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【华泰宏观 | 图解国内周报】出口再度走强但内外需温差犹存

华泰证券宏观研究

2025-12-29

导读：重点关注12月制造业PMI（12/31）。

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核心观点

一周概览

2023年中央经济工作会议召开，强调高质量发展目标，结构性政策或为抓手；北京上海出台地产需求侧政策，11月MLF平价续作、净投放8000亿元，11月低基数下各项经济活动指标同比回升。高频数据层面，上周生产和出行总体回落，商品房成交边际改善。农产品价格季节性上升。此外，11月财政扩张速度边际放缓，社融同比增速小幅回升、但主要受政府债推升。

高频经济活动跟踪

工业生产及物流指标总体季节性回落，新房、二手房成交面积同比增速边际回升。出行方面，上周18城地铁客运量环比回落0.2%、国内航班数量环比走低1.6%；12月4-10日，乘用车销量同比放缓至6.8%。出口方面,12月至今HDET均值同比回落至负区间，外需或边际走弱。物流景气度及工业生产总体季节性回落：整车货运流量/公共物流园区指数同比较前一周的22%/17%回落至2.7%/4.9%，高炉和焦化企业开工率环比走弱，全国重点电厂日均耗煤/发电量同比转负。地产方面，上周60城新房成交面积同比降幅较前一周的25.9%收窄至22.1%，26城二手房成交面积同比上行至23.4%；12月4-10日，百城土地周均成交季节性走强。

价格指标及变化

国际油价止跌、农产品价格上升。上周布伦特原油价格环比回升0.9%至75.6美元/桶。国内铜价环比大幅上行4.9%，但水泥/螺纹钢价格回落1%/2.6%；食品方面，猪肉价格回升0.2%，新鲜蔬果提价、农产品价格指数+2.6%。

金融市场及资金成本

银行间流动性偏松，公开市场净投放货币1990亿元。同业存单发行利率边际下行。银行间利率环比小幅回落，R007/DR007下降9.1/5.7个基点。1/10年期国债收益率期限利差小幅走阔，国债收益率曲线趋平。同业存单发行利率下降1bp至2.83%。上周信用债发行量环比转负，地产债和海外债融资额有所回落。上周人民币兑美元升值0.9%，但对一篮子货币回撤0.8%。

中观行业景气度追踪

有色、黑色金属和种植业等行业景气度仍较高;铝、铜价格走强，持续去库，其中铝/铜价格位于2013年至今的81%-84%的高分位水平;煤炭、航运港口等供给和价格均位于较高分位数。粮价回落但仍在高位,生猪利润边际改善。

上周主要宏观数据及事件回顾

数据：1）11月工业增加值同比增速上行至6.6%；社零同比增速上行至10.1%、固定资产投资单月同比回升至2.9%；2）11月“一般预算+政府性基金”赤字录得1.23万亿元，同比多增1363亿元，扩张幅度边际回落。3）11月社融同比增速小幅上升至9.4%，主要靠政府债扩容支撑。

事件：1）中央经济工作会议着重强调高质量发展的目标，结构性政策发力，而地产及金融领域防风险仍为首要任务。2）北京、上海出台地产需求侧政策，包括优化普宅认定标准、下调首套二套房首付比例下限，调降房贷利率。

本周宏观主要观察点

本周关注12月LPR报价（12/20）。

风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。

一周概览

上周周中离岸人民币汇率突破7的象征性点位，贵金属价格大幅上涨，北京率先优化地产需求侧政策。居民市内出行景气度仍较高，而汽车销售同比回落；港口高频数据显示12月出口同比进一步回升，建筑开工边际改善，地产成交同比降幅略收窄。部分行业盈利下滑拖累11月工企利润同比降幅走阔，后续关注明年一季度财政能否继续靠前发力助力明年实现“开门红”。

