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1月27日美股出现剧烈调整，英伟达股价一度大跌17%，市值蒸发5627亿美元。深度求索（DeepSeek）的横空出世是美股和全球金融市场调整的重要催化剂。往前看，DeepSeek产生的“蝴蝶效应”可能会对全球AI产业链的格局产生深远影响，例如此前特朗普所宣布的4年5000亿美元“星际之门”（Stargate）投资计划的可行性可能受到质疑，落地难度可能加大。
1月27日美国科技股大幅下跌，全球金融市场也出现明显波动。纳斯达克下跌3.1%，英伟达大跌17.0%；全球避险情绪升温，VIX指数一度上涨20%，10年期美债收益率回落9bp至4.53%；原油/铜/比特币/黄金均不同程度下跌。DeepSeek以更低的成本达到媲美OpenAI等行业巨头的产品，可能颠覆现有行业格局，一定程度扰动了英伟达和科技巨头的传统竞争格局，应用开发商以及消费者使用AI的成本将下降，因此英伟达芯片等相关硬件生产商股价明显下跌，而受益于AI成本下降的苹果等企业股价反而上涨。此外，美股估值处于相对高位，且科技巨头财报季以及1月FOMC会议带来的不确定性也可能导致投资者暂时抛售股票。
二、DeepSeek是否会撼动星际之门的投资逻辑？
DeepSeek可能导致市场质疑科技巨头大规模资本开支的合理性，“星际之门”（Stargate）落地的难度或将进一步加大，我们认为很大概率上将难以如期完成。DeepSeek出现之前，科技巨头采取的是“不惜一切代价建设”的策略，即通过大规模资本开支，提高算力，从而获得更好的模型。DeepSeek的出现意味着存在更高效利用资本的可能性，短期内科技巨头资本开支可能不会马上进行调整，但效率提升长期或将降低对GPU芯片的需求，也可能导致投资者质疑Stargate计划的可行性。目前看，Stargate能否顺利拿到初期投资1000亿美元的资金存在较大不确定性。据the Information，软银和OpenAI将分别出资190亿美元，目前看难度较大；Stargate后续计划在市场上融资550亿美元，能否如期完成融资存在较大不确定性。即使Stargate完成初期1000亿美元，此后四年还需要累计再增加4000亿美元投资，挑战进一步加大。最后，电力、显卡等瓶颈也可能制约数据中心的建设进度。但中长期看，DeepSeek降低了AI成本，或推动AI应用的落地和普及，杰文斯悖论意味着对AI算力的需求最终可能会增加。
三、DeepSeek将如何影响美国资本市场和宏观经济
DeepSeek对美国科技股的影响或暂时告一段落，长期影响仍有待观察，美股后续走势受联储以及特朗普政策影响。1月28日到1月31日，英伟达股价仍然位于低位，但纳斯达克指数已经收复一半跌幅，显示DeepSeek对美股短期影响或告一段落。中长期看AI产业趋势没有逆转，美国科技股仍然可能从中受益，但随着行业竞争的加剧，赢家和输家或出现动态变化。2月1日特朗普宣布将对墨西哥、加拿大加征25%关税，并对中国加征10%关税，加征关税的幅度超过市场预期，美股可能受到一定冲击，持续性和影响幅度取决于特朗普关税政策的后续演变，以及联储的应对。
从宏观经济来看，DeepSeek冲击短期影响有限，但中长期有提振劳动生产率的潜力。1月27日标普500市值缩水0.8万亿美元，占2024年GDP的2.7%，拖累消费约0.08个百分点，而DeepSeek暂未影响企业资本开支计划。但是，若后续美股出现幅度更大的调整，对增长的影响可能变大。中长期看，DeepSeek加快了AI行业的发展，有利于AI应用落地以及普及，最终可能推动劳动生产率的提升。
二、DeepSeek是否会撼动“星际之门”的投资逻辑？
三、DeepSeek将如何影响美国资本市场和宏观经济
1月27日深度求索（DeepSeek）导致美股科技股大幅下跌。1月20日DeepSeek发布R1模型，被认为可以与美国最先进的模型相媲美，但是成本却大幅降低[1]。1月25-26日随着DeepSeek R1引爆美国舆论（图表1）美国科技股出现大幅抛售。1月27日，纳斯达克下跌3.1%，标普500下跌1.5%，而AI相关企业股价普遍明显调整，芯片设计和制造商英伟达大跌17.0%，创2020年3月以来最大跌幅，博通公司股价下跌17.4%，台积电[2]下跌13.3%；AI 服务器制造商如戴尔科技和超微电脑股价分别下跌 7.2% 和 8.9%；电力供应商美国联合能源公司股价下跌 21%，Vistra 的股价下跌 29%。1月28日到1月31日英伟达股价仅小幅反弹，跌幅仅收窄1.21%（图表2）。
