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一周概览
2023年中央经济工作会议召开，强调高质量发展目标，结构性政策或为抓手；北京上海出台地产需求侧政策，11月MLF平价续作、净投放8000亿元，11月低基数下各项经济活动指标同比回升。高频数据层面，上周生产和出行总体回落，商品房成交边际改善。农产品价格季节性上升。此外，11月财政扩张速度边际放缓，社融同比增速小幅回升、但主要受政府债推升。
高频经济活动跟踪
工业生产及物流指标总体季节性回落，新房、二手房成交面积同比增速边际回升。出行方面，上周18城地铁客运量环比回落0.2%、国内航班数量环比走低1.6%；12月4-10日，乘用车销量同比放缓至6.8%。出口方面,12月至今HDET均值同比回落至负区间，外需或边际走弱。物流景气度及工业生产总体季节性回落：整车货运流量/公共物流园区指数同比较前一周的22%/17%回落至2.7%/4.9%，高炉和焦化企业开工率环比走弱，全国重点电厂日均耗煤/发电量同比转负。地产方面，上周60城新房成交面积同比降幅较前一周的25.9%收窄至22.1%，26城二手房成交面积同比上行至23.4%；12月4-10日，百城土地周均成交季节性走强。
价格指标及变化
国际油价止跌、农产品价格上升。上周布伦特原油价格环比回升0.9%至75.6美元/桶。国内铜价环比大幅上行4.9%，但水泥/螺纹钢价格回落1%/2.6%；食品方面，猪肉价格回升0.2%，新鲜蔬果提价、农产品价格指数+2.6%。
金融市场及资金成本
银行间流动性偏松，公开市场净投放货币1990亿元。同业存单发行利率边际下行。银行间利率环比小幅回落，R007/DR007下降9.1/5.7个基点。1/10年期国债收益率期限利差小幅走阔，国债收益率曲线趋平。同业存单发行利率下降1bp至2.83%。上周信用债发行量环比转负，地产债和海外债融资额有所回落。上周人民币兑美元升值0.9%，但对一篮子货币回撤0.8%。
中观行业景气度追踪
有色、黑色金属和种植业等行业景气度仍较高;铝、铜价格走强，持续去库，其中铝/铜价格位于2013年至今的81%-84%的高分位水平;煤炭、航运港口等供给和价格均位于较高分位数。粮价回落但仍在高位,生猪利润边际改善。
上周主要宏观数据及事件回顾
数据：1）11月工业增加值同比增速上行至6.6%；社零同比增速上行至10.1%、固定资产投资单月同比回升至2.9%；2）11月“一般预算+政府性基金”赤字录得1.23万亿元，同比多增1363亿元，扩张幅度边际回落。3）11月社融同比增速小幅上升至9.4%，主要靠政府债扩容支撑。
事件：1）中央经济工作会议着重强调高质量发展的目标，结构性政策发力，而地产及金融领域防风险仍为首要任务。2）北京、上海出台地产需求侧政策，包括优化普宅认定标准、下调首套二套房首付比例下限，调降房贷利率。
本周宏观主要观察点
本周关注12月LPR报价（12/20）。
风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。
上周LPR和大型商业银行存款挂牌利率同步下调：LPR调降10bp，主要银行活期/定期存款利率下降5bp/15-25bp。港口高频指标显示出口景气度回升，部分来自前期积压库存的集中释放，美线集装箱运价持续上涨。HDET 高频拟合指标亦显示5月出口同比降幅持续收窄。此外，上周人民币对美元汇率略升值，工业生产、二手房成交维持韧性，但建筑活动仍偏弱。
港口高频数据显示上周出口活跃度延续回升态势，集装箱美线运价上涨，工业生产同比回暖，但建筑活动同比仍偏弱，新房成交同比降幅走阔、二手房成交维持韧性。出行及消费方面，上周18城地铁客运量同比上升1%，乘用车零售同比较前一周的30.2%回落至13.9%，或显示以旧换新政策拉动效应边际退坡；工业生产方面，焦化/高炉开工率同比回升1.7/2.2个百分点，水泥企业开工率同比回落3.2个百分点，建筑钢材成交量同比仍在-20.4%的偏弱区间。出口方面，HDET 高频指标显示5月1-24日出口或较4月有所放缓，但上周降幅持续收窄。地产方面，44城新房成交面积同比降幅从前一周的2.1%走阔至10.6%；而二手房成交面积同比从前一周的2.7%上升至16.5%，一线城市二手房仍维持23.4%的较高增速。
价格指标及变化
国际油价环比再度回落，金价走高，国内原材料价格整体回撤。上周布伦特原油价格环比下行1%至64.8美元/桶；COMEX黄金价格环比上升4.8%至3,357.7美元/盎司；国内铜/螺纹钢/聚乙烯价格环比下降0.6%/1.5%/2%，水泥价格亦下行2.3%。农产品价格整体回撤，蔬菜/水果/小麦价格分别下行0.9%/0.3%/0.2%，猪价周环比基本持平。