高频经济活动跟踪

上周居民出行景气度较高，而乘用车零售同比回落，工业生产趋于平淡，建筑活动指标降幅边际改善，地产成交同比仍偏低。出行及消费方面，上周18城地铁客运量/国内航班数同比上行3.8%/1.3%；而乘用车销量同比回落11.4%。工业生产趋于平淡，焦化/高炉开工率同比分别下行0.9/1.3个百分点，半钢胎开工率同比回落7.1个百分点；建筑开工相关指标同比降幅收窄，建筑钢材成交量同比降幅较前一周的9.0%略收窄至8.4%，水泥开工率同比降幅基本持平于前一周的2个百分点。出口及物流方面，HDET 高频指标显示12月出口同比回升至8.5%左右，铁路货运量/高速公路货车通行量同比回落2%/0.6%。地产方面，上周44城新房/22城二手房成交面积同比降幅由前一周的42.8%/26.1%收窄至34%/22.2%。

价格指标及变化

上周国际油价金价均上行，国内原材料价格涨跌互现，食品价格整体回撤。上周布伦特原油价格环比上行0.3%至60.6美元/桶，COMEX黄金价格环比上行4.4%至4,562美元/盎司。国内原材料价格方面，上周铜环比上行5.8%，水泥/螺纹钢价格环比下行0.5%/0.2%。农产品价格指数环比下行0.1%，其中蔬菜/猪肉价格环比下行1.2%/0.6%，而水果价格环比上行3.5%。

金融市场及资金成本

银行间流动性偏紧，离岸人民币兑美元汇率“破7”。上周银行间流动性偏紧，DR007/R007环比上升8.2/1.2个基点，沪深300指数环比上行1.95%；国债收益率曲线趋陡。利率债净发行同比少增301亿元，房地产债发行金额及股权融资额均环比下降。汇率方面，上周离岸人民币兑美元汇率升值0.5%、周中突破7的象征性点位，而对一篮子货币回落0.23%。

中观行业景气度追踪

有色金属和半导体产业链价格均在走高，显示行业景气度较高，沥青开工率低位回升，螺纹钢和线材价格回升、而玻璃和水泥价格环比继续回落。

上周主要宏观事件及数据回顾

数据：1）12月LPR未调降，1年期/5年期以上LPR连续7个月持平于3.0%/3.5%。2）11月工企利润同比降幅较10月的5.5%走阔至13.1%。

重要事件：1）12月18日，央行四季度货币政策委员会例会表示要继续实施适度宽松的货币政策、发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。2）12月24日，北京进一步优化住房限购政策，调整范围涵盖限购放宽、信贷优化、公积金支持及房企立项简化等方面。3）12月22~23日，中央企业负责人会议明确要求2026年要坚持传统产业转型和新兴产业发展并举，接续推动技术改造和大规模设备更新，切实加快转型步伐。

本周宏观主要观察点

重点关注12月制造业PMI（12/31）。

风险提示：地产需求超预期回落，外需走弱拖累生产及企业盈利。

主要内容

01 高频经济活动跟踪

上游：12月12日-12月18日，全国重点电厂日均耗煤量同比降幅边际下降；12月16-22日，主流港口煤炭库存同比偏低；工业生产趋于平淡，焦化开工率、高炉开工率均低于去年同期。12月12日-12月18日，全国重点电厂日均耗煤量同比降幅较前一周的10.3%收窄至4.1%。12月16-12月22日，主流港口煤炭库存环比增加195.8万吨，同比回落50.6万吨。12月20日-12月26日，焦化企业开工率同比下行0.9个百分点，较前一周环比下行0.1个百分点；高炉开工率同比下行1.3个百分点，环比下行0.2个百分点。

中游：铜库存高于去年同期，环比有所回升；铁路货运量同环比均有所下行，高速公路货运量同比下行，环比上行。12月21-27日，铜库存高于去年同期13.2万吨，环比上行1.3万吨。12月15日-21日，铁路货运量同比下行2.0%，环比下行2.0%，高速公路货车通行量同比下行0.6%，环比下行2.0%。