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DeepSeek-R1定位为“高性价比”的通用模型，其核心技术亮点在于通过算法优化实现性能与成本的平衡。性能方面，DeepSeek-R1在数学、代码、通识、日常问答等方面非常出色，多项评测成绩超越市面上现有的开源模型，性能比肩GPT-o1。DeepSeek-R1在数学任务的MATH-500和AIME2024测试中，分别取得97.3%和79.8%的优越成绩，均领先于GPT-o1；在编程竞赛Codeforces测试中，录得96.3%，几乎持平GPT-o1；知识基准测试中，在MMLU、MMLU-pro和GPQA Diamond基准上分别以90.8%、84.0%、71.5%的准确率，比肩GPT-o1的性能表现。成本方面，DeepSeek-R1的开发成本显著低于同类产品，其预训练费用约为557.6万美元。同时，DeepSeek的API服务定价也非常具有竞争力，每百万输入tokens 1元（缓存命中）/4元（缓存未命中），每百万输出token 16元，约是OpenAI o1运行成本的三十分之一。另外，业内人士对DeepSeek R1的评价普遍积极。OpenAI首席执行官奥尔特曼评价[3]，“DeepSeek-R1是一款使人印象深刻的模型，尤其是考虑到它能够以这个价格提供这样的产品”；美国总统特朗普称[4]，“DeepSeek的崛起应当为美国企业敲响警钟”；英伟达宣布接入DeepSeek，并指出[5]“DeepSeek-R1是具备最先进推理能力的开放模型”。
1月27日美股科技股调整也导致其他金融市场出现明显波动。1月27日美股剧烈调整导致全球避险情绪升温，VIX指数一度上涨20.5%至17.9，10年期美债收益率回落9bp至4.53%，10年期德债收益率回落4bp至2.53%。美元指数基本持平，欧元微跌0.1%至1.05美元/欧元，日元上涨1.0%至154.5日元/美元，美元指数下跌主要是由于10年期美债收益率回落幅度超过10年期德债收益率，美德利差收窄从而推动美元走弱，非美货币走强。大宗商品价格均有不同程度回落，Brent原油、LME铜分别下跌1.7%、2.0%至77.1美元/桶、9086.5美元/吨（图表3）。传统上作为避险货币的黄金也下跌1.2%至2743.1美元/盎司。这可能是因为黄金看多头寸较为拥挤，净多头位于历史高位附近，在波动率明显上升时，价格可能面临调整压力（图表4）。1月27日比特币也下跌3.1%至101341美元，这可能是因为比特币对风险情绪较为敏感，近年来价格与纳斯达克指数相关性较高，在纳斯达克指数调整以及避险情绪升温时承压（图表5）。
为何科技股调整如此剧烈？DeepSeek对AI行业格局的颠覆，美股自身高估值以及投资者避险行为可能是主要的原因。具体来看，
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DeepSeek可能颠覆AI行业格局，冲击美国在AI领域的领先地位。DeepSeek以更低的成本达到媲美OpenAI等行业巨头的产品，可能颠覆现有行业结构，一定程度扰动了英伟达和科技巨头的传统竞争格局，对英伟达芯片等相关硬件的需求预期可能下降，数据中心基础设施建设公司、电力供应商等与 AI 硬件相关的衍生行业需求预期也会下降。但AI应用成本的下降，利好软件开发商以及消费者。因此DeepSeek出现后，OpenAI降低其相关产品的价格；1月27日美股大幅调整时，苹果股价不跌反涨。此外，DeepSeek的出现也冲击了美国在AI领域的领先地位。近年来美国采取“小院高墙”的策略试图通过封锁最先进的算力来限制其他竞争对手，以此来维持美国在AI领域的领先地位，这也是美股估值处于相对高位的一个重要支撑因素。DeepSeek的出现，显示中国与美国在AI领域上的差距要小于此前预期，同时也意味着中美以外的国家也有希望在AI领域实现一定程度追赶。
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美国科技股估值本身位于相对高位，价格波动会偏大。科技股以及美股本身估值位于相对高位，2023-2024年连续两年涨幅超过20%。1月27日美股调整之前，标普500 PE达到27.5倍，位于近10年以来的93%分位数；纳斯达克PE达到41.6倍，为近10年以来的81%分位数。高估值环境下，股价波动也会更加剧烈。
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本周微软、Meta、苹果等巨头公布财报，且联储将召开1月FOMC会议，为回避不确定性，投资者也可能选择暂时抛售股票。1月29日到1月30日，微软、Meta、苹果、IBM、阿斯麦等科技巨头相继公布财报，财报结果的不确定性使得DeepSeek出现后，投资者倾向于降低风险偏好，出现避险性抛售行为。此外，北京时间1月30日凌晨召开的1月FOMC会议联储决策也存在一定不确定性，部分投资者也可能会卖出股票规避不确定性。
