【华泰宏观|图说日本宏观月报第十期】日本通胀持续上行，加息预期升温

2月概览：日本24年Q4名义 GDP表现亮眼，1月出口和工业生产增速均上行，但消费略低于预期。通胀亦继续升温，截至1月CPI同比已连续34个月超过日央行2%的通胀目标。日央行表态偏鹰，市场对日央行加息预期大幅上行，预期今年年内将再加息1-2次，推动日元升破150日元/美元。

1. 1. 实体经济走势：经济持续修复，通胀继续升温

日本经济持续修复。2024年四季度日本实际GDP季环比折年增速为2.8%，远高于预期的1.1%；名义GDP季环比折年增速则从3%超预期回升至5.1%。从分项来看，GDP增速超预期主要来自进口回落导致净出口贡献上升，消费有所降温：进口折年增速回落8pct，导致净出口对GDP的贡献达到3个百分点；投资折年增速反弹至1.1%，企业投资以及政府投资均有所改善；消费折年增速高位回落至0.5%，连续三个季度增长。日本2月制造业和服务业PMI分别上行至48.7和53.1，表明日本经济在继续修复。

消费增速回升，但略低于市场预期。1月日本零售同比增长3.8%，略低于市场预期的3.9%，前值由3.7%修正为3.5%；同期，居民消费者信心指数也有所回落，1月日本消费者信心指数从35.4降至34.4。

出口和工业生产景气度均上行，但企业投资预期较为疲弱。投资方面，12月日本机械设备新订单同比增速回落至6.2%，且1月EWS调查显示日本企业对未来的预期小幅走弱，指示后续投资或有所放缓。出口方面，1月日本出口同比增速上升1.5个百分点至5.9%，其中，运输设备出口大幅上行。工业生产方面，1月工业生产指数同比从-3.2%回升至2.7%，钢铁、有色、运输设备等生产均较上月大幅改善。

食品价格上涨推动1月通胀升温，2月或有所回落。1月日本CPI同比进一步上行至4%、3个月环比折年增速则大幅上行至6.4%，其中大米价格大幅上涨导致食品分项同比上涨19%、能源同比14%，不过核心通胀同比继续回落0.1pct至1.5%，主要系服务价格同比下行。同时，1月日本潜在通胀指标均上行。2月东京CPI同比为2.9%，不及预期的3.2%，主要是由于政府重启能源补贴。

1. 2. 资产价格：加息预期上行推动日元升值

日央行加息预期升温，日债收益率上行、日元升值；日股小幅下跌。截至2月26日，2月日央行加息预期持续上行至34bp，10年期日债收益率上升12bp至1.36%、美日10年期国债利差收窄41bp至290bp，推动日元累计升值3.3%至149.1日元/美元；日经225、TOPIX指数分别下跌1.6%、3.2%，行业层面，汽车、航天等跌幅较大，金融、纺织服装等表现较好。

1. 3. 宏观政策：日央行表态偏鹰

随着日本通胀持续上行，日央行表态整体偏鹰。2月6日，日本央行理事田村直树表示，有必要在明年一季度结束前至少加息两次。由于日债收益率回升较快，2月21日日央行行长植田和男表示，在收益率快速上升的情况下日央行将干预债市。财政政策方面，2月28日，日本执政党向国会提交了2025财年预算修正案，较去年12月的版本下调一般会计支出0.34万亿日元，约占2024年GDP的0.1%，是1996年以来政府首次被迫调整预算草案；修改后的版本包括增加家庭补贴以实现免费高中教育，以及上调个税起征点（预计减税0.62万亿日元）。

风险提示：日本通胀预期超预期回落，全球经济下滑超预期。

一、通胀和经济增长

短期经济动能指标：日本服务业景气度继续回升

出口和工业生产：出口继续上行，工业生产同比走强

通胀：东京CPI下行指示2月日本通胀或边际回落

资产价格：美日利差收窄，日元升值

陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003