【PPT】华泰 | 图说周期第十一期：AI+热潮如何影响周期品供需？

1．中国资产重估周期启动

春节之后中国资产呈股、债、汇齐涨的局面，指向更为广谱的资产重估，而非仅限于单个主题的预期校准。2月1-25日，MSCI中国指数上涨13.1%，恒生国企指数攀升15.1%，而同期标普500指数下跌1.4%，MSCI新兴市场指数上涨2.7%。很多投资者将此主要归功于Deep Seek“霸榜”后中国科技板块的重估。然而，但以更广的视角观察，中国资产近期出现了全面重估的早期迹象——股权资产总体走势强劲、中资美元债指数走高、信用利差、CDS等有关中国资产的风险定价收窄，人民币汇率逆转了11月来总体承压的势头，表现明显超预期，远期曲线也全线上移，预期亦明显走高。

2. AI+投资风起，周期企稳待验证

目前，市场重估焦点仍仅集中在AI+，而估值和配置也仅停留在纠正此前过低预期，并未预期政策宽松和/或宏观意义上的中国增长企稳回升。至今为止，股权资产的超额回报集中在AI相关产业链，周期板块表现平平。但如果周期出现见底回升迹象，则市场表现有望持续、且热点可能扩散。我们观察到，信贷周期领先指标来看，去年4季度起财政支出加速、化债落地、地产成交磨底，信贷周期边际企稳，地产-地方政府-平台的信贷循环边际改善。从总需求层面，地产去杠杆周期初现曙光，对增长拖累今年可能减轻，而新兴产业，尤其是以私人部门主导的AI+投资可能比美国在2023-24年的增长更快，粗略估算，全国互联网企业2025年资本开支可能超过6000亿、甚至接近万亿元。若周期行业加速出清后出现企稳、甚至和AI产业发展形成需求和预期的正向反馈，则周期更全面回升的概率有望上升。

3.美国消费和AI相关投资短期均有所减速，高估值市场面临一定脆弱性

近期美国经济短期增长预期有所下调，同时“微软退租数据中心”引发美股市场算力等板块震动。上周美国实际个人消费的Nowcast持平于2.3%，但近几周增速放缓。此外，投资银行TD Cowen发布报告指出，微软已取消了与多个私营数据中心运营商的数项租赁协议，涉及功率总计数百兆瓦。考虑到短期美国夏普比例有所下行，资金是否流出仍待观察，美股或面临一定的脆弱性。即使经过节后的快速“追赶”，恒指以美债利率为参照的ERP仍达到5%以上，高于2013年来4% 的均值，更是大幅高于美股接近于0% 的ERP水平——如果以国内利率水平作为参照，则恒指的ERP仍高达8%左右，接近历史均值两个标准差之上。值得注意的是，自2022年底GPT发布后，大量全球资金涌入美国，美国QQQ指数和恒生科技股的表现差距达到100个百分点左右。即使经过过去2-3周的追赶，全球资金仍大幅低配中国资产。