【华泰宏观 | 图解国内周报】工业生产及出口景气度回升

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一周概览

上周港口高频指标同比小幅回升、运价指数环比上行，或显示11月出口景气度边际回升；工业生产维持韧性，高炉开工率及沥青出货量同比回升，但建筑钢材及水泥需求偏弱，或显示政策性金融工具对实物量的拉动仍有时滞。10月出口受短期扰动同比较9月的8.3%回落至-1.1%，CPI/PPI同比分别回升至0.2%/-2.1%，其中核心CPI同比进一步上行至1.2%。

高频经济活动跟踪

上周港口高频数据显示11月至今出口仍有韧性，沥青出货量同比回升、但水泥及建筑钢材开工仍偏弱，乘用车消费改善，但地产成交同比偏弱。出行方面，上周18城地铁客运量/百城拥堵指数同比上行5.3%/0.8%，但国内航班数同比下行14.8%。消费方面，10月27日-11月2日乘用车销量同比大幅回升至47.2%，但上周全国电影票房同比回落58.5%。生产方面，高炉开工率同比上升0.7个百分点，沥青周度出货量同比回升，或显示基建活动边际改善，但建筑钢材成交量低于去年同期13.8%，水泥开工率亦同比下降6.1个百分点。出口方面，HDET高频指标显示11月首周出口同比+2%，出口集装箱/BDI运价环比上涨3.6%/7%。地产方面，上周44城新房成交面积同比降幅由前一周的36.3%走阔至45.8%，而二手房成交面积同比降幅由前一周的22.9%走阔至27.4%。

价格指标及变化

上周国际油价/金价回落，国内煤炭价格上行。上周布伦特原油价格环比下行2.5%至63.4美元/桶，COMEX黄金价格环比回落1.3%至3984.8美元/盎司。上周国内铜/螺纹价格环比分别下行1.4%/2.3%，焦煤/水泥价格环比上行3.1%/0.7%。农产品价格指数环比上行0.2%，蔬菜/猪肉批发价格环比回升1.6%/1.1%，小麦/玉米批发价格均下行0.1%。

金融市场及资金成本

银行间流动性偏松，人民币兑一篮子货币汇率升值。上周沪深300指数环比微升0.82%，银行间利率利差略走阔；国债收益率曲线趋陡。利率债总发行同比多增1324亿元，其中国债/地方政府债/政策性银行债发行分别同比多增481/799/45亿元；房地产债发行金额及股权融资额均环比上升。汇率方面，人民币兑美元汇率贬值0.07%，对一篮子货币环比升值0.35%。

中观行业景气度追踪

有色金属价格仍在上行通道中，半导体产业链价格亦持续走高，硅片价格有所回撤，而螺纹钢、水泥和玻璃价格环比均回落。

上周主要宏观事件及数据回顾

数据：1）10月制造业PMI较9月的49.8%回落至49%；非制造业商务活动指数较9月的50%小幅回升至50.1%。2）10月美元计价出口同比增速从9月的8.3%回落至-1.1%，部分受高基数及工作日因素扰动。3）10月CPI/PPI同比分别较9月的-0.3%/-2.3%回升至0.2%/-2.1%。

重要事件：1）11月3日，经国务院批准，近日中国人民银行与韩国银行续签双边本币互换协议。2）11月5日，李成钢国际贸易谈判代表兼副部长在京会见美国农产品贸易代表团，表示期待双边经贸关系维持良好发展态势。

本周宏观主要观察点

重点关注10月经济活动数据（11/14）及周内发布的10月社融数据。

风险提示：关税进一步升级拖累全球贸易需求，地产需求超预期回落。

01 高频经济活动跟踪

上游：10月24日-10月30日，全国重点电厂发电量同比回升、耗煤量同比下滑；10月28日-11月3日，主流港口煤炭库存同比减少；焦化开工率低于去年同期，高炉开工率则高于去年同期。10月24日-10月30日，全国重点电厂日均发电量同比回升0.6%，日均耗煤量同比分别下降1.2%。10月28日-11月3日，主流港口煤炭库存环比减少67.8万吨，同比减少828.2万吨。11月1日-7日，焦化企业开工率同比下行0.2个百分点，较前一周环比下降1.0个百分点；高炉开工率同比增加0.7个百分点，较前一周环比亦上行1.4个百分点。

中游：铜库存高于去年同期，环比则大致不变；铁路和高速公路货运量环比均回落，铁路货运量同比回落，公路货运量同比回升。10月27日-11月2日，铜库存高于去年同期6.7万吨，环比大致不变。10月27日-11月2日，铁路货运量同比回落2.7%，环比亦回落0.8%，高速公路货车通行量同比回升4.4%，环比下行2.5%。

下游：国内建筑开工需求局部改善但整体仍承压，水泥开工率同比回落，建筑钢材成交量同比降幅收窄。10月31日-11月6日，水泥企业开工率同比下降6.1个百分点，环比回落3.3个百分点。11月1-7日，建筑钢材周均成交量同比降幅由前一周的15.9%收窄至13.8%，环比回落7.6%。此外，10月31日-11月6日，半钢胎企业开工率同比降幅由前一周的5.9个百分点收窄至5.5个百分点，环比微增0.3个百分点；11月1-7日，螺纹钢库存同比高增47.5%，环比回落1.2%，螺纹库存消化压力仍然偏大。