上周银行间流动性偏紧，十年期国债收益率上行，人民币汇率升值。银行间利差小幅走阔，DR007环比下行5.1个基点，R007环比上行0.2个基点；国债收益率曲线整体趋陡。利率债净发行同比多增2,830亿元，国债/地方政府债净发行同比分别多增1,089/1,331亿元，非金融企业股票融资环比下降。上周人民币兑美元升值0.2%，而对一篮子货币环比回撤0.55%。
有色金属价格整体仍在上行，沥青开工率高位放缓；铁水产量边际回落、国内煤炭延续去库，光伏产业链价格回撤，半导体产业链价格继续走高。
上周主要宏观事件及数据回顾
数据：1）4月社零/工业增加值同比较3月放缓至5.1%/6.1%，城镇固定资产投资增速亦从3月的4.3%回落至3.5%；2）低基数下4月广义财政支出同比加速上行至12.9%，但财政扩张动能环比季节性放缓。
上周重要事件：1）5月20日，国新办发布会介绍《关于持续推进城市更新行动的意见》，就城市更新的主要内容、财税及金融信贷支持、土地使用和规划调整等作出重要部署。2）5月21日，金融监管总局等8部门发文支持小微企业融资，提高小微信用贷款清单式核销上限、提升不良贷款处置效率。
本周宏观主要观察点
关注4月工业企业利润数据（5/27）以及5月制造业PMI数据（5/31）。
风险提示：关税进一步升级拖累全球贸易需求，地产需求超预期回落。
上游：5月9-15日，电厂耗煤同比边际上行。5月13-19日煤炭库存环比回落。5月9-15日，全国重点电厂日均耗煤量同比由负转正至2.8%。5月13-19日，主流港口煤炭库存环比减少85.4万吨，同比增加1339.2万吨，煤炭库存整体高于往年同期。5月17-23日，焦化企业开工率同比增加1.7个百分点，环比回落0.2个百分点。5月17-23日，高炉开工率同比增加2.2个百分点，环比仍下降0.5个百分点，高炉开工率整体高于往年同期。
中游：国内铜延续去库进程，铁路货运量和高速公路货运量同环比均上升。5月18-24日铜延续去库，铜库存同环比下降10.9万吨/1.8万吨。5月12-18日，铁路货运量同比增速由前一周的2.2%收窄至0.3%，环比降幅亦由前一周的1.2%收窄至0.2%；高速公路货车通行量同环比分别由负回正至1.1%/8.0% 。
下游：国内建筑业需求同比回落，水泥开工率同环比均转负，建筑钢材成交量同比持续回落。5月16-22日，水泥企业开工率同环比均较前一周由正转负为-3.2%/-1.8%。5月17-23日，建筑钢材日均成交量同比持续下行20.4%，环比亦降13.3%。此外，5月16-22日，半钢胎开工率同比持续下行2.6个百分点，环比下行0.1个百分点。。
出行活动：地铁客运量同比上升，百城拥堵指数同比回升。5月16-22日，18城地铁客运量同比上升1.0%，环比下降0.2%。此外，5月12-18日，百城拥堵指数同比上行0.8%，环比下行0.5%。城际/国际出行方面，5月19-25日国内航班数量同环比分别增加0.7%/0.2%；国际航班数量同环比亦分别增加5.4%/0.3%，均较前一周有所提速；国内国际航班数分别为2019年同期的108.6%/86.9%。
线下消费：乘用车零售同比持续增长；电影票房同环比下降。5月12-18日乘用车销量同比增加13.9%，环比减少16.0%，5月1-18日全国乘用车厂家批发85.8万辆，同比增长18%，较上月同期下降2%。此外，5月17-23日全国电影票房持续低迷，同比下降53%，环比下降7.3%。
地产需求：上周新房成交面积同比降幅从前一周的2.1%走阔至10.6%；而二手房成交面积同比从前一周的2.7%上升至16.5%，其中一线城市二手房成交面积同比录得23.4%。价格方面，5月12日至5月18日百城土地成交楼面均价同比下降28.3%。
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上周44城新房成交面积同比从前一周的-2.1%下降为-10.6%。分线而言，一线城市新房成交面积同比录得12.7%，相比前一周的同比增速12.9%基本持平；二/三线城市新房成交面积同比分别录得-12.1%/12.6%。具体看，一线城市中，北京/上海/广州/深圳新房成交面积同比增速分别为4.9%/7.1%/2.6%/1.1%。
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22城二手房成交面积同比增速由前一周的2.7%上升至16.5%。分线而言，一线城市表现较好，二手房成交面积同比录得23.4%，二/三线城市同比分别录得14.6%/-2.3%。具体看，一线城市中，北京/上海/深圳二手房成交面积同比分别上行13.2%/21.9%/44.0%，二线城市中，杭州/苏州/青岛/厦门同比分别上行-11.0%/21.3%/2.0%/20.0%。