往前看，DeepSeek可能会受到美国限制性措施的影响。DeepSeek对美国AI企业形成了强有力的竞争，一定程度威胁到了美国在AI领域的领先地位和市场份额，美国可能会对其采取限制性措施。例如，商务部长卢特尼克在听证会上表示，将调查DeepSeek是否非法使用禁运的芯片。据彭博社报道称，美国正在调查DeepSeek是否在从新加坡获取英伟达芯片[6]。DeepSeek的成功或引致美国在未来对高端芯片的出口限制性措施进一步“加码”。
二、DeepSeek是否会撼动“星际之门”的投资逻辑？
DeepSeek可能导致市场质疑科技巨头大规模资本开支的合理性。DeepSeek出现之前，科技巨头采取的是“不惜一切代价建设”的策略，即通过大规模资本开支，提高算力，从而获得更好的模型。2025年亚马逊、微软、谷歌、Meta以及苹果等巨头规划资本开支规模将达到2519亿美元，在2024年增长41%的基础上进一步增长14%。DeepSeek的出现意味着存在更高效利用资本的可能性，效率提升或将降低对GPU芯片的需求，长期可能降低科技巨头资本开支的预期。由于资本开支计划的调整具有滞后性，短期内巨头资本开支可能不会马上进行调整。例如，微软和Meta均表示DeepSeek不影响其资本开支计划[7]；Meta在2024年四季度的业绩会上还将2025年资本开支计划将从2024年的390亿美元上调至600-650亿美元。但长期看，预计科技巨头在投资于高性能芯片时会更加关注效率，对未来进一步扩大资本支出也可能变得更加谨慎，这意味着英伟达等硬件厂商的营收前景不确定性会加大。
由于DeepSeek的出现，我们预计“星际之门”（Stargate）落地的难度将进一步加大，很大概率上将难以如期完成。1月21日OpenAI、甲骨文、软银和MGX宣布成立的Stargate，目标是建设美国人工智能基础设施，包括“巨型数据中心”和能源基础设施，初期投资1000亿美元（相当于美国2023年GDP的0.4%，相当于2024年微软、谷歌、亚马逊、脸书、甲骨文资本开支的四成），未来4年累计投资5000亿美元（相当于美国2023年GDP的1.8%）。Stargate初期投资和后期投资存在较大融资和基础设施挑战，DeepSeek的出现预计将加大投资者对Stargate项目的质疑，加大融资难度。
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目前看，Stargate能否顺利拿到初期投资1000亿美元的资金存在较大不确定性。根据the Information的报道，Stargate的四个股东将承诺投资450亿美元，其他资金将通过对外募资来实现。OpenAI和SoftBank是普通合伙人（GPs），占比分别为40%和40%，分别承诺投资190亿美元，而另外两个GPs—Oracle和MGX合计投资70亿美元；剩下的资金预计将通过有限合伙投资者或者债务融资得到（约550亿美元）。DeepSeek出现后，“不惜一切代价建设”策略的合理性受到投资者质疑，Stargate融资难度加大。一方面，软银能否出资190亿美元存在不确定性。根据软银的中期财报，现金和现金等价物为270-290亿美元，虽然超过190亿美元，但根据马斯克所说，软银出资额小于100亿美元[8]。另一方面，OpenAI现金流仍然为负，其承诺投入的190亿美元主要来自募资，能否顺利到账存在不确定性。OpenAI每年的销售额超过30亿美元，而支出约为70亿美元，现金流为负。Stargate募资的190亿美元，相当于2024年OpenAI为自身融资规模的接近3倍（最终募资65亿美元，估值为1500亿美元）[9]。即使Stargate的GPs能够顺利投入450亿，如何在市场上融资550亿美元仍有较大不确定性。OpenAI CEO奥特曼一度寄希望于能够吸引中东投资者，但规模或有不确定性。Stargate的第四个一般合伙人MGX是来自阿布扎比的主权财富基金。虽然MGX在2024年跟投了OpenAI，但仅为数亿美元。MGX的背后是主权财富基金穆巴达拉（Mubadla）和人工智能公司G42。穆巴达拉及其子公司在 2024 年的投资额将达到 290 亿美元，但根据穆巴达拉的计划，海外投资占比未来将从当前的30%降至20%，对Stargate的支持是相对有限的。
