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核心观点
一周概览
上周二手房成交同比回升，尤其是一线城市延续改善态势。港口高频指标显示出口同比仍维持韧性。工业生产指标同比小幅走强，基建和建筑开工同比降幅边际收窄。8月新增信贷及社融同比少增，而M1同比继续回升，非银存款增加约1.18万亿元，或显示私有部门融资需求偏弱但流动性宽松，居民资金仍在进入股市。部分体现财政支出加速对实体经济现金流形成提振。
高频经济活动跟踪
上周居民出行景气度回暖，低基数下工业生产同比稳健，而建筑开工需求仍偏弱，新房成交降幅收窄，二手房成交同比回升，港口高频数据显示出口增速仍维持韧性。出行及消费方面，暑期出行结束，上周国内航班数同比下降0.3%，而国际航班数同比增长2.6%；9月1-7日乘用车销量同比减少10.3%；生产方面，焦化/高炉开工率同比上升7.9/6.2个百分点，建筑钢材成交量低于去年同期5.7%，水泥开工率亦同比下降6.6个百分点。出口方面，HDET 高频指标显示9月1-13日出口同比再度上行至6%左右，9月1-7日铁路货运量同比上升4.1%。地产方面，上周新房成交面积同比降幅由前一周的15.1%收窄至2.9%,二手房成交面积同比由前一周的5.7%加速至13.9%，其中一线城市二手房成交面积同比回升15.7%，或受限购政策优化提振。
价格指标及变化
国际原油及金价回升，国内原材料价格分化，农产品价格略上行。上周布伦特原油价格环比回升2.3%至约67美元/桶，而COMEX黄金环比上行4.7%至3,651美元/盎司。国内铜价上涨约0.9%，螺纹钢/动力煤价格环比回落0.6%/0.1%，而水泥价格环比下行0.6%。农产品价格指数环比略回升0.3%，其中蔬菜/水果价格回落1.2%/2.7%，而猪肉价格企稳回升0.2%。
金融市场及资金成本
银行间流动性偏紧，人民币兑一篮子货币汇率略回落。上周沪深300指数周环比上升1.38%，DR007环比上升2个基点，R007环比上升0.9个基点；国债收益率曲线陡峭化。上周利率债总发行同比多增541亿元；房地产债发行金额环比下降，股权融资额环比下降。汇率方面，离岸人民币兑美元汇率较前一周回升0.13%，对一篮子货币汇率环比下降0.23%。
中观行业景气度追踪
有色金属价格边际回暖，沥青装置开工率环比快速回升，光伏产业链价格仍在上行，但螺纹钢、水泥价格总体承压。
上周重要经济数据及宏观事件
数据：1）8月CPI同比较7月的0%回落至-0.4%，主要受到食品价格拖累，PPI同环比小幅回升至-2.9%/0%。2）8月美元计价出口同比增速从7月的7.2%回落至4.4%，进口同比从7月的4.1%回落至1.3%；3）8月社融同比增长8.8%， M2同比增速8.8%，货币交易活力继续提升。
重要事件：1）9月5日，证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》公开征求意见。3）9月5日，深圳进一步放松住房限购政策，符合条件的居民家庭在部分区域购房不限套数等。
本周宏观主要观察点
风险提示：关税进一步升级拖累全球贸易需求，地产需求超预期回落。
01 高频经济活动跟踪
上游：8月29日-9月4日，全国重点电厂发电量和耗煤量同比降幅均走阔；9月2-8日煤炭持续去库；高炉、焦化开工率均高于去年同期。8月29日-9月4日，全国重点电厂日均发电量和耗煤量同比降幅较前一周的2.0%/3.4%分别走阔至11.7%/11.1%。9月2-8日，主流港口煤炭库存环比减少64.61万吨，同比减少440.9万吨。9月6日-12日，焦化企业开工率同比上升7.9个百分点，环比较前一周回升2.2个百分点；高炉开工率同比增加6.2个百分点，环比亦增3.5个百分点。
中游：铜库存同比由负转正，环比呈现缓慢去库。铁路货运量同比仍偏强，高速公路货车通行量同比略走弱。9月7-13日，铜库存高于去年同期0.2万吨，环比回落0.5万吨。9月1-7日，铁路货运量同比增长4.1%，环比回落1.2%，高速公路货车通行量同/比均回落0.6%/1.0%。