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百城土地周均成交面积周环比上行36.0%，同比下行26.8%。价格方面，百城土地成交楼面均价环比下降47.1%，同比下降28.3%。
地产政策方面：1）5月19日，洛阳市新修订了经济适用住房认购条件，从户籍、年龄、住房等多方面进一步优化认购条件，更好保障低收入、住房困难家庭的住房需求；2）5月21日，宁夏回族自治区自然资源厅近日联合公安厅、住建厅等五部门共同印发《高效办成新建商品房交房即交证“一件事”工作方案》，计划于2025年全区30%以上新建商品房项目实现“交房即交证”，并自2026年起全区新建商品房项目实现“交房即交证”常态化；3）同日，河南省印发《关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的实施意见》，明确不允许城镇居民到农村购买农房、宅基地，不允许退休干部到农村占地建房；4）同日，海口市住房和城乡建设局发布公告，公开征求《海口市限价商品住房取得完全产权和上市交易实施细则(征求意见稿)》意见，明确购买限价商品住房不满5年，原则上不得取得完全产权或者上市交易；5）上海市人民政府办公厅印发《上海市提振消费专项行动方案》，提到扩大美丽家园综合修缮范围，滚动推进老旧小区更新改造，扩大保障性租赁住房供给，重点向青年群体倾斜，支持居民刚性和改善性住房需求，落实好促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策。
外贸需求：近期国际航线运价有所回升，港口高频指标显示5月出口增速或较4月有所降温，可能反映关税降级后，出口有所改善。BDI指数较前一周环比上行2.7%，中国出口集装箱运价指数环比上行0.2%，中国进口干散货运价指数（CDFI）较前一周环比上升0.6%，义乌中国小商品出口价格指数环比上升0.46%，反映关税缓和后出口改善。
上游：上周国际油价周环比下行，金价环比上升。截至5月23日，布伦特原油价格周环比下行1.0%至64.8美元/桶。此外，上周COMEX黄金环比上升4.8%至3,357.7美元/盎司，主要受贸易局势缓和、地缘政治冲突担忧导致的黄金需求上升提振。
中游：国内原材料价格整体回撤。上周国内铜价格环比下降0.6%，螺纹钢价格环比下降1.5%；中游化工品整体价格回落，尿素价格环比下降0.9%，水泥价格环比下行2.3%，聚乙烯价格环比下降2.0%，动力煤/焦煤价格周环比分别下行0.3%/2.1%。铜金比同比降幅由30.9%走阔至34.2%，油金比同比降幅由41.3%走阔至43.8%。
下游：主要农产品价格环比涨跌互现。进入5月后，温度继续回升，农产品供应量增加，主要农产品品类价格略有下降。蔬菜/水果批发价环比下行0.9%/0.3%，玉米价格环比持平，小麦价格环比下降0.2%。猪肉价格方面，上周猪肉批发价环比持平。
流动性指标：银行间流动性偏紧，同业存单发行利率环比上行。银行间利率小幅走阔，DR007环比下行5.1个基点，R007环比上行0.2个基点。1年期国债收益率环比上行0.1个基点，10年期国债收益率环比上升4.1个基点，国债收益率曲线整体趋陡。上周央行质押式回购加权利率提升0.2个基点；同业存单净发行量环比下行，发行利率环比上升5个基点。
融资及汇率：1年期AAA级和AA级企业债收益率下降，1年期、3年期AA-AAA级企业债信用利差环比走廓。上周房地产债发行42.99亿元，股权融资额环比下降。上周沪深300指数环比下降0.18%，PE（TTM）估值水平较前一周边际上行。汇率方面，上周截至5月23日人民币兑美元汇率较前一周上升0.20%，对一篮子货币汇率环比下降0.55%。上周利率债净发行同比多增2830亿元，国债/地方政府债净发行同比多增1089/1331亿元。
绝对水平：有色金属、航运港口、社会服务和家用电器等行业景气度相对较高；白条鸡和鸡蛋批发价5月至今环比回落；国际有色金属价格整体上行，半导体产业链价格亦持续走高，而光伏产业链价格整体仍在回撤。从各行业供给、需求/价格所在历史序列的百分位值来看（2013年至今，下同）：
边际变化：国际原油价格再度回落，黑色价格仍在回撤