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即使Stargate完成初期1000亿美元，此后四年还需要累计再增加4000亿美元投资，难度或较大。正如第二部分的分析，Stargate完成初期1000亿美元的计划尚且存在较大不确定性，后续4000亿美元难度可能更大。此外，从投资规模来看，Stargate的投资目标或过大。4年累计5000亿投资相当于微软、谷歌、亚马逊、脸书、甲骨文资本开支的2倍以上，初始1000亿美元的投资相当于上述五家巨头的四成以上。但是从市值来看，主导Stargate的OpenAI和软银当前的市值为0.25万亿美元，远低于上述五家巨头（10万亿美元）。因此Stargate的投资计划或偏离实际需要，存在一定水分。2024年OpenAI首席执行官奥特曼提出联合阿联酋投资者、亚洲计算机芯片制造商等，花费7万亿美元建设36座半导体工厂和一定数量的数据中心。但是上述计划并没有被投资者和台积电认可，美国政府也担心项目存在的潜在国家安全问题。根据媒体报道，奥特曼将7万亿美元计划缩减至数千亿美元，并优先在美国建立数据中心，以讨好美国政府官员，Stargate可能是7万亿美元投资计划的缩小版本。
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最后，即使Stargate能够募集到所需资金，电力、显卡等瓶颈也可能制约数据中心的建设进度。根据OpenAI在2024年9月提交给白宫的计划书，5GW配备200万个GPU的数据中心耗资1000亿美元，而英伟达2024年合计GPU销售额为350-400万个。考虑到台积电的产能，Stargate或难以获得足够的GPU。此外，5GW数据中心（相当于1000亿美元投资）所消耗的电力相当于375万个小型家庭的用电，德克萨斯州家庭数量为1050万个，Stargate初期数据中心的用电量超过德克萨斯州三分之一以上家庭合计。美国电网和相关基础设施是否能够应对上述冲击存在不确定性。
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事实上，部分特朗普1.0时期和拜登政府时期的一些投资项目并未如期竣工，投资规模也出现缩水。2017年，特朗普与富士康宣布在威斯康星州投资100亿美元建造一座电子工厂，预计将创造1.3万个就业岗位。但是由于缺乏产业链配套，威斯康星缺乏熟练工人，美国整体成本偏高，以及富士康战略反复，最终富士康放弃大部分建厂计划，2021年修订后的协议仅投资6.7亿美元，创造的就业岗位不到1,500个。从拜登政府任期内芯片法案的实践看，很多大型项目都出现延期和推迟。芯片法案所支持的投资项目在100亿美元以上的有11个，其中5个或开工推迟，或完工推迟。投资规模最大的三个项目（1000亿、650亿以及450亿）均出现延期现象。背后原因包括环境审查、合规/许可问题、缺乏熟练劳动力等。
但中长期看，DeepSeek降低了AI成本，或推动AI应用的落地和普及，或不会影响对AI算力的需求。DeepSeek 展示了以较低成本训练高性能模型的可能性，可能会加大AI行业的竞争，推动更多AI应用的落地，并降低消费者使用成本，而这些最终可能带来更多对AI算力的需求。例如微软首席执行官纳德拉引用杰文斯悖论[4]（Jevons paradox）的概念指出，随着人工智能更加高效和易用，其使用将会激增，并成为“我们永远无法满足的商品”。但是，算力供应的格局可能会有所改变。Deepseek证明使用高效算法和优化，即使相对性能较低的芯片也能获得与高性能芯片媲美的效果，使投资者和企业重新评估对英伟达高端芯片的需求，长远看可能影响现有行业格局。
三、DeepSeek将如何影响美国资本市场和宏观经济
DeepSeek对美国科技股的影响或暂时告一段落，长期影响仍有待观察，美股后续走势受联储以及特朗普政策影响。AI相关股票是过去三年以来美股上涨的重要支撑。2023-2024年AI相关股票累计上涨157%，市值增加1.06万亿美元，相当于2023年GDP的38.1%；2023年，2024年以及2025年至今（截至1月27日前），AI相关股票对标普500涨幅的贡献分别达到87%、62%和26%（图表6）。1月27日DeepSeek冲击导致美股特别是英伟达股价出现较为剧烈调整，1月28日到1月31日虽然英伟达股价仍然位于低位，但纳斯达克指数已经收复一半跌幅，显示DeepSeek对美股短期影响或告一段落，中长期影响仍有待观察。中长期看AI产业趋势没有逆转，美国科技股仍然可能从中受益，但随着行业竞争的加剧，赢家和输家或出现动态变化，目前，DeepSeek的冲击只局限于部分AI产业链上的股票。例如，1月27日虽然英伟达、博通等企业股价明显调整，Meta、亚马逊和苹果等公司的股价上涨1.9%、0.2%和3.2%。往前看，美股后续走势受联储以及特朗普政策影响。2月1日特朗普宣布将对墨西哥、加拿大加征25%关税，并对中国加征10%关税，加征关税的幅度超过市场预期，美股或可能受到一定冲击，持续性和影响幅度取决于特朗普关税政策的后续演变，以及联储的应对。
