【华泰宏观 | 图解国内周报】中央经济工作会议持续关注高质量发展

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一周概览

2025年中央经济工作会议明确温和扩张的政策基调、持续关注高质量发展，会议对地产政策的表述更为积极，强调推动投资止跌回稳、重提降准降息。上周居民出行活动维持活跃、而工业生产趋于平淡，建筑开工和地产成交同比亦偏低；高基数下地方债发行同比少增，人民币兑美元汇率上行。11月核心通胀指标有所回落、出口增速如期反弹，而居民和企业贷款走势有所分化，关注后续地产增量政策的落地及财政政策是否助力明年“开门红”。

高频经济活动跟踪

上周居民出行活动景气度仍在高位，而乘用车零售同比转负，工业生产逐步走入淡季，建筑活动及地产成交同比仍偏低。出行及消费方面，上周18城地铁客运量同比上行4.1%，国内航班数同比亦上行2.1%；乘用车销量同比回落32.3%。工业生产趋于平淡，焦化/高炉开工率同比分别下行0.6/2.8个百分点，半钢胎开工率同比回落7.5个百分点；建筑开工需求亦整体偏弱，其中建筑钢材成交量同比回落0.8%，水泥开工率亦同比下行5.5个百分点。出口及物流方面，HDET 高频指标显示12月出口同比有所放缓，CCFI同比下行23.9%，CDFI同比回升32.0%。地产方面，上周44城新房/22城二手房成交面积同比降幅由前一周的49.1%/41.0%收窄至41.9%/34.6%。

价格指标及变化

上周国际油价回落，金价上行，国内原材料价格涨跌互现，食品价格整体上行。上周布伦特原油价格环比下行4.1%至61.1美元/桶，COMEX黄金价格环比上行2.4%至4,330美元/盎司。上周国内铜/水泥价格环比上行2.2%/0.9%，螺纹钢/焦煤价格环比下行3%/0.7%。农产品价格指数环比上行1%，蔬菜/水果价格环比上行0.3%/2%，猪肉批发价格环比下行1%。

金融市场及资金成本

中观行业景气度追踪

上周主要宏观事件及数据回顾

数据：1）11月美元计价出口/进口同比增速从10月的-1.1%/1%回升至5.9%/1.9%。2）食品价格上行推动11月CPI同比上行至0.7%，PPI同比降幅略走阔至2.2%。3）11月新增社融同比多增1,597亿元；新增人民币贷款同比少增1,900亿元，居民和企业贷款走势进一步分化。

本周宏观主要观察点

重点关注11月经济活动数据（12/15）和周内可能公布的11月财政数据。

风险提示：地产需求超预期回落，外需走弱拖累生产及企业盈利。

01 高频经济活动跟踪

上游：11月28日-12月4日，全国重点电厂日均耗煤量同比降幅边际收窄；12月2-8日，主流港口煤炭库存同比偏低；工业生产逐渐步入淡季，焦化开工率、高炉开工率均低于去年同期。11月28日-12月4日，全国重点电厂日均耗煤量同比降幅亦较前一周的5.9%收窄至2.8%。12月2日-12月8日，主流港口煤炭库存环比增加265.1万吨，同比减少325.8万吨。12月6日-12月12日，焦化企业开工率同比下行0.6个百分点，较前一周环比下行0.6个百分点；高炉开工率同比下行2.8个百分点，环比下行1.5个百分点。

中游：铜库存高于去年同期，环比亦在累库；铁路、高速公路货运量同环比均有所回落。12月7-13日，铜库存高于去年同期9.5万吨，环比上行0.8万吨。12月1日-7日，铁路货运量同比下行2.0%，环比下行2.3%，高速公路货车通行量同比下行0.4%，环比下行1.8%，主要受天气因素扰动。