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制造业：国际油价周环比再度回撤，有色金属价格仍在上行通道中。1）石油石化：5月至今布伦特原油价格月均环比回落3.7%，上周环比回落1%；炼油厂开工率月环比平均上行0.2个百分点，沥青装置开工率周环比高位回撤10.5个百分点。2）煤炭：动力煤价格月均环比回落1.3%、港口煤炭库存月均环比回落0.6%，显示煤炭需求仍在低位。3）有色金属：国际铝、铜等有色金属价格位于86%-96%的高分位数水平，其中国际铜价上周环比回落0.4%，铝价环比回升0.5%，国际铝/铜价格5月至今均价环比回升0.2%/1.5%；库存方面，上周铝库存回落2%，铜库存回落8.2%。4）黑色金属：螺纹钢/线材价格5月至今均价分别回落1.1%/0.9%，线材价格上周大幅回升2.2%，后续可持续性仍待观察；库存方面，螺纹钢库存周环比回落10.5%，螺纹钢加速去库。
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农林牧渔：猪价周环比基本持平，生猪养殖利润月环比大幅回撤。1）猪肉价格5月至今月均环比下行0.3%，上周环比基本持平，生猪养殖利润周环比回落40.2%，而5月至今环比回升7.4%。2）粮食价格仍在上行通道中，5月至今小麦/玉米平均价格环比回升0.4%/3.2%。
（1）5月20日，国新办发布会介绍《关于持续推进城市更新行动的意见》有关情况，就城市更新的主要内容、财税及金融信贷支持、土地使用和规划调整等作出重要部署。坚持以人民为中心，全面践行人民城市理念，建设好房子、好小区、好社区、好城区；坚持系统观念，尊重城市发展规律，树立全周期管理意识，不断增强城市的系统性、整体性、协调性；坚持规划引领，发挥发展规划战略导向作用，强化国土空间规划基础作用，增强专项规划实施支撑作用；坚持统筹发展和安全，防范应对城市运行中的风险挑战，全面提高城市韧性；坚持保护第一、应保尽保、以用促保，在城市更新全过程、各环节加强城市文化遗产保护；坚持实事求是、因地制宜，尽力而为、量力而行，不搞劳民伤财的“面子工程”、“形象工程”。
（2）5月21日，金融监管总局等8部门发文支持小微企业融资，提高小微信用贷款清单式核销上限、提升不良贷款处置效率。若干措施从增加融资供给、降低综合融资成本、提高融资效率、提高支持精准性、落实监管政策等8个方面，提出23项工作措施，进一步改善小微企业、个体工商户融资状况。若干措施明确，做深做实支持小微企业融资协调工作机制，向外贸、民营、科技、消费等重点领域倾斜对接帮扶资源。加大首贷、信用贷、中长期贷、法人类贷款、民营类贷款投放等。
（1）4月社零/工业增加值分别较3月放缓0.8/1.6个百分点至5.1%/6.1%，关税影响下4月经济活动数据总体维持韧性。4月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的非标资产月环比减少2,873亿元，同比少减1,386亿元，主要由于表外票据同比少减1,697亿元。同时，4月政府债净发行9,762亿元，同比多增1.07万亿元，提振4月社融增速约0.3个百分点，主要由于4月超长期特别国债、注资特别国债发行，叠加地方置换债发行持续推进。4月工业增加值增速从3月的7.7%小幅回落至6.1%，船舶、电气机械、电子等出口行业仍维持较高增速，但纺织等劳动密集型行业生产增速明显回落，与4月出口数据形成印证。
（2）低基数下4月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比进一步上行至12.9%，但财政扩张动能环比季节性放缓。一般公共预算支出增速较3月略回升至5.8%，政府性基金支出在低基数下大幅走高至44.7%，专项债发行前置推动政府性基金支出持续回升；4月广义财政收入同比亦转正至2.7%，主要受政府性基金收入大幅回升的提振，同时一季度名义增速实现良好开局、亦可能部分体现在财政收入改善层面。财政支出结构中，城乡社区事务、交通运输、卫生健康等支出同比回升。4月广义财政赤字录得3,367亿元、较去年同期多增2,479亿元、财政政策保持宽松态势。此外，低基数下财政存款同比从3月的17%上行至21.5%，或反映政府发债融资前置、但财政资金拨付仍待提速。
1）欧美经济超预期走弱，若特朗普政府关税政策超预期，或对外需带来拖累；
本文摘自2025年5月25日发布的《存贷利率双降；出口继续反弹》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
王洺硕 联系人 PhD CFA SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051
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