从宏观经济来看，DeepSeek冲击短期对美国经济增长的影响有限，但中长期看，可能加快AI的发展，提振生产效率。AI产业周期对宏观经济的影响主要是财富效应以及资本支出两个渠道（参见《美国产业革命如何影响长期增长效率和中性利率》，2024/6/3）。一方面，AI相关股票上涨带来财富效应，压低美国居民储蓄率，提振美国消费。1月27日美股剧烈调整导致标普500市值缩水0.8万亿美元，相当于2024年GDP的2.7%。平均来看，居民股市财富增加1美元，居民每年增加消费2.8美分[1]。因此1月27日股市的下跌如果持续，预计对消费的影响为0.08个百分点。另一方面，AI产业周期带动的资本开支也温和提振增长。目前看，资本开支存在滞后性，企业并没有因为DeepSeek而削减资本开支，因此通过资本开支渠道的影响也很有限。如果从金融条件来看，1月27日美股的调整被美债收益率回落一定程度对冲，高盛金融条件指数仅收紧6bp（图表7），对经济增长的拖累不到0.1个百分点。但是，如果后续美股出现幅度更大的调整，对增长的影响可能变大。中长期看，DeepSeek加快了AI行业的发展，有利于AI应用落地以及普及，最终可能推动劳动生产率的提升。
1）特朗普关税政策逐步落地，贸易保护主义兴起，导致全球贸易冲突进一步升级；
2）AI进展超预期，大幅提振企业资本开支，对美国经济增长带来短期影响。
[1]https://time.com/7210296/chinese-ai-company-deepseek-stuns-american-ai-industry/，DeepSeek的模型成本比OpenAI低约95%。
[2]在中国台湾上市，价格为1月27日美股开市前的跌幅。
[3]https://www.reuters.com/technology/artificial-intelligence/openai-chief-altman-says-deepseeks-r1-model-impressive-2025-01-28/
[4]https://www.voachinese.com/a/trump-warns-of-wake-up-call-as-low-cost-chinese-ai-jolts-silicon-valley-20250128/7952751.html
[5] https://blogs.nvidia.com/blog/deepseek-r1-nim-microservice/
[6]https://www.rfi.fr/tw/%E5%9C%8B%E9%9A%9B/20250131-%E7%BE%8E%E5%9C%8B%E6%AD%A3%E8%AA%BF%E6%9F%A5deepseek%E6%98%AF%E5%90%A6%E5%BE%9E%E6%96%B0%E5%8A%A0%E5%9D%A1%E4%B8%AD%E9%96%93%E5%95%86%E7%8D%B2%E5%BE%97%E8%8B%B1%E5%81%89%E9%81%94%E8%8A%AF%E7%89%87
[7]https://wallstreetcn.com/articles/3740212
[8] https://x.com/elonmusk/status/1881944244480565497
[9]https://www.nytimes.com/2024/09/25/business/openai-plan-electricity.html
[10]杰文斯悖论是英国经济学家William Stanley Jevons在1865年提出的一个经济学概念，即技术进步提高了资源使用效率，效率提高降低了资源使用成本，成本下降刺激了资源需求的增长，需求增长可能超过效率提升带来的节约，最终导致资源总消耗增加。
[11]https://www.nber.org/digest/aug19/w25959.shtml
本文摘自2025年2月3日发表的《DeepSeek是否会撼动星际之门的投资逻辑？》
胡李鹏 研究员 PhD SAC No. S0570122120062
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017
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