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中国地产（一手+二手）总成交额去年4季度开始回升，今年少量城市出现了价格下行放缓的信号。回顾过去4年，中国地产市场快速完成了一定体量的调整，且经历了供给侧较快的出清过程。统计局数据显示，中国新房成交量年化水平从2021年中的高点逐步回落，而百强房企和60城商品房口径的累计降幅已接近其他国家地产调整区间上限。我们去年5月开始从长周期的角度探讨本轮地产下行周期的潜在“底部”区间的成交量水平及时点，彼时的答案是若名义增长企稳，本轮地产调整的“底部”换房率可能在4%附近。按彼时趋势，预计在2025年中前触及这一水平（参见《本轮地产周期何时会初现曙光？》,2024/5/31）。去年4季度以来地产市场的积极信号在增加（参见《近期中国地产行业的一些积极变化》，2025/2/2），本文更新房产及土地市场数据走势，并探讨地产相关需求和预期变化的深远宏观影响。
一、本轮成交量和换房率累计调整幅度均已接近区间上限
本轮中国地产成交量的累计调整幅度已接近海外国家类似周期的区间上限；且换房率（（新房+二手房年度成交）/城镇房屋存量%）从2020年7-8%的高位降至2024年3季度年化4%的水平，已接近城镇化率更高、生活水平升级更慢的发达经济体换房率区间下限（如美国、韩国）。
1、二手房成交持续走强。去年2季度来，随着下行压力加速释放及逆周期调节加码，居民购房负担能力改善，二手房成交回升。今年二手房成交量有望在去年下半年增长9.6%的基础上再增一到两成。
2、城市间走势分化——分化是筑底的前奏（但非充分条件）。去年下半年来，一线及部分强二线城市住宅需求明显强于其他城市。全国一、二线城市新建商品住宅房价环比分别于去年11、12月止跌回升；70城样本中新房价格上涨城市数已从去年8月的2个增至今年2月的18个城市。
3、土地市场出现“磨底”早期迹象。今年1-2月，全国土地购置费增长率回升至0附近，降幅较去年同期（-8.7%）明显收窄。同时，成交结构改善：如城投拿地占比显著下行；少数高能级城市占比跳升；民营开发商参与率反弹；土地供给质量提高、溢价率回升——这些变化均显示土地的真实需求或已筑底。
4、一线城市及重点区域租金降幅收窄，对应通胀预期企稳。
5、库存去化加速，尤其是“有效库存”。本轮地产供给端也经历了一定的调整。目前，即使包含过去3-4年去化不力（即需求难以恢复）的库存，一线城市去化周期已降至18.1个月，而少数城市（如深圳、杭州等）的去化周期已低于12个月。
三、地产企稳的宏观意义：增长、财政、金融稳定、通胀预期及消费倾向
综合看，目前地产周期的积极信号正在增加，可持续性仍待观察。地产周期对中国宏观走势仍较为关键：① “泛地产”产业链对名义GDP的拖累有望明显收窄；②有助于稳定地产相关行业、以及包括城投平台在内的广义财政部门的信用扩张周期；③缓解地方政府现金流压力、推动财政支出回升。④此外，更重要的是，若房价和租金的降幅收窄甚至企稳，将有助于推升居民对通胀的真正“体感”和通胀预期，并促进消费倾向回升。
风险提示：外需不确定性上升扰动名义增长企稳节奏；地产政策超预期转变。
一、中国地产本轮从顶点累计调整的幅度已经接近全球历史样本的区间上限
二、地产成交“活跃度”可能已接近中国目前发展水平所匹配区间的下限
三、近期地产市场的积极信号1：二手房成交持续走强
四、积极信号2：分化是筑底的前奏（但非充分条件）
五、积极信号3：土地市场出现“磨底”早期迹象
六、积极信号4：租金降幅收窄
七、积极信号5：库存去化加速，尤其是“有效库存”
八、地产周期企稳的深远宏观意义：增长、金融、财政、通胀预期及消费者行为
一、中国地产本轮从顶点累计调整的幅度已经接近全球历史样本的区间上限
