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一周概览
2023年中央经济工作会议召开，强调高质量发展目标，结构性政策或为抓手；北京上海出台地产需求侧政策，11月MLF平价续作、净投放8000亿元，11月低基数下各项经济活动指标同比回升。高频数据层面，上周生产和出行总体回落，商品房成交边际改善。农产品价格季节性上升。此外，11月财政扩张速度边际放缓，社融同比增速小幅回升、但主要受政府债推升。
高频经济活动跟踪
工业生产及物流指标总体季节性回落，新房、二手房成交面积同比增速边际回升。出行方面，上周18城地铁客运量环比回落0.2%、国内航班数量环比走低1.6%；12月4-10日，乘用车销量同比放缓至6.8%。出口方面,12月至今HDET均值同比回落至负区间，外需或边际走弱。物流景气度及工业生产总体季节性回落：整车货运流量/公共物流园区指数同比较前一周的22%/17%回落至2.7%/4.9%，高炉和焦化企业开工率环比走弱，全国重点电厂日均耗煤/发电量同比转负。地产方面，上周60城新房成交面积同比降幅较前一周的25.9%收窄至22.1%，26城二手房成交面积同比上行至23.4%；12月4-10日，百城土地周均成交季节性走强。
价格指标及变化
国际油价止跌、农产品价格上升。上周布伦特原油价格环比回升0.9%至75.6美元/桶。国内铜价环比大幅上行4.9%，但水泥/螺纹钢价格回落1%/2.6%；食品方面，猪肉价格回升0.2%，新鲜蔬果提价、农产品价格指数+2.6%。
金融市场及资金成本
银行间流动性偏松，公开市场净投放货币1990亿元。同业存单发行利率边际下行。银行间利率环比小幅回落，R007/DR007下降9.1/5.7个基点。1/10年期国债收益率期限利差小幅走阔，国债收益率曲线趋平。同业存单发行利率下降1bp至2.83%。上周信用债发行量环比转负，地产债和海外债融资额有所回落。上周人民币兑美元升值0.9%，但对一篮子货币回撤0.8%。
中观行业景气度追踪
有色、黑色金属和种植业等行业景气度仍较高;铝、铜价格走强，持续去库，其中铝/铜价格位于2013年至今的81%-84%的高分位水平;煤炭、航运港口等供给和价格均位于较高分位数。粮价回落但仍在高位,生猪利润边际改善。
上周主要宏观数据及事件回顾
数据：1）11月工业增加值同比增速上行至6.6%；社零同比增速上行至10.1%、固定资产投资单月同比回升至2.9%；2）11月“一般预算+政府性基金”赤字录得1.23万亿元，同比多增1363亿元，扩张幅度边际回落。3）11月社融同比增速小幅上升至9.4%，主要靠政府债扩容支撑。
事件：1）中央经济工作会议着重强调高质量发展的目标，结构性政策发力，而地产及金融领域防风险仍为首要任务。2）北京、上海出台地产需求侧政策，包括优化普宅认定标准、下调首套二套房首付比例下限，调降房贷利率。
本周宏观主要观察点
本周关注12月LPR报价（12/20）。
风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。
上周国内生产及政府投资维持韧性，新房成交同比降幅略收窄、二手房成交同比维持韧性，人民币兑美元汇率小幅升值。港口高频数据显示4月出口同比较3月高位回落，上海集装箱不同航线运价分化加剧，对美运价回落而南美、地中海及东南亚等上涨。4月政治局会议延续 “稳中求进”总基调，短期内，增量政策主要以“较快托底”为主，此后进一步的扩张性政策力度仍将视外部冲击的影响而定。
上周工业生产保持较高景气度，二手房需求仍在高位，4月港口高频数据显示出口或回落。出行方面，上周18城地铁客运量环比下降2.5%，国内/国际航班数量环比上行1.6%/0.3%。4月14-20日，乘用车日均销量环比持续回升，较去年同期增13.8%。生产方面，上周焦化/高炉同比回升8.8/5.5个百分点，水泥企业开工率同比小幅回落0.2个百分点；低基数下、建筑钢材成交量同比降幅收窄至6.4%。出口方面，HDET高频指标显示4月至今出口同比回落，关税影响显现；4月14-20日，铁路货运量同比增速放缓至1.6%，而高速公路货车通行量同比转正至2.6%。地产方面，上周44城新房成交面积同比降幅从前一周的17.9%略收窄至17%；二手房成交面积同比从前一周的11.3%回升至18.3%，其中一线城市同比录得29.8%。
