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摘要
一、疫情后美国就业数据波动变大
7月美国非农数据大幅修正，引发对美国就业数据的质疑以及美国经济衰退风险的担忧。7月公布的非农报告对5-6月非农就业数据下修25.8万，引发市场对非农数据准确性的担忧。根据对1979年以来非农修订的复盘，我们发现，经济放缓时，非农下修的概率更高；疫情后，非农下修概率上升，且下修幅度变大，但是仍然位于历史上合理区间，经济衰退风险可控。
二、美国就业数据波动变大的四个原因
以下四个原因导致疫情后美国就业数据波动变大：1）疫情后非农调查应答率显著下降（即样本数下降），以及初值收集率明显回落，导致初值数据不完整，因而波动性变大；2）移民的大量流入提高了就业数据统计的难度；3）疫情扰动季节性，从而影响季调，导致数据波动加大；4）非农调查的企业出生-死亡模型（Birth-Death Model）误差变大。
尽管非农数据波动变大，但非农仍然是美国经济较为及时的、全面的追踪指标。由于非农调查覆盖样本量大，即使样本应答率下降，但规模仍然较为可观。此外，企业调查的应答率延续回落，但非农终值的收集率与疫情前水平接近，终值与趋势值的可信度仍然相对可靠。不过，非农在疫情后的波动加大、下修频率走高也同样是事实，因而需要通过更多就业指标来判断美国就业市场的真实情况。我们认为，驱逐非法移民对美国2025H2劳动供给冲击加大，新增非农就业水平或结构性下降，叠加关税上升对需求的冲击，就业市场短期仍有压力（参见《移民收紧或大幅压低美国“均衡”新增非农水平》，2025/8/11）。
三、关注9月美国就业数据的例行修正
关注9月9日劳工部公布的非农就业年度基准修正（Benchmark Revision）的初值。届时BLS将公布就业和工资季度普查 (QCEW)的2025 年一季度初值，以及2025年3月非农年度基准修正（Benchmark Revision）的初值（影响2024年4月到2025年3月的非农就业数据）。根据过去两年的经验，本次公布的初步基准修订仍可能导致2024年4月到2025年3月的就业水平被下修（参见《非农就业大幅下修或不用过度担忧》，2024/8/23）。这主要是因为QCEW基于非法移民不能参与的失业保险数据，低估了就业的数量，而非农企业调查能够更好的反映移民的影响。
风险提示：非农数据波动性超预期，非农年度例行修正幅度超预期。
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正文
7月美国非农数据大幅修正，引发对美国就业数据的质疑以及美国经济衰退风险的担忧。每月公布非农报告包括来自企业调查的新增非农就业、小时工资等数据以及来自家庭调查的失业率、劳动参与率等数据。其中，新增非农就业数据由于样本量大（12万家以上企业，覆盖三分之一就业），公布时间较早，因此第一次公布的数据只是初值，此后两个月还会公布首次修正值以及终值。例如，8月初公布的7月初值、6月首次修正值与5月终值：7月新增非农就业为7.3万，同时，5-6月非农就业数据下修25.8万，为1980年代以来的第二大水平，仅次于2020年疫情期间（图表2）。7月非农报告以及此前非农数据的大幅修正导致部分投资者质疑非农数据的可靠性，特朗普甚至以此为由解雇美国劳工统计局（BLS）局长麦肯塔弗。
根据对1979年以来非农修订的复盘，疫情后，非农下修概率上升，且下修幅度变大，但是仍然位于历史上合理区间，经济衰退风险可控，基准情况下，美国经济仍然是软着陆。具体来看，
疫情后非农下修概率上升，且下修复幅度变大。1979年以来，非农就业修订的中位数、均值分别为1.0、1.2万，数据下修的概率为42.4%，平均修正幅度为-8.4%，极端下修[1]的概率为2.3%。疫情以来，非农下修概率上升，且下修幅度变大，但极端下修的概率反而下降。剔除疫情期间大幅波动数据，2023年以来非农下修概率大幅上行至72.4%，平均修正幅度走阔至-12.8%，且未出现极端下修（图表3）。