下游：国内建筑开工需求局部改善但整体仍承压，水泥开工率同比持续下行，而建筑钢材成交量同比降幅略收窄。12月19-25日，水泥企业开工率同比下行2.0个百分点，环比较上周持平。12月20-26日，建筑钢材周均成交量同比降幅由前一周的9.0%收窄至8.4%，环比回落4.3%。此外，12月19-25日，半钢胎企业开工率同比降幅由前一周的7.7个百分点收窄至7.1个百分点，环比较前一周上行0.7个百分点；12月20日-12月26日，螺纹钢库存同比高增5.7%，环比回落6.0%。

出行活动：居民市内交通出行景气度仍在高位，地铁客运量同比有所上行；国内航班数小幅高于去年同期，而环比小幅回升；国际航班数同比环比均回落。12月19-25日，百城拥堵指数同比较去年回升3.8%，环比上升1.8%。城际/国际出行方面，12月22-28日，国内航班数同比回升1.3%，环比回升0.7%，达到2019年同期水平的105%；国际航班数同比回落3.2%，环比回落1.4%，恢复到2019年同期水平的86.5%。

消费活动：12月8-14日乘用车零售同比减少，电影票房同比增加。12月8-14日乘用车销量同比回落16.8%，环比增加56.9%。今年以来累计零售2224.7万辆，同比去年同期增长5%。12月20-26日，全国电影票房同比大幅上行85%，环比回落11.3%，电影票房总体表现有所回暖。

地产需求：上周新房成交面积同比降幅由前一周的42.8%收窄至34.0%，二手房成交面积同比降幅亦由前一周26.1%收窄至22.2%。其中，一线城市新房成交面积同比降幅从前一周的39.5%收窄至36.5%，而一线二手房成交面积同比降幅从前一周的27.3%收窄至25.0%。价格方面，12月15日-12月21日，百城土地成交楼面均价环比上行12.8%。

上周44城新房成交面积同比降幅由前一周的42.8%收窄至34.0%。分线而言，一线城市新房成交面积同比下降36.5%，二/三线城市新房成交面积同比下行33.4%/33.4%。具体看，一线城市中，北京/上海/深圳/广州新房成交面积同比分别回落15.7%/24.4%/80.3%/45.7%。
22城二手房成交面积同比降幅由前一周26.1%收窄至22.2%。分线而言，一/二线城市同比下降25.0%/27.3%，三线城市同比上行65.9%。具体看，一线城市中，北京/上海/深圳二手房成交面积同比下降23.6%/23.2%/50.0%。二线城市中，成都/厦门二手房成交面积同比分别下降31.3%/31.0%，杭州二手房成交面积同比上行6.39%。
百城土地周均成交面积同比下行12.5%，周环比下行5.5%。价格方面，百城土地成交楼面均价周环比上行12.8%，同比下行1.5%。

地产政策方面：1）12月23日，武汉“十五五”规划建议：优化住房消费政策，抓好存量闲置土地“收调供”。其中提到，高质量推进城市更新。创新完善城市更新体制机制，以需求为导向、以项目为牵引，统筹空间、整合政策、配置资源，探索片区统筹、政企协同的更新路径，分类推进既有建筑、老旧小区、老旧街区、老旧厂区、城中村改造，系统建设好房子、好小区、好社区、好城区，以城市更新带改造、带开发、带建设、带整治、带保护、带管理，统筹推进城市功能提升、产业焕新、治理创新。创新策划机制、融资方式、审批流程、资源配置方式，激活城市存量资源潜力，探索混合用地、复合利用、弹性供地等用地新模式，推广多元复合型开发模式，加快推进以湖为单元的片区综合开发和以路为轴线的联动更新。