国际油价、金价环比回撤，国内原材料和农产品价格整体下行。布伦特原油价格环比下行1.6%至67美元/桶；COMEX黄金环比下降0.3%至3,330美元/盎司；国内铜/螺纹钢价格环比分别上行2.2%/0.7%，尿素/水泥环比分别下行0.8%/0.5%。农产品价格指数环比下行0.5%，其中蔬菜/猪肉价格环比分别下行1.5%/0.3%，水果价格环比上行3.2%。
上周银行间流动性偏松，十年期国债收益率小幅上行，人民币对美元汇率小幅升值。银行间利率整体下行，DR007/R007环比下行5.7/5.3个基点；国债收益率曲线整体趋陡。利率债净发行同比多增5927亿元。上周人民币兑美元汇率较前一周回升0.28%，对一篮子货币汇率环比下行0.49%。
有色金属价格周环比再度回升，电力相关基建活动环比走强，电解铜制杆及铝线缆开工率同比回升，半导体价格持续走高，而光伏产业链价格有所回撤。
上周主要宏观事件及数据回顾
数据：1）4月1年期/5年期及以上LPR报价持平。
上周重要事件：1）4月25日（周五）中共中央政治局召开会议，整体延续今年两会的“稳中求进”的总基调，会议表述体现出政策层面对外部环境急剧变化的不确定性有一定认识，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面；2）4月24-25日，全国贸易摩擦应对工作会议在京召开，会议指出：“当前我国贸易摩擦进入高强度阶段、要着力防范化解贸易风险。”
关注4月制造业PMI数据（4/30），以及五一假期居民消费出行情况。
风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。
上游：4月11-17日电厂耗煤、发电同比持续下行；4月19-25日，焦化企业和高炉开工率同环比均走高，煤炭库存仍在高位。4月11-17日，全国重点电厂日均耗煤/日均发电量同比降幅由前一周的5.4%/6.6%走阔至8.8%/7.7%。4月15-21日，主流港口煤炭库存环比基本持平，但同比多增1499.6万吨，煤炭库存整体高于往年同期。4月5-11日，全国247家样本高炉开工率同比增加5.5个百分点，环比增加0.8个百分点；焦化企业开工率环比回升2.0个百分点，高于去年同期8.8个百分点。
中游：国内铜去库进程持续，铁路货运量和高速公路货运量略高于往年。4月20-26日，铜库存同环比下降2.3万吨/2.7万吨，去库进程持续。4月14-20日，铁路货运量较前一周环比下行1.7%，但仍高于去年同期1.6%；高速公路货车通行量同环比分别上行2.6%/2.5%。
下游：国内建筑业需求总体同比仍偏弱：水泥开工率同环比下行，建筑钢材成交量环比转增但同比仍偏低。4月18-25日，水泥企业开工率同环比小幅回落0.2个百分点/0.3个百分点。4月19-25日，建筑钢材日均成交量环比上行11.6%，同比仍减6.4%。此外，4月18-24日，半钢胎开工率同环比持续下行2.9个百分点/0.3个百分点。
出行活动：地铁客运量同环比均下降，百城拥堵指数同比下行。4月19-25日，18城地铁客运量周同环比下行2.4%/2.5%。此外，4月14-20日，百城拥堵指数较前一周环比上行1.6%，同比略低0.7%。城际/国际出行方面，4月21-27日国内航班数量和国际航班数量分别环比小幅上行1.6%和0.3%，为2019年同期的111%/90.2%。
线下消费：乘用车零售额（4月14-20日）同环比持续增加；电影票房环比基本持平，同比下降12.9%。4月14-20日乘用车日均零售销量同环比持续增加13.8%/24.8%；2025年4月1-20日全国乘用车零售89.7万辆，较去年同期增长12%，较上月同期回落9%；同比增长主要受相关政策补贴以及需求恢复因素的影响。此外，4月19-25日，全国电影票房较前一周基本持平，同比降幅12.9%。
地产需求：上周新房成交面积同比从前一周的-17.9%收窄至-17.0%；二手房成交面积同比从前一周的11.3%回升至18.3%，其中一线城市二手房成交面积同比录得29.8%。价格方面，二手房挂牌价格指数环比持平，土地成交环比量价齐跌。