虽然经济衰退时期，非农下修的概率上升，但非农当前的下修概率仍然位于历史上合理区间。从历史复盘来看，经济放缓时，非农下修的概率更高；经济处于扩张周期时，非农上修的概率更高（图表4）。例如，经济衰退时期，非农下修的概率要超过非衰退时期，前者为52%，后者为41%（图表5）。2023年以来，非农下修的概率也整体上升，但从历史上看，非衰退时期出现非农下修概率大幅上升并不是特别异常，例如1984-1987年、2015-2017年均出现过非农下修概率明显上行的情况，但是经济并没有出现衰退。
第一，疫情后非农调查应答率显著下降（即样本数下降），以及初值收集率明显回落，导致初值数据不完整，因而波动性变大（图表6）。美国非农企业调查的应答率从疫情前的59%回落至2025年5月的42.9%，这意味着非农的样本量逐步缩小接近三分之一。上述现象在其他发达国家中也存在，美国家庭调查的应答率甚至好于英国[2]（图表7）。此外，样本缩小的同时，非农数据初值的收集率也下降。如期所述，非农数据的初值样本中的部分企业，初值收集率从疫情前的70%以上逐步降至60%左右，这加大了非农数据的波动，但终值的收集率近期回到90%以上（图表9）。
第二，2022年以来，移民大量流入提高了就业数据统计的难度。2022年以来，企业与家庭调查统计的就业规模出现明显差异（图表10）。由于家庭调查在统计就业规模时会根据人口规模进行推算，后者存在一定的调整时滞，导致在移民流入超预期的时期（2022-2024年），家庭调查明显低于企业调查。此外，非法移民群体也可能会顾及身份问题而在家庭调查中应答意愿下降，导致统计缺失。纽联储研究也佐证在移民就业较为集中的行业上，企业调查与家庭调查的差异更加明显[3]。
第三，疫情扰动季节性，从而影响季调，导致数据波动加大。BLS每个月会重新估算历史数据的季节因子，这可能导致此前两个月的季调因子发生变化，从而导致数据出现修正。BLS的季调模型会使用近几年数据来估计季节因子，从而导致一部分受到疫情冲击的异常值进入新的季节模式，使得疫情后的非农数据出现所谓“季节回声”（seasonal echoes）。
第四，非农调查的企业出生-死亡模型（Birth-Death Model）误差变大。由于企业调查只能覆盖样本内企业，新成立企业（births）和关闭企业（deaths）不能及时进入样本，会导致漏报，BLS通过企业出生-死亡模型（Birth-Death Model）推算“未在样本中的企业”对就业的贡献。Birth-Death Model基于历史规律，假设新企业和关闭企业的模式比较稳定，在经济衰退时，企业关闭增加，模型可能高估就业，而经济复苏初期，新企业增加，模型可能低估就业。疫情后，美国新成立企业数量结构性上升（图表11），显示企业出生以及关闭的历史关系可能发生变化，这将导致Birth-Death Model的误差变大。例如，亚特兰大联储的研究[4]显示在2023–2024年6月，Birth-Death Model导致就业水平累计高估约44万。
尽管非农数据波动变大，但非农仍然是美国经济较为及时的、全面的追踪指标。一方面，非农调查覆盖样本量大，即使样本应答率下降，但规模仍然较为可观。BLS每月向约12万家企业和政府机构采集数据，覆盖约63-67万个工作地点，代表约27%的美国非农就业岗位。虽然类似ADP等私人就业数据也有一定参考价值，但ADP只测算私人部门就业，不包括政府部门就业，加之ADP历史上曾多次调整统计方法（最近在2022年），其历史序列的可比性不足；另一方面，虽然企业调查的应答率延续回落，但收集率经补采后与疫情前水平接近。因此，虽然非农初值数据的噪音有可能上升，但通过观察后续修正值以及滚动均值，仍然对就业市场的趋势走向有较好的参考意义。
不过，非农在疫情后的波动加大、下修频率走高也同样是事实，因而需要通过更多就业指标来判断美国就业市场的真实情况。譬如，周度的首申数据能够观察美国企业的裁员情况，而续申体现出失业者进入就业市场的难度，也能从从侧面反映企业招聘需求情况（图表13-14）；NFIB企业招聘意愿也能够一定程度上用来观察未来新增非农的变化；而JOLTs岗位空缺则能够直观反应企业招聘需求，但数据公布较为滞后，也可以通过Indeed job postings来进行前瞻性判断（图表15-16）。