本轮周期中国新房销售已经历一定幅度的调整，接近海外主要经济体地产下行周期的区间上限。随着2020年下半年地产相关融资政策收紧，2021年以来，统计局口径的、季调后全国新房年化成交量逐步回落，而季调后的60城新房成交和百强房企年化销售面积的累计跌幅接近海外主要经济体地产下行周期的区间上限（图表1-4）。次贷危机前后，美国房地产市场经历了长达5年半的下行周期，期间新屋销售从高点累计下跌78%；而在亚洲金融危机期间，中国香港地区的地产交易量的调整周期仅14个月，但累计跌幅达66%（图表5）。
去年2季度以来，全国二手房成交呈现触底回升的迹象。由于二手房市场的调整相对充分，且不涉及保交楼问题，全国二手房市场已先于新房市场从2020年下半年开始经历了一定幅度的调整。去年2季度起，全国主要城市二手房成交呈现企稳回升迹象，亦显示地产周期可能已接近底部区间（图表6）。
二、地产成交“活跃度”可能已接近中国目前发展水平所匹配区间的下限
居民换房率不失为估算国内地产成交底部区域的一种方法。如我们在《本轮地产周期何时会初现曙光?》（2024/5/31）中分析，居民换房率为（新房+二手房）年度成交量占房屋存量的比例，代表房屋周转率，如4%的换房率意味着居民平均每25年换一次房。海外主要经济体数据显示，城镇化提升越快、经济增长越快的国家，居民换房率通常越高，因此居民换房率可能更适用城镇化率与经济增长趋稳的发达经济体，如美国、韩国居民换房率稳定在4-6%的区间，而法国地产交易成本较高、但也稳定在3%左右（图表7-8）。相比之下，较高的经济增速、城镇化率提升、户籍人口加速落户、人口向大城市集聚、以及家庭规模小型化等因素可能都意味着中国居民换房率应高于发达经济体。但考虑地产周期调整有比较强的惯性，居民换房率不失为估算国内地产成交底部区间的一种方法。
目前中国的换房率已接近当前发展水平所匹配的下限。基于七普公布的城镇存量房数据，再考虑部分“空置房”的漏记问题、以及2021-24年的新建商品房住宅和存量房拆迁面积，我们估算2024年底中国存量住房面积或达310-350亿平米左右（图表9），由此，4%的换房率底部对应全国新房+二手房的年成交面积为12-14亿平米。2024年3季度我国换房率已从2020年7-8%的高位降至年化4%的水平，接近美、韩等国居民换房率4-6%的区间下限（图表10）。
随着去年9月底推出的稳地产政策的提振作用减弱，去年12月以来，全国新房销售面积同比有所回落。去年9月下旬起出台的一系列稳地产政策推动地产需求集中释放，带动全国新房销售面积止跌回升。全国商品房销售面积从去年9月的同比下降11%回升至11月的同比上升3.2%。随着政策效果消退，去年12月全国商品房销售面积同比下跌0.5%，今年前两个月同比跌幅走阔至5.1%（图表11）。
与新房成交有所回落不同，去年5月中旬以来，二手房成交持续较强。随着地产相关政策持续放松，居民购房负担能力明显改善。无论是从直接衡量居民购房能力的房价收入比、还是居民还贷现金流的指标来看，居民的可负担能力或已接近2017年的水平（图表12和13）。另一方面，地产成交量持续下行推动房价有所调整，而价格机制更为市场化的二手房价格调整幅度更大，且二手房不受交付不确定性的困扰（图表14）。由此，去年5月中旬以来，全国二手房成交同比明显上升，尤其是春节后仍保持较强走势（图表15和16）。
不同城市之间的地产成交呈现明显分化，其中一线及部分强二线城市地产成交的回升动能及可持续性明显强于其他城市。虽然近期全国层面的新房成交面积同比回落，但一线城市新房成交持续同比多增。年初至3月14日，全国44大中城市新房成交面积同比上升2.2%，主要是由一线城市同比上升21.1%拉动，而二、三线城市分别同比下降3%、1.3%（图表17和18）。同期二手房成交的表现类似，全国22个大中城市二手房成交同比上升34.3%，其中一、二、三线城市分别同比上行47.2%、28.5%、17.7%（图表19）。