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上周44城新房成交面积同比从前一周的-17.9%回升至-17.0%。分线而言，一/二/三线城市新房成交面积同比分别录得-24.3%/-10.7%/-20.1%，相比前一周的同比增速-12.4%/-15.0%/-27.0%，二线和三线有所好转。具体看，一线城市中，北京/上海/广州/深圳新房成交面积同比分别下行3.3%/46.4%/7.5%/3.1%。
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22城二手房成交面积同比增速由前一周的11.3%回升至18.3%。分线而言，一/二线城市二手房成交面积同比分别录得29.8%/15.5%。具体看，一线城市中，北京/上海/深圳二手房成交面积同比分别上行23.6%/28.1%/55.4%，二线城市中，杭州/青岛/成都/苏州同比分别上行5.3%/11.4%/23.6%/5.0%。
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百城土地周均成交面积周环比下行2.0%，同比下行30.3%。价格方面，百城土地成交楼面均价环比下行28.2%，同比下行70.6%。
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地产政策方面：1）4月22日，吉林省发布政策支持多子女家庭贷款购房，最高贷款额度上浮30%，《通知》包括支持提取住房公积金支付贷款购房首付款，优化住房公积金提取政策，降低住房公积金贷款首付款比例。2）4月24日，福建省厦门市发布最新政策，房源选择方面，最新政策进一步扩大了选择范围，房源库涵盖全市各区房源，被征收人自主选择购买房源库内的新房、竞配建房、安置房，也可购买二手房。同时，房票用途更加多元化；3）山东省青岛市发布2025年住房发展计划，计划明确，2025年，全市新增城镇住房约5.77万套。其中，上市商品住宅约2万套，基本建成安置房约3.57万套，新增保障性住房0.2万套（间）。计划要求，以政府为主保障工薪群体刚性住房需求，坚持“政府主导、多元参与、市场运作”原则，完善租购并举的住房制度。
外贸需求：近期国际航线运价整体上行，港口高频指标显示4月出口增速或较3月高点回落。截至4月25日，BDI指数回升，较前一周环比上行8.9%。4月1-18日，高频指标华泰出口需求日度指数（HDET）同比回落，可能反映关税影响有所显现。
02 价格指标及通胀变化
上游：上周国际油价下降，金价回调。布伦特原油价格环比下行1.6%至67美元/桶，或由于石油输出国组织OPEC+提议增产，市场预期石油供应增加带动原油价格下行。同时，地缘政治冲突出现缓和，短期美国贸易谈判呼声较高，市场风险偏好回升，COMEX黄金环比下降0.3%至3,330.2美元/盎司。
中游：国内原材料价格大多回落。上周国内铜价格环比上行2.2%，螺纹钢价格环比上行0.7%；中游化工品方面，尿素/水泥环比分别下行0.8%/0.5%，聚乙烯价格环比持平，焦煤价格环比下行0.6%。铜金比同比降幅由30.2%走阔至32.3%，油金比同比降幅由43.7%走阔至46.8%%。
下游：农产品价格环比延续小幅下行。上周农产品200价格指数环比下行0.5%。进入4月后，温度回升，农产品供应量增加，价格整体下滑，蔬菜批发价环比下行1.5%，水果批发价环比上行3.2%。猪肉价格方面，上周猪肉批发价环比下行0.3%。
流动性指标：银行间流动性偏松，同业存单发行利率环比边际上行。银行间利率整体下行，DR007/R007环比下行5.7/5.3个基点。1年期国债收益率环比上行2个基点，10年期国债收益率环比上行1个基点，国债收益率曲线整体趋陡。上周央行质押式回购加权利率下降5个基点；同业存单净发行量环比转正，发行利率环比上行1个基点。
融资及汇率：AAA级和AA级企业债收益率均回升，1年期AA-AAA级企业债信用利差环比持平、3年期环比走阔。上周房地产债发行164.68亿元，股权融资额环比回落。上周沪深300指数环比上行0.38%，PE（TTM）估值水平较前一周边际上行。汇率方面，上周人民币兑美元汇率较前一周回升0.28%，对一篮子货币汇率环比下行0.49%。上周利率债净发行同比多增5927亿元，其中国债/地方政府债净发行同比多增73/1186亿元。