下游：国内建筑开工需求局部改善但整体仍承压，水泥开工率同比下行，而建筑钢材成交量同比降幅略收窄。12月5-11日，水泥企业开工率同比下行5.5个百分点，环比较前一周基本持平。12月6-12日，建筑钢材周均成交量同比降幅由前一周的13.6%收窄至9.5%，环比回落0.8%。此外，12月5-11日，半钢胎企业开工率同比降幅由前一周的8.1个百分点收窄至7.5个百分点，环比较前一周上升0.6个百分点；12月6日-12月12日，螺纹钢库存同比高增15.4%，环比回落6.2%，螺纹钢库存去化压力仍偏大。

出行活动：居民市内交通出行景气度仍在高位，地铁客运量同比略上行；国内航班数高于去年同期，而环比小幅回落；国际航班数同环比均回落。12月1-7日，百城拥堵指数同比较去年回落2.3%，环比回落0.1%。城际/国际出行方面，12月8-14日，国内航班数同比回升2.1%，环比回落0.8%，达到2019年同期水平的105.1%；国际航班数同比回落5.9%，环比回落4.5%，恢复到2019年同期水平的81.1%。

消费活动：12月1-7日乘用车零售同比减少，电影票房同比增加。12月1-7日乘用车销量同比回落32.3%，环比回落66.2%。今年以来累计零售2178.1万辆，同比增长5%。12月6-12日，全国电影票房同比大幅上行179.9%，环比回落10.0%，电影票房总体表现有所回暖。

• 上周44城新房成交面积同比降幅由前一周的49.1%收窄至41.9%。分线而言，一线城市新房成交面积同比下降44.1%，二/三线城市新房成交面积同比下行37.0%/51.0%。具体看，一线城市中，北京/上海/深圳/广州新房成交面积同比分别回落57.3%/16.9%/65.3%/42.6%。

  
  

• 22城二手房成交面积同比降幅由前一周的41.0%收窄至34.6%。分线而言，一/二/三线城市同比下降32.0%/39.3%/11.4%。具体看，一线城市中，北京/上海/深圳二手房成交面积同比下降37.4%/23.1%/49.0%。二线城市中，杭州/成都/厦门二手房成交面积同比分别下降51.2%/51.0%/55.8%。

  
  

• 百城土地周均成交面积同比下行12.2%，周环比上行7.0%。价格方面，百城土地成交楼面均价周环比下行33.3%，同比下行36.6%。
  

  
  

地产政策方面：1）12月5日，深圳市住房公积金管理委员会发布新版，新增购房首付款提取，家庭名下有1套住房可全额提取账户余额，2套住房可提取60%，额度不超过未支付首付款。支持"既提又贷"，提取资金仍可用于贷款额度计算。购房提取申请时限从3年延长至5年。新增购房税款提取和全国范围异地购房还贷提取。

2）12月12日，山东省住房城乡建设厅会同有关部门联合印发《关于住房“以旧换新”的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》推出了6大方面15条措施，鼓励“卖旧换新”、引导“收旧换新”、探索“拆旧换新”3种“换新”模式，进一步畅通新房与二手房交易渠道，激活住房消费潜力。其中，“卖旧换新”模式，明确支持房地产经纪机构开展住房“卖旧换新”业务，推广“帮卖”模式，由房地产经纪机构、房企与购房群众签订三方协议，对旧房在约定时间内售出的，按约定流程办理新建商品房购买手续；对旧房未在约定时间内售出的，由房地产经纪机构联动房企对旧房开展“兜底收购”或退还新房意向金，意向客户无需承担违约责任。

外贸需求：出口高频指标显示12月出口同比较11月有所回落。出口高频指标（HDET）显示12月至今出口同比录得-6.9%。BDI 指数较前一周环比下行19.1%，中国进口干散货运价指数（CDFI）较前一周环比下行9.1%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上行0.3%。

02 价格指标及通胀变化

上游：上周国际油价大幅回落，金价上行。截至12月12日，布伦特原油价格周环比下行4.1%至61.1美元/桶，COMEX黄金价格环比上行2.4%至4329.8美元/盎司，可能主要受到美联储降息和地缘政治风险上升的影响。