随着地产成交量回升，全国房价环比上升的城市数量增加，其中一、二线城市房价环比已领先三线城市转正。随着地产成交量改善，去年9月以来，统计局公布的全国70个大中城市中新建商品住宅房价上涨的城市数明显增加，上涨城市数已从去年8月最少的2个城市增至今年2月的18个城市（图表20）。更值得关注的是，全国70个大中城市中，一、二线城市新建商品住宅房价环比分别于去年11、12月开始止跌回升，而三线城市房价环比降幅亦有所收窄（图表21）
总量上看，去年下半年以来，全国土地成交呈现量价齐升的走势。图表22和23显示，去年下半年以来，季调后的300城土地成交的量和价都有明显回升；今年前两个月，300城土地成交金额累计同比回升29%。同时，统计局公布的数据显示，今年前两个月，全国土地购置费累计同比小幅下降0.3%，较去年全年8.7%的降幅明显收窄（图表24）。
结构上看，城投拿地占比下降、一线及高能级二线城市及民营开发商占比上升、以及土地溢价率回升，都显示土地市场底部正在渐渐形成过程中。企业预警通数据显示，今年1-2月，城投平台拿地占比已从前几年的30%左右降至20%以下，或有助于形成真正意义上地方政府现金流的转化率上升（图表25）。今年以来，土地成交市场高度集中在少数一二线城市，如北京、上海、杭州、成都等城市，而三四线城市土地成交金额同比回落，预计一线及强二线城市占土地成交的比例将上升，显示开发商拿地信心在上升（图表26）。虽然央国企依然是拿地主角，但随着土地储备消耗到了临界点，有效库存下降，以及信心上升，此前杠杆较低的区域性民企重新开始拿地。此外，今年以来土地成交的溢价率明显上升，如克而瑞重点监测城市的平均溢价率从去年的1%-6%区间升至今年1月的8.7%、2月的13.4%，显示地方政府供地更积极，且与地产商风险偏好边际回升匹配。
今年以来，一线城市及重点区域的租赁需求有所回升，预计租金降幅有望收窄。贝壳房租数据显示今年1月50城房租呈现边际企稳的趋势，其中一线城市及京津冀等重点区域的房租回升迹象更为明显（图表27和28）。在房地产发展新模式下，长租公寓、保障性住房等租赁住房供给或将进一步增加，但随着租赁需求回升，预计今年租金降幅有望收窄。
随着开发商现金流持续承压，地产供给端也经历了较大调整。截至今年2月，商品房新开工面积较2020年的高点的22.4亿平米下降至6.2亿平米（季调后年化），已明显低于2024年中国新建商品房住宅销售面积8.1亿平米（图表29）。随着保交楼工作接近尾声，商品房竣工面积也从2023年的10亿平米下降至6.9亿平米（季调后年化；图表30）。如图表23所示，更领先的指标土地成交面积也经历了一定幅度的调整，目前较2020年7月的高点显著下降。
供给减少、叠加需求边际改善，商品房库存去化有所加速。全国80大中城市商品房库存已从去年9月最高的5.1亿平米降至今年2月的4.7亿平米，同期去化周期已从去年9月最高的29.6个月回落至26.3个月，其中一线城市去化周期已降至18.1个月，接近合理区间12-18个月的上限，而少数城市（如深圳8.3个月、杭州7.9个月等）的去化周期已低于合理区间（图表31）。如果假设超过3年的新房库存为很难去化的无效库存，则全国商品房有效库存的降幅可能更为明显。
八、地产周期企稳的深远宏观意义：增长、金融、财政、通胀预期及消费者行为
综合来看，目前地产周期的积极信号正在增加，可持续性仍待观察。考虑地产周期的调整通常有较大的惯性，地产市场可能需要一定时间的恢复才能真正止跌回稳。随着此前地产供需两端政策持续放松，尤其是2022年11月金融加大对房地产融资的支持力度，2023年上半年全国商品房销售面积曾一度止跌回升，但并未持续。当前地产周期虽然呈现较多积极现象，但能否真正企稳可能还需要一段时间的观察。但考虑到地产周期对中国宏观走势仍十分关键，如果地产周期确实出现筑底迹象，那么宏观意义将非常深远。