我们认为，驱逐非法移民对美国2025H2劳动供给冲击加大，新增非农就业水平或结构性下降，叠加关税上升对需求的冲击，就业市场短期仍有压力（参见《移民收紧或大幅压低美国“均衡”新增非农水平》，2025/8/11）。2022-2024年美国每年移民净流入290万人，但是特朗普就任以来收紧边境管控，美国西南边境遭遇人数已在2025年7月回落至0.7万人/月，较2022-2024年的18.8万人/月明显回落，我们预计2025年移民流入可能放缓至0附近。我们预计，下半年美国新增非农就业的盈亏平衡水平从2024年的14-18万人放缓至4-7万人（低移民情形）以及6-9万人（高移民情形）（图表17）。此外，8月以来，美国加权关税税率仍在进一步上升，叠加关税滞后传导，三季度总需求和就业市场仍可能面临冲击，就业市场仍可能面临压力。
关注9月9日劳工部公布的非农就业年度基准修正（Benchmark Revision）的初值。BLS将于 2025 年 9 月 9 日 22:00（北京时间）发布就业和工资季度普查 (QCEW)的2025 年一季度初值，BLS将根据QCEW发布2025年3月非农年度基准修正（Benchmark Revision）的初值（影响2024年4月到2025年3月的非农就业数据），最终基准修订结果将在2026年3月发布。根据过去两年的经验，本次公布的初步基准修订仍可能导致2024年4月到2025年3月的就业水平被下修。这主要是因为QCEW基于非法移民不能参与的失业保险数据，低估了就业的数量，而非农企业调查能够更好的反映移民的影响。考虑到2024年下半年以来，移民流入放缓，非农下修的幅度可能低于去年同期公布的上一期基准修正初值（81.8万）（参见《非农就业大幅下修或不用过度担忧》，2024/8/23）。但我们认为，即使非农被下修，也不用过度担忧，因为下修主要是来自移民的扰动：历史上QCEW就业数据相对非农企业调查更加准确，但移民大幅流入对就业市场的扰动使得当前企业调查的就业数据可能更加准确。
非农就业年度基准修正的初值是基于美国劳工部就业和工资季度普查 (QCEW)，暂时不会对月度非农就业数据产生影响。QCEW是对美国企业就业和工资的季度调查，基于几乎所有企业都必须提交的失业保险数据，涵盖美国95%以上的就业，而非农的企业调查（即Current Employment Statistics，CES）仅涵盖三分之一左右的就业，理论上QCEW覆盖的就业样本更大，就业数据比非农企业调查的就业数据更加准确。因此，每年一季度的QCEW就业数据公布后，劳工部会据此对上一年4月到当年3月的非农就业数据进行修正，这被称为年度基准修正（CES Preliminary Benchmark Announcement）。例如，9月9日劳工部将发布QCEW 2025年一季度数据的初值[5]，劳工部据此对2024年4月到2025年3月的非农就业进行调整，发布非农就业年度基准修正的初值。由于目前公布的只是初值，非农就业数据并不会据此进行更新；2026年2月将公布非农年度基准修正的终值，届时非农就业数据才会更新。此外，失业率、劳动参与率、失业持续时间等变量来自非农中的家庭调查，也不受到本次修正的影响。
非农数据波动性超预期：虽然历史复盘显示疫情后，非农下修概率与下修幅度仍位于历史上合理区间，但考虑到非农应答率的下行趋势，非农数据的波动性或超预期上行。
非农年度例行修正幅度超预期：9月进行的年度基准修正中，若BLS大幅下修，或导致市场对美国就业市场衰退的风险明显上行。
文章来源
本文摘自2025年8月22日发布的《如何理解美国就业数据的大幅修订？》
胡李鹏 研究员 PHD SAC No.S0570525010001 | SFC No.BWA860
易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 | SFC No.AMH263
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