下游：国内建筑开工需求局部改善但整体仍承压，水泥开工率同比下降、环比回升，建筑钢材成交量同比降幅收窄。9月5-11日，水泥企业开工率同比下降6.6个百分点，环比回升至3.1个百分点。9月6 -12日，建筑钢材日均成交量同比降幅由前一周的22.1%收窄至5.7%，环比走高至6.3%。此外，9月5-11日，反内卷政策影响下半钢胎开工率同比下降5.7个百分点，环比增速转正至6.0个百分点；9月6-12日，螺纹钢库存同比高增36.8%，环比增速4.0%。
出行活动： 暑运结束，地铁客运量环比回升，国内航班数同比下行，国际航班同比增加、环比下行。9月6-12日，18城地铁客运量同比增加4.0%，环比回升0.3%。9月1-7日，百城拥堵指数环比略减0.1%，同比上升0.1%。城际/国际出行方面，9月8-14日国内/国际航班数环比分别增加0.5%/0.5%，国内航班数同比减少0.3%，达到2019年同期水平的109.8%，国际航班数同比增加2.6%，达到2019年同期水平的87.3%。
线下消费：乘用车零售同/环比减少，电影票房同比增长。9月1-7日乘用车销量同比减少10.3%，环比亦回落54.4%。9月6-12日，全国电影票房同比较前一周的27.3%略增至27.5%，总体表现维持活跃。
地产需求：上周新房成交面积同比降幅从前一周的15.1%收窄至2.9%，二手房成交面积同比由前一周的6.3%增加至13.9%，其中一线城市新房成交面积降幅从前一周的6.6%走阔至8.3%，而二手房成交面积同比从前一周的6.6%加速到15.7%。价格方面，9月1日-9月7日，百城土地成交楼面均价环比上行34.2%。
上周44城新房成交面积同比降幅从前一周的15.1%收窄至2.9%。分线而言，一/二线城市新房成交面积同比上升8.3%/5.7%，三线城市新房成交面积同比下降21.6%。具体看，一线城市新房成交面积整体回升，北京/上海/深圳/广州同比分别回升5.7%/33.6%/20.0%/50.7%。
22城二手房成交面积同比由前一周的5.7%加速至13.9%。分线而言，一/二线城市同比回升15.7%/14.8%，三线城市同比下降2.0%。具体看，一线城市中，北京/上海/深圳二手房成交面积同比回升4.5%/1.0%/48.2%。二线城市中，杭州/成都/苏州/南宁二手房成交面积同比分别回升3.1%/14.8%/18.7%/28.3%，而青岛/东莞同比回落2.5%/6.3%。
百城土地周均成交面积周环比下行0.4%，同比下行6.1%。价格方面，百城土地成交楼面均价环比上行34.2%，同比上行52.1%。
地产政策方面：1）9月9日，深圳市住房和建设局官网发布了帆湾海寓（位于大鹏新区）、南山区政府官网发布了山樾湾花园（位于南山区）安居型商品房项目剩余房源的配售通告。配售通告明确，面向安居型商品房在册轮候家庭公开配售两次（含本次）后，如有剩余房源的，将另行发布通告面向轮候册和轮候册以外符合安居型商品房申请条件的家庭配售。这是深圳首次面向轮候册以外符合条件家庭配售安居型商品房。
2）9月11日，自然资源部自然资源开发利用司司长孔维东在国务院政策例行吹风会上表示，自然资源部将指导要素市场化配置综合改革试点地区结合本地区的实际工作，积极探索、稳步推进，促进土地要素有序流动与节约高效配置。在盘活传统土地和低效用地再开发方面，自然资源部将细化完善低效用地认定标准，推动城镇低效用地腾退和主动退出，推进国有企事业单位存量土地的盘活利用，鼓励采取市场化方式来盘活存量闲置土地，进一步提高土地节约、集约利用水平。
外贸需求：近期国际运价指数环比整体回落，美东美西航运价格环比下行，出口高频指标亦显示9月出口同比增速或上行。BDI指数较前一周环比上行7.4%，中国进口干散货运价指数（CDFI）较前一周环比上行1.1%，中国出口集装箱运价指数亦环比下行2.1%。
02 价格指标及通胀变化
上游：上周国际油价回升，金价再创新高。截至9月12日，布伦特原油价格周环比上行2.3%至66.99美元/桶，或因市场重新担忧俄罗斯原油供应；COMEX黄金环比上行4.7%至3,651美元/盎司，或受美联储9月降息预期升温，以及全球经济不确定性增加等因素影响。