中游：原材料价格涨跌互现。上周国内铜/水泥价格环比上行2.2%/0.9%，螺纹钢/焦煤价格环比下行3.0%/0.7%。铜金比同比降幅由19.2%走阔至19.3%，油金比同比降幅由45.0%走阔至48.6%。化工品价格方面，氯化钾价格环比上行0.1%，尿素/聚乙烯价格环比分别下行0.4%/0.5%。

下游：农产品价格指数环比上行，蔬菜/水果价格持续回升，玉米/小麦价格基本持平，猪肉价格持续下行。上周农产品价格指数环比上行1.0%，蔬菜/水果价格环比上行0.3%/2.0%，部分种类或受不利天气推迟上市和受灾减产提前退市的影响，猪肉批发价格环比下行1.0%，可能主要受猪肉需求偏弱拖累。

03 利率、汇率及金融市场环境

流动性指标：银行间流动性偏紧，同业存单发行利率环比上行。银行间利率利差整体上行，DR007环比上升3.1个基点，R007环比上升1.1个基点。1年期国债收益率环比下降1.3个基点，10年期/30年期国债收益率均环比下降约0.9个基点，国债收益率曲线趋平。上周央行质押式回购加权利率上升1.1个基点；同业存单净发行量环比下行，发行利率环比上行。隔夜/1周/1月HIBOR环比均下行。

融资及汇率：沪深300指数环比回落，房地产债发行金额环比上升，股权融资额环比下行，人民币兑美元汇率升值，对一篮子货币汇率环比回升。指数表现方面，沪深300指数周环比下降0.08%，PE（TTM）估值水平亦较前一周边际回落。汇率方面，截至12月12日，人民币兑美元汇率较前一周升值0.22%，对一篮子货币汇率环比回升0.03%。上周利率债总发行1.3万亿元，其中国债发行同比增加8,121亿元，地方政府债发行量同比减少3,517亿元，政策性银行债同比增加450亿元，利率债净发行量总额同比增加63.9%。

04 中观行业景气度追踪

边际变化：国际油价再度回落，螺纹钢和玻璃价格环比回撤

05 宏观政策指标跟踪

上周政策与事件：

（1）12月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作。会议在总结 2025 年经济工作的基础上，系统分析当前国内外形势，认为今年在顶压前行中仍将顺利完成经济社会发展主要目标，“十四五”有望圆满收官，为“十五五”良好开局打下基础。会议提出，明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极有为的宏观政策，通过发挥存量政策与增量政策的合力，加大逆周期和跨周期调节力度，巩固经济稳中向好态势。重申要统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹高质量发展和安全，推动现代化产业体系建设和重点领域风险化解，强化改革开放与科技创新的支撑作用。

（2）12月10-11日，中央经济工作会议在北京举行，会议总结2025年经济工作，分析当前形势，并部署2026年经济工作重点。会议强调明年要在政策取向上坚持稳中求进、提质增效，实施更加积极有为的宏观政策，发挥好存量与增量政策的集成效应。财政政策方面，将保持积极发力，合理安排赤字率和专项债规模；货币政策方面，继续保持适度宽松取向，注重总量与结构工具协同，支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。会议同时强调，要统筹稳增长、稳就业、稳物价与防风险，提升宏观调控的前瞻性、精准性和协同性。

（3）12月12日，中国人民银行党委召开会议专题传达学习中央经济工作会议精神。会议提出要把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策重要考量，继续实施适度宽松的货币政策，加快推进金融供给侧结构性改革，灵活运用降准、降息等多种工具，保持流动性充裕，推动社会综合融资成本维持在较低水平，并强化与积极财政政策的协同发力，更大力度支持扩大内需、科技创新、中小微企业和民营经济，同时保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。金融监管总局则强调要落实好全国金融系统工作会议部署，稳步推进金融高水平开放，维护金融安全，服务实体经济和房地产市场平稳发展，推进人民币国际化和数字人民币建设，确保金融基础设施安全稳定运行，为 2026 年宏观政策落地提供有力金融支撑。

风险提示：

1）关税进一步升级拖累全球贸易需求、从而对中国出口增长形成拖累；