绝对水平：有色金属、航运港口、社会服务和家用电器等行业景气度相对较高；白条鸡和鸡蛋批发价小幅上行；国际有色金属价格周环比再度回升，而光伏产业链价格有所回撤。从各行业供给、需求/价格所在历史序列的百分位值来看（2013年至今，下同）：
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上周有色金属、航运港口和社会服务等行业位于低供给、高价格分位数区间，其中铝、铜价格位于2013年以来的85%-95%的高分位水平、铜库存录得50%的分位数水平。
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光伏设备、装修建材、玻璃玻纤和水泥等行业所在分位数水平处于低供给、低需求区间，体现上述行业供需两侧均有所承压。通信产品、锂电池和光伏设备的价格水平仍在低位。
边际变化：国际原油价格再度回落，有色金属价格整体走高
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制造业：国际油价周环比再度回落，有色金属价格环比持续上行。1）石油石化：4月至今布伦特原油价格月均环比降幅走阔至7.5%，上周环比回落1.6%，主要受OPEC+供应增加扰动；炼油厂开工率月环比平均上行4.1个百分点。2）煤炭：动力煤价格月均环比回落0.5%、港口煤炭库存月均环比上行2%，显示煤炭需求仍在低位。3）有色金属：国际铝、铜等有色金属价格位于85%-95%的高分位数水平，其中国际铜/铝价格上周环比分别回升1.9%/1%；库存方面，上周铝库存回落1.8%，铜库存回落4.7%。4）黑色金属：螺纹钢/线材价格4月至今分别回落3.2%/2.9%；库存方面，螺纹钢库存周环比回落9.7%；5）基础化工品价格涨跌互现，聚乙烯/氯化钾4月至今均价环比回落6%/1.9%，而尿素价格4月至今均价环比上行0.6%。
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农林牧渔：猪价月均环比边际回落，生猪养殖利润回升。1）猪肉价格4月至今月均环比小幅下行0.1%，上周环比边际回落0.3%，生猪养殖利润周环比回升26.1%，而4月至今环比回升约63.6%。2）粮食价格边际回升，4月至今小麦/玉米价格环比回升0.4%/1.8%。
上周重要事件：
（1）2025年4月24-25日，2025年全国贸易摩擦应对工作会议在京召开。会议指出：“当前我国贸易摩擦进入高强度阶段，面对困难挑战，要坚定信心、保持定力、讲究策略，在危机中育新机，于变局中开新局。要提高政治站位，坚持系统观念，增强底线思维和极限思维，着力防范化解贸易风险，为贸易高质量发展做出新贡献”。国务院有关部门，各省、自治区、直辖市及新疆生产建设兵团商务主管部门，重点行业商协会和有关研究机构的代表参会。
（2）中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。会议认为：“今年以来，以习近平同志为核心的党中央加强对经济工作的全面领导，各地区各部门聚力攻坚，各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。同时，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作。”
1）欧美经济超预期走弱，若特朗普政府关税政策超预期，或对外需带来拖累；
本文摘自2025年4月27日发布的《政府债继续多增，外贸加速分流》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
王洺硕 联系人 PhD CFA SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051
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