出行活动：地铁客运量环比持续上行。国内航班数环比走低、国际航班环比基本持平，但国内和国际航班同比均高于去年同期。10月27日-11月2日，百城拥堵指数同比较去年增加0.8%，环比回升0.1%。城际/国际出行方面，11月3-9日，国内航班数同比减少14.8%，环比减少1.6%，达到2019年同期水平的103.9%；国际航班数同比增加3.8%，环比下降0.3%，恢复到2019年同期水平的85.7%。

线下消费：乘用车零售环比大幅上行，电影票房同比下降。10月27日-11月2日乘用车销量同比增加47.2%，环比大幅回升123.5%；国庆假期积压订单集中兑现，新能源购置税减免步入尾声，对汽车购买需求形成提振。11月1-7日，全国电影票房同比减少58.5%，环比减少9.9%，电影票房总体表现相对平淡。

地产需求：上周新房成交面积同比降幅由前一周的36.3%走阔至45.8%，而二手房成交面积同比降幅由前一周的22.9%走阔至27.4%，其中一线城市新房成交面积同比降幅从前一周的27.2%走阔至45.6%，而二手房成交面积同比降幅从前一周的22.6%收窄至20.0%。价格方面，10月27日-11月2日，百城土地成交楼面均价环比上行0.1%。

• 上周44城新房成交面积同比降幅由前一周的36.3%走阔至45.8%。分线而言，一线城市新房成交面积同比下降45.6%，二/三线城市新房成交面积同比下行49.0%/37.7%。具体看，一线城市新房成交面积同比均下行，北京/上海/深圳/广州新房成交面积同比分别回落40.6%/41.8%/72.0%/30.7%。

  
  

• 22城二手房成交面积同比降幅由前一周的22.9%
  走阔至27.4%。分线而言，一/二/三线城市同比下降20.0%/34.1%/10.7%。具体看，一线城市中，北京/上海/深圳二手房成交面积同比下降25.5%/8.5%/37.0%。二线城市中，杭州/成都/青岛二手房成交面积同比分别下降62.0%/36.8%/46.2%。

  
  

• 百城土地周均成交面积同比上行3.5%，周环比上行26.2%。价格方面，百城土地成交楼面均价环比上行0.1%，同比下行13.5%。

地产政策方面：1）11月3日，西安市住房和城乡建设局10月31日印发《西安市住房租赁资金监督管理办法》，要求住房租赁企业在西安市内商业银行开设唯一监管账户，账户名格式为“企业名称+租赁交易监管资金”，专用于租金、押金收付，不得支取现金或归集其他资金。且超3月租金须纳入监管账户；

2）11月5日，深圳市住房和建设局、深圳市规划和自然资源局近日联合印发《关于既有非居住房屋改建保障性租赁住房的通知》，通知明确，支持将闲置和低效利用的商业、办公、旅馆（酒店）、厂房、研发用房、仓储、科研教育等非居住存量房屋改建为保障性租赁住房。通知明确，对居住和公共环境有严重干扰、污染或者存在安全隐患的工业用地上的既有非居住房屋，以及存放易燃、易爆和剧毒等危险品的仓储用地上的既有非居住房屋，不得实施改建。

外贸需求：出口高频指标显示10月出口同比增速或有下滑。出口高频指标（HDET）显示10月至今出口同比有所放缓。BDI指数较前一周环比上行7.0%，中国进口干散货运价指数（CDFI）较前一周环比上行3.6%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）同环比上行3.6%。

02 价格指标及通胀变化

上游：上周国际油价下行，国际金价回落。截至11月6日，布伦特原油价格周环比下行2.5%至63.4美元/桶，COMEX黄金价格环比回落1.3%至3984.8美元/盎司，市场避险情绪降温，或受中美贸易摩擦缓和、美国政府关门危机有望解决、俄乌冲突可能出现转机的影响。

中游：国内原材料价格整体下行。上周国内铜/螺纹钢价格环比分别下行1.4%/2.3%，焦煤/水泥价格环比上行3.1%/0.7%。铜金比同比降幅由18.6%走阔至22.6%，油金比同比降幅由37.7%走阔至43.5%。化工品价格方面，氯化钾/尿素价格环比分别上行0.1%/0.1%，聚乙烯价格环比下行0.4%。

下游：农产品价格环比小幅上行，但内部分化明显，蔬菜和猪肉价格持续回升，而玉米和小麦价格环比回落。上周农产品价格指数环比上行0.2%，蔬菜/猪肉批发价格环比回升1.6%/1.1%，但小麦/玉米批发价格分别下行0.1%/0.1%。