2）12月25日，北京调整住房限购政策。本次政策调整聚焦非本市户籍购房门槛、多子女家庭购房资格、房贷利率定价、公积金贷款首付比例及房地产项目立项管理五大核心领域，精准发力优化调控措施，具体内容如非本市户籍居民家庭购买五环内商品住房的，缴纳社会保险或个人所得税的年限，调整为购房之日前连续缴纳满2年及以上；购买五环外商品住房的，缴纳社会保险或个人所得税的年限，调整为购房之日前连续缴纳满1年及以上。

3）12月25日，深圳首张城中村房票落地。深圳坪山石井街道咸水湖片区城中村改造项目一期集中签约暨房票发放仪式举行，成为深圳首个在城中村改造领域试行房票安置的项目。根据政策，房票持有人可在已预售并接受使用房票的房源中自主选择房源（包括住宅、商业、办公、商务公寓），并可按规定享受税收减免。

外贸需求：出口高频指标显示12月出口同比较11月回升。出口高频指标（HDET）

显示12月至今出口同比录得8.8%。BDI 指数较前一周环比下行11.5%，中国进口干散货运价指数（CDFI）较前一周环比下行4.6%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上行2.0%。

02 价格指标及通胀变化

上游：上周国际油价边际上行，金价继续走高。截至12月26日，布伦特原油价格周环比上行0.3%至60.6美元/桶，COMEX黄金价格环比上行4.5%至4562.0美元/盎司，可能主要受到美联储降息和地缘政治风险的扰动。

中游：国内原材料价格涨跌互现。上周国内铜价格环比上行5.8%，水泥价格环比下行0.5%，螺纹钢价格环比下行0.2%，焦煤价格环比基本持平。铜金比同比降幅由19.6%收窄至19.2%，油金比同比降幅由50.5%走阔至50.7%。化工品价格方面，尿素价格环比上行0.4%，氯化钾价格环比不变，聚乙烯价格环比上行0.6%。

下游：农产品价格指数环比下行，蔬菜价格环比下行，水果价格持续回升，玉米/小麦/猪肉价格环比下行。上周农产品价格指数环比下行0.1%，蔬菜价格环比下行1.2%，水果价格环比上行3.5%，部分种类或受不利天气推迟上市和受灾减产提前退市的影响，猪肉批发价环比下行0.6%，可能主要受猪肉需求持续波动影响。

03 利率、汇率及金融市场环境

流动性指标：银行间流动性偏紧，同业存单发行利率环比上行。银行间利率整体上行，DR007环比上升8.2个基点，R007环比上升1.2个基点。1年期国债收益率环比下降6个基点，10年期国债收益率与30年期国债收益率环比均基本持平，国债收益率曲线陡峭化。上周央行质押式回购加权利率上升1.2个基点；同业存单净赎回量环比增加，发行利率环比上行。隔夜/1周/1月HIBOR环比均上行。

融资及汇率：沪深300指数环比上行，房地产债发行金额与股权融资额均环比下行，人民币兑美元汇率升值，对一篮子货币汇率环比下降。指数表现方面，沪深300指数周环比上升1.95%，PE（TTM）估值水平亦较前一周边际上行。汇率方面，截至12月26日，离岸人民币兑美元汇率较前一周升值0.50%，对一篮子货币汇率环比回落0.23%。上周利率债总发行2,101亿元，其中国债发行同比增加160亿元，地方政府债发行量同比减少461亿元，政策性银行债同比保持不变，利率债净发行量总额同比减少12.5%。

04 中观行业景气度追踪

绝对水平：有色金属、社会服务和煤炭等行业景气度相对较高；国际有色金属价格仍在上行通道中，而反内卷市场化推进下螺纹钢、线材价格环比有所回升，水泥和玻璃价格回落、可能显示地产开工需求仍偏弱，半导体产业链价格仍在高位；从各行业供给、需求/价格所在历史序列的百分位值来看（2013年至今，下同）：