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虽然近年有所回落，“泛地产”产业链仍在总需求和增长中占有较大的份额。如我们在《2025：中国增长能否回升》（2025/2/26）中分析，地产周期偏弱将从房地产开发投资、地产后周期消费（如家具、家电、家装等）、以及房地产服务业三个方面拖累名义GDP增速。即便经过过去几年的调整，目前上述“泛地产”产业链占名义GDP的比例可能仍超过15%。2022-24年，“泛地产”产业链对名义GDP的拖累分别约为1.6、1.1、0.8个百分点，其中2024年拖累明显收窄主要是受消费品以旧换新对家具、家电等地产相关消费的提振，并非全部来自地产周期本身的贡献（图表32）。如果地产周期能够企稳，“泛地产”产业链对名义GDP的拖累有望明显收窄。
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地产周期走势对信用扩张和资产质量周期有举足轻重的影响。从贷款、海内外债券、以及信托来估算，截至去年4季度，地产行业融资余额占政府债之外社融的比例接近18%（图表33）。更广义地看，土地和房产是银行贷款及其他金融资产的抵押物，对所有市场主体的融资能力都有不容小觑的影响。过去几十年间，开发商-地方政府信贷循环是驱动中国信用扩张的重要驱动因素。如果地产周期能够企稳，将有助于地产相关行业、以及包括城投平台在内的广义财政部门的信用扩张。
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房产和土地市场走势直接影响地方政府的收入走势和支出能力。地产市场企稳对缓解地方政府现金流压力，提高支出能力和财政赤字向财政支出的转化率是决定性因素之一。2024年地方财政收入中土地出让收入占比达到八成（图表34）。过去几年，地产周期偏弱导致地方政府性基金收入承压；由于政府性基金以收定支，进而导致近年来地方政府性基金支出增速明显不及预期。如果地产周期能够企稳，也将有利于改善地方政府收入、缓解其现金流压力，并增加财政支出。
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房产和租金价格走势直接影响居民通胀“体感”和通胀预期。由于统计局采用成本法核算居民自有住房服务增加值，可能会导致CPI走势与居民通胀“体感”不一致。如果使用市场租金走势来衡量等价租金变化，调整后CPI同比走势可能低于官报CPI（图表35和36）。“体感”通胀下行会推升真实利率，从而导致储蓄率上升、消费倾向下行（图表37）。由此，如果房价和租金价格的降幅收窄甚至企稳，将有助于改善居民通胀“体感”和通胀预期，从而促进消费倾向回升。
风险提示
1） 外需不确定性上升扰动名义增长企稳节奏，假若美国“对等关税”等贸易政策超预期，或对全球需求造成冲击，从而影响名义增长企稳的节奏；
2）地产政策立场转变。若地产政策立场发生转变，则地产去库存力度或将低于预期、居民对房地产市场的信心或受到影响。
本文摘自2025年3月24日发布的《
中国地产：分化中的积极信号及其宏观涵义
》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC No. BJC906
陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003 | SFC BVH374
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