03 利率、汇率及金融市场环境

流动性指标：银行间流动性边际宽松，同业存单发行利率环比上行。银行间利率利差边际走阔，DR007环比下降4.2个基点，R007环比下降2.5个基点。1/10年期国债收益率环比上升1.8/1.9个基点，国债收益率曲线略趋陡。上周央行质押式回购加权利率下降2.5个基点；同业存单净发行量环比下行，发行利率环比上行。1月/1周/隔夜HIBOR环比下行。

融资及汇率：1年期AAA级企业债收益率上行，1年期AA级企业债收益率下行，1年期与3年期AA-AAA级企业债信用利差均缩小。上周房地产债发行金额环比上升，股权融资额环比上升。指数表现方面，沪深300指数周环比上涨0.82%，PE（TTM）估值水平较前一周上升。汇率方面，截至11月7日，离岸人民币兑美元汇率较前一周贬值0.07%，对一篮子货币汇率环比升值0.35%。上周利率债总发行5140亿元，国债发行同比多增481亿元，地方政府债发行量同比多增799亿元，政策性银行债同比多增45亿元，利率债净发行量总额同比增加34.7%。

04 中观行业景气度追踪

绝对水平：有色金属、社会服务和煤炭等行业景气度相对较高；国际有色金属价格仍在上行通道中，而螺纹钢、水泥和玻璃价格环比有所回落，硅片价格环比下行，半导体产业链价格持续走高；从各行业供给、需求/价格所在历史序列的百分位值来看（2013年至今，下同）：

边际变化：国际油价再度回撤，建材价格有所下行

• 制造业：国际油价周环比再度回落，有色金属价格仍在走高。1）石油石化：11月至今布伦特原油均价环比回落0.4%，上周环比回撤2.2%；炼油厂开工率周环比回升0.2个百分点，高于10月均值1.7个百分点。2）煤炭：港口煤炭库存周环比回落1.6%，煤炭库存季节性下行。3）有色金属：国际铝、铜等有色金属价格位于96%-99%的高分位数水平，其中国际铝/铜价格11月至今均价环比上行2.2%/0.7%；库存方面，上周铝库存环比回落1.6%，而铜库存环比小幅上行0.9%。

  
  

• 农林牧渔：猪肉和白条鸡价格均环比回升，生猪养殖利润边际回落。1）猪肉价格上周环比回升2.4%，主要受季节性因素提振。2）白条鸡价格上周环比上行1.4%，而鸡蛋价格周环比边际回落0.1%。

05 宏观政策指标跟踪

上周重要数据：

（1）10月制造业PMI较9月的49.8%回落至49%（彭博一致预期49.6%），亦较往年季节性水平偏弱；非制造业商务活动指数较9月的50%小幅回升至50.1%（彭博一致预期50.1%），部分体现出假期错位的扰动，工作日同比减少压制生产相关活动。总体而言，假期错位影响下10月工业生产和出口读数亦可能受到一定扰动，而消费指标可能受到边际提振。往前看，考虑到PMI指标仍位于偏弱区间，逆周期政策亟需进一步加力或为提振制造业景气度的关键。

上周政策与事件：

（1）11月3日，经国务院批准，近日中国人民银行与韩国银行续签双边本币互换协议。互换规模为4000亿元人民币/70万亿韩元，协议有效期五年，经双方同意可以展期。双方再次续签双边本币互换协议，有助于进一步深化两国货币金融合作，促进双边贸易便利化，维护金融市场稳定。

（2）11月4日，中共中央政治局委员、中央财办主任何立峰4日在京会见美国高盛集团董事长兼首席执行官苏德巍。何立峰表示，中美两国元首不久前在韩国釜山成功会晤，为下一步双边经贸关系发展指明了方向。双方应共同认真落实好两国元首达成的系列重要共识，这有利于两国企业稳定预期，推动中美经贸关系稳定、健康、可持续发展，也有利于全球经济的稳定发展。欢迎高盛集团继续在华投资兴业。苏德巍表示，高盛集团看好中国经济发展前景，愿继续为中国资本市场高质量发展作出贡献。

（3）11月4日，发布了《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》。经国务院批准，自2025年11月10日13时01分起，调整《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》规定的加征关税措施，在一年内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率。

（4）11月5日，经国务院批准，李成钢国际贸易谈判代表兼副部长在京会见美国农产品贸易代表团。双方就中美经贸关系、农产品贸易等进行了交流。中美方代表均表示，稳定的中美经贸关系对两国农业贸易至关重要，期待双边经贸关系维持良好发展态势。

（5）11月6日，国务院总理李强日前签署国务院令，公布《生态环境监测条例》，自2026年1月1日起施行。《条例》旨在规范生态环境监测活动，提升生态环境监测能力和水平，保障生态环境监测数据质量，更好发挥生态环境监测在支撑生态文明和美丽中国建设、服务经济社会高质量发展中的重要作用。

风险提示：

1）关税进一步升级拖累全球贸易需求、从而对中国出口增长形成拖累；

2）地产需求超预期回落，影响整体内需回升及居民预期改善。

本文摘自2025年11月9日发布的《工业生产及出口景气度回升》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263 

吴宛忆 研究员 SAC S0570524090005 | SFC BVN199 

常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906 

王洺硕 研究员 PhD CFA SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051

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