上周有色金属、煤炭和社会服务等行业位于低供给、高价格分位数区间，其中铝、铜价格位于2013年以来的97%-100%的高分位水平、铜库存回落至40%左右的分位数水平。
石油石化、光伏设备、水泥和影视院线等行业所在分位数水平处于低供给、低需求区间，体现上述行业供需两侧均有所承压。通信产品、锂电池和光伏设备的价格水平仍在低位，半导体产业链价格较高。

边际变化：国际油价低位回升，螺纹钢和线材价格环比回升

制造业：国际油价周环比低位回升，而有色金属价格仍在高位。1）石油石化：12月至今布伦特原油均价环比回落3.1%，上周环比回升0.3%；炼油厂开工率周环比回升0.3个百分点，仍高于11月均值2.3个百分点。2）煤炭：港口煤炭库存周环比回升2.9%，12月至今动力煤均价环比上升0.4%。3）有色金属：国际铝、铜等有色金属价格位于97%-100%的高分位数水平，其中国际铝/铜价格12月至今均价环比上行2.1%/7%；库存方面，上周铝铜库存环比回落2.1%。
农林牧渔：猪肉价格环比边际上行，生猪养殖利润快速回落。1）猪肉价格上周环比回落0.6%，主要受需求偏弱拖累，生猪养殖利润上周环比回落0.6%。2）12月至今白条鸡均价环比上行0.9%，鸡蛋月均价格环比回升1.1%。

05 宏观政策指标跟踪

上周重点数据：

（1）12月22日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。今年以来，LPR仅在5月20日做了唯一一次调整，全年仅下调10BP，至今已经连续七个月维持不变，或受年初以来出口超预期、新质生产力领域较快发展等支撑。

（2）今年11月工业企业盈利同比较10月的-5.5%进一步回落至-13.1%，营收同比增速较10月的-3.3%小幅改善至-0.3%，季调后利润率较10月的4.8%略下行至4.6%。具体而言，部分行业单月高基数下盈利大幅回落拖累整体工业企业利润增速，比如酒精饮料和黑色冶炼行业盈利拖累整体增速分别为5.9/3.2个百分点，而11月出口增速回升带动计算机通信/汽车/电气机械/专用设备等出口链行业利润增速有所改善。值得注意的是，10月工业企业现金及短期投资同比较9月的5.29%进一步上行至5.32%，整体工业企业现金流较前三季度有所改善。

上周政策与事件：

（1）12月18日，中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度（总第111次）例会召开。对于当年国内经济形势，例会认为，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。

（2）12月22日至23日，中央企业负责人会议在京召开。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席会议并讲话。会议明确要求，2026年要坚持传统产业转型和新兴产业发展并举。深入实施焕新、启航行动，突出工程和场景牵引，接续发力新能源、新能源汽车、新材料、航空航天、低空经济、量子科技、6G等重点领域，加大启航企业遴选培育力度。深化拓展“AI+”行动，开展新一轮中央企业数字化转型行动，强化智能工厂梯度培育，接续推动技术改造和大规模设备更新，深入推进重点行业节能降碳改造，切实加快转型步伐。

（3）12月24日，北京市住房城乡建设委等4部门发布《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》，自2025年12月24日起施行。《通知》明确，为更好满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求，进一步优化调整住房限购政策，调整范围涵盖限购放宽、信贷优化、公积金支持及房企立项简化等方面，如放宽对“非京籍新市民”与“多子女改善家庭”的限购、金融端利率与首付双减。

风险提示：

1）地产需求超预期回落，影响整体内需回升及居民预期改善；

2）外需走弱拖累生产及企业盈利。关税进一步升级拖累全球贸易需求、从而对中国出口增长形成拖累。

文章来源

本文摘自2025年12月28日发布的《出口再度走强但内外需温差犹存》

易峘研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆研究员 SAC S0570524090005 | SFC BVN199

常慧丽研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906

王洺硕研究员 PhD CFA SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051

免责声明

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