中游：国内原材料价格涨跌互现。上周国内铜价环比上涨0.9%，螺纹钢/动力煤价格环比分别回落0.6%/0.1%，焦煤/水泥价格分别环比下行1.1%/0.6%。铜金比同比降幅由22.6%走阔23.5%，油金比同比降幅由37.1%收窄35.1%。
下游：农产品价格环比略微上行，玉米、猪肉价格成为主要推动因素，但蔬菜、水果等农产品价格整体偏弱。上周农产品价格指数环比上行0.3%，其中蔬菜/水果批发价格分别回落1.2%/2.7%。粮食价格略微上涨，玉米价格上行0.1%，小麦价格基本持平0.1%。猪肉批发价环比略回升0.2%。
03 利率、汇率以及金融市场环境
流动性指标：银行间流动性边际收紧，同业存单发行利率环比上行。银行间利率整体略上升，DR007环比上升2个基点，R007环比上升0.9个基点。1年期与10年期国债收益率期限利差环比上升，国债收益率曲线趋陡峭。上周央行质押式回购加权利率上升0.9个基点；同业存单净赎回量环比回升，发行利率环比上升。隔夜HIBOR环比微幅下降，1周/1月HIBOR环比上升。
融资及汇率：1年期AA级和AAA级企业债收益率均上升，1年期AA-AAA级和3年期AA-AAA级企业债信用利差均扩大。上周房地产债发行金额环比下降，股权融资额环比下降。指数表现方面，沪深300指数周环比上升1.38%，PE（TTM）估值水平较前一周边际回升。汇率方面，截至9月5日，离岸人民币兑美元汇率较前一周上升0.13%，对一篮子货币汇率环比下降0.23%。上周利率债总发行5,630亿元，国债净发行量同比多增69亿元，地方政府债净发行量同比多增627亿元，利率债净发行量总额同比增加10.6%。
04 中观行业景气度追踪
绝对水平：有色金属、航运港口和社会服务等行业景气度相对较高；国际有色金属价格月环比边际回升，光伏产业链价格亦整体上行；从各行业供给、需求/价格所在历史序列的百分位值来看（2013年至今，下同）：
上周有色金属、航运港口和社会服务等行业位于低供给、高价格分位数区间，其中铝、铜价格回升至2013年以来的94%-98%的高分位水平、铜库存边际回落至36%左右的分位数水平。
石油石化、光伏设备、水泥和影视院线等行业所在分位数水平处于低供给、低需求区间，体现上述行业供需两侧均有所承压。通信产品、锂电池和光伏设备的价格水平仍在低位，近期光伏行业“反内卷”市场化推进，光伏产业链价格仍位于上行通道中。
边际变化：国际油价再度回落，水泥、玻璃和螺纹钢价格整体走低
制造业：国际油价周环比再度回落，有色金属价格月环比走高。1）石油石化：9月至今布伦特原油均价环比回落2%，上周环比回升2.3%；炼油厂开工率环比小幅走高0.5个百分点，沥青装置开工率周环比快速回升6.8个百分点，与8月均值基本持平。2）煤炭：动力煤价格月均环比小幅走高1%、港口煤炭库存周环比回落0.6%。3）有色金属：国际铝、铜等有色金属价格位于94%-98%的高分位数水平，其中国际铝/铜价格9月至今均价环比上行0.1%/1.4%；库存方面，上周铝库存周环比回升0.1%。
农林牧渔： 猪价周环比边际上行，生猪养殖利润大幅回撤。1）猪肉价格上周环比回升0.2%，生猪养殖利润周环比下行68%。2）白条鸡价格上周环比回升0.2%，而鸡蛋价格周环比上行2.8%。
05 宏观政策指标跟踪
本周重点数据
（1）8月食品价格拖累CPI同比读数，核心CPI持续回升。反内卷市场化推进下PPI同环比均有回暖。8月CPI同比较7月的0%回落至-0.4%，主要受到食品价格拖累，但服务业价格对CPI同比的贡献走强。往前看，“反内卷”政策回归市场化或有望持续推动部分行业供需改善，或对价格指标温和回升形成支撑，叠加低基数的提振，PPI同比降幅或继续收窄。
