金莱（William Mckinley） 以“关税和人才（tariff & talent）”为基石的宏观政策。所以对外加征关税和对内减税可能是势必在今年推出的财政预算案“硬币的两面”，然而，关税同时也会成为特朗普团队与全球各国在不同事务上谈判的筹码（如特朗普在20日晚间威胁对墨西哥和加拿大加征关税），所以，加征关税的“远景”未必变化，实现的路径可能曲折且有反复。

此外，特朗普讲话和总统令中其他的“矛盾统一”之处包括对减税、削减开支、但同时“强军”和收紧移民等等增加支出的政策的表述。同时，降通胀和加征关税、收紧移民之间也存在矛盾。我们认为，美国最后的政策组合将是各方利益协调后的结果，这些政策目标的优先次序会动态调整——综合研判，削减政府赤字和降低核心通胀的难度均较大。

4. 政策真空期，海外政策和美元美债走势成为最重要边际变量

即将步入春节，国内政策和经济数据进入“真空期”，海外政策、资产价格走势，尤其是美元及美债利率走势成为最重要边际变量。考虑到特朗普1.0时代的经验及其团队的听证会均指向“扩张性政策”优先，同时，市场对关税的预期可能仍然过于温和，所以，虽然短期回落，但我们认为基本面和潜在风险的分布均继续指向美元中期走强，且长期美债利率下跌仍有较大阻力。

此外，我们继续关注特朗普百日新政中对放松传统能源产能扩张和环保标准等政策对油价的影响，另一方面，继续看好黄金和其他（替代纸币的）另类资产的长期配置价值。