【PPT】华泰 | 图说周期第十二期：中国：周期筑底信号能否“由点及面”?

1．中国：周期企稳的证据在增加，但传统行业仍“乍暖还寒”

中国资产相对估值修复到目前的水平，全球资产是否进一步加配中国，很大意义上取决于中国总需求是否能筑底。只要总需求增长不再减速，头部企业的现金流就有望修复。目前需求企稳，定价能力恢复的证据在增加，但尚未完成“以点及面”的转化，3-4月的宏观数据将是重要的观察窗口期，鉴于此后的基数将一路下行。

值得注意的是，今年1-2月由于去年闰年高基数效应，工作日同比减少一天，影响生产活动约3%（1-2月共37个工作日）。由此，1-2月增长企稳的行业，隐含的环比动能强于表观增速；而1-2月增速有回升的行业，则实际增长就可能更强。

目前，经历四年深度调整后，增长的二阶导数企稳概率上升，一阶导数能否企稳看3-4月量价走势。地方政府和企业的现金流在好转，尤其地方政府，卖地收入同比不再下跌，且“成色”明显上升。总体而言，一些消费品价格节后降幅收窄，和去年节后相反，少数商品提价，如粮食，奶茶等快销餐饮产品。同时，我们观察到，一些周期品价格底部抬升和/或头部公司盈利修复。出口增长有所放缓，但闰年调整后仍较有韧性。

往前看，地产周期是否能够持续修复是周期能否成功筑底的关键变量。此外，与之相关地，财政支出力度是否重复前几年 “前高后低”的规律，以及企业资本开支周期，尤其是AI+引领的私有部门资本开支周期是否回升，仍是重要变量。最后，如果美国对中国或全球加征关税的影响大于预期、和/或美国增长大幅减速，则对中国总需求也将产生大于预期的负面影响。

2.美国：增长预期大幅下修，市场与实体经济的风险溢价全面上升

特朗普加征关税的总幅度和“随机性”明显超预期，关税降低增长预期、抬高通胀压力、且“朝令夕改”、充满交易色彩的关税政策大幅抬升了企业和市场的风险溢价，降低风险偏好。与此同时，美国DOGE相关的大规模、大范围、激进地削减政府支出的尝试，也在很大程度上降低了很多成长性行业收入的“能见度”，如生物医药、软件、国防军工等等。叠加关税对真实收入和消费的潜在影响、以及DeepSeek算力“平权”对美国硬件投资周期的冲击，美国股市和资本开支周期将经历“完美风暴”，美国增长预期下修、通胀预期抬升，呈“滞胀”形态。

3.欧洲增长：绝处逢生？

慕尼黑安全峰会及特朗普和泽连斯基白宫会面后，以新当选的德国政府为首的欧洲国家打破几十年来财政“自律性”约束，推出大规模增长国防开支计划——预计10年内每年抬升德国财政赤字率2个百分点，且扩张欧元区赤字率年化1个百分点。德国最新国防开支计划将于3月21日提交议会审议，如果通过，则意味着德国增长将从衰退边缘“绝地反弹”至明年的接近1个百分点。在十几年来最大规模的财政刺激预期提振下，欧元单周录得30年来最大涨幅，可见此前对德国增长将长期低迷的市场预期过于一致。往前看，德国和欧元区是否能有效实行财政宽松，甚至在一定程度上对冲美国增长减速的压力，是中美力量对比变化之外、全球资产流动方向变化的另一条重要主线。