（2）8月出口如期放缓但韧性依然可期。海关总署公布的数据显示，2025年8月美元计价出口同比增速从7月的7.2%回落至4.4%，低于彭博一致预期的5.5%；进口同比增速则从7月的4.1%回落至1.3%，亦低于彭博一致预期的3.4%；贸易顺差上行至1023亿美元、同比多增108亿美元，净出口对经济增长仍形成拉动。往前看，8月全球PMI再度回升至扩张区间，华泰HDET港口高频指标亦显示9月首周出口同比回升，全球财政和资本开支周期等因素仍有望支撑出口韧性。
（3）8月社融增速略有回落但仍处于高位。8月社会融资规模存量同比增8.8%，略有回落但仍旧处于高位。M2同比增8.8%，M2-M1剪刀差收窄至2.8%，经济体系货币交易活力继续提升。8月信贷需求不足压力仍在，新增人民币贷款规模转正但同比仍有少增。总的来看，8月社融增速略有回落但仍处于高位，货币端有一定的亮眼表现，金融活力依然较高。
本周政策与事件：
（1）9月8日至12日，国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室、市场监管总局会同有关部门和单位举办2025年中国公平竞争政策宣传周。此次活动旨在大力加强公平竞争宣传倡导和文化建设，切实增强全社会公平竞争意识，推动公平竞争理念更加深入人心，提升公平竞争合规管理能力和水平，为构建全国统一大市场、推动高质量发展营造公平竞争良好社会氛围。
（2）9月9日，商务部发布《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》。商务部服贸司司长孔德军介绍，体育消费是服务消费的重要领域，促进商旅文体健多业态融合发展，对于提振消费、推动高质量发展、更好满足人民美好生活需要具有重要意义。今年以来，各地积极探索实践，涌现出一批商旅文体健融合发展的生动案例，有力带动扩大消费。
（3）9月11日，国务院发布《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》。国务院批复同意自即日起2年内开展北京城市副中心等10个要素市场化配置综合改革试点。试点探索各类新型要素配置方式是本次改革的一个亮点。希望通过试点能够进一步打破新型要素进入行业体系和产业体系的准入壁垒，推动更多新型要素加速向新质生产力转化。赋予试点地区更大的土地资源管理自主权，支持这些地区依据人口存量和变化趋势来匹配新增建设用地。聚焦先进制造业、消费新热点、民生新需求和重大工程项目，围绕重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业，加大试点地区岗位挖潜扩容力度。
（4） 9月11日，商务部会同中央网信办、工业和信息化部、海关总署、市场监管总局联合印发《支持北京市率先试行世贸组织〈电子商务协定〉工作方案》。该方案支持北京市立足数字产业优势，深入发展数字贸易，打造开放水平更高、制度创新更活、引领作用更强的发展新高地。依托北京市在数字领域开放、促进数据跨境流动、数据要素发展、贸易数字化等方面的实践成果，从提升贸易数字化水平、完善数据治理体系、优化数字消费环境等5个方面提出41条具体措施。
（5）9月12日，国务院新闻办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，其中财政部部长蓝佛安发表重要讲话。蓝佛安在发布会上说，财政政策统筹考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足。一是我国经济长期向好的趋势没有变，这决定了财政运行的基本盘始终是坚实稳固的。二是这些年中国积累了越来越多的宏观调控经验，政策工具不断丰富，逆周期、跨周期调节能力大大增强。三是随着重点领域风险防范的制度机制进一步健全，以及存量风险逐步消化，财政应对未来挑战更有底气、更加从容。
风险提示
1） 关税进一步升级拖累全球贸易需求、从而对中国出口增长形成拖累；
2） 地产需求超预期回落，影响整体内需回升及居民预期改善。
文章来源
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199
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