好久不见，聊聊市场热点作为回归第一篇。
15s速递版本：美债今年波动大震惊不少投资者，背后原因包括关税、抛售、评级调低、美联储对降息谨慎等原因。但对美债无需过度担忧，机会仍存，收益率有吸引力且未来降息再次开启有望带来回报。投资者可以通过不同久期、更多种类/市场的债券来寻找对应的机会。
“美国长久债投资人遭老罪了”、“曾经全球热捧的美债，最近咋了？”...
进入到2025年2季度，上述讨论越来越多，作为2023年、2024年香饽饽的美债好像一夜之间不再香了。突如其来的波动加剧，很多投资美债尤其是投资长债的投资者可能第一次意识到，债券还能有这么大的波动？举个简单例子，假设投资者2024/12/31买入TLT ETF（20年+超长期国债ETF），到4/4还有着+6.32%的回报，转眼在4/4-4/11一周内就跌了-6.42%，抹平涨幅，而如果时运不济在4/4买入，那么到5/22年内最低点，两个月不到就跌了~10%。作为债券，确实比较过山车。
回过头去看，2025年1季度一切似乎都是最好的样子，市场延续着“金发姑娘”的美好：经济有韧性，通胀在回落，股债一起涨，投资有信仰…但是，4月开始突变，每天新状况层出不穷，美债收益率的大幅上行和持续波动成为了市场常态，股债汇的相关性不断拉高，而每次收益率快速上行，意味着债券价格跌的超乎意料，深深的伤害了今年涌入美债的投资者。
对了，也顺带做个提前说明，本文中的美债指的是不同期限的美国国债，如果涉及到对于企业债或其他品种债券的讨论会额外说明（例如后文投资者怎么应对？章节中）。为了避免困扰，一般而言，美债指美国国债，美元债则指美元计价发行的债券，可能会包含国债、企业债（信用债）、中资美元债等等更加丰富的含义。
先射箭再画靶，先回顾是为什么导致了波动。
上图：2025年以来美国10年期国债收益率变化及相关市场事件。
首当其中，4月2日特朗普总统宣布的“解放日”对等关税造成的即时影响不可忽视。计算逻辑和幅度同样惊人的对等关税引发的连锁反应是：史无前例的关税超级高水平，可能导致美国物价居高不下进而导致高通胀持续、而高关税对经济的冲击和企业信心的负面影响都会导致增长放缓，而高通胀+低增长这一组合可能引发“滞涨”，使得投资者对美国预期非常负面，一度出现了“股债汇”三杀的新兴市场交易逻辑。
紧跟其后，这种不利变化下4月初美债可能也遭遇了一定规模恐慌性抛售，几个常见抛售方包括涉及高杠杆基差交易策略的投资机构，一些市场剧烈波动期间需要卖出美债来追加其他仓位保证金的对冲基金，以及一些央行。
进入5月影响市场的变量同样不少：
5月8日，美联储议息会议鲍威尔老调常谈…美国经济仍稳健运行，但经济前景的不确定性进一步加剧。劳动力市场边际降温，企业在政策不确定性下趋于保守。通胀降温放缓，通胀预期持续攀升…当前就业和通胀恶化的风险均有抬升…结论就是美联储会保持谨慎，观察数据，适时降息，但并不急。
5月20日，国际三大评级机构之一的Moody’s调低美国国家主体信用评级，从AAA调减到AA，这并非第一次评级机构调低美国主权信用评级，实际上Moody’s是三大评级机构中最后一家这么干的，标普和惠誉早就这么干了。
上图：国际三大评级机构Moody's,标普，惠誉中实际上Moody's是最后一家把美国主体信用从AAA调低到AA的。
5月21日，虽说调低评级并不代表全部，但无论是否互为因果，第二天的美债标售就没那么顺利，标售倍数近几个月新低，买的人少，给的价就要高，债券收益率水平也创下了新高。无独有偶，美国国债标售的前一天日债也在标售，情况也比较冷淡，日本长期国债的收益率也破新高，考虑到借低成本日元去投资美元资产是最常见的carry trade，影响也值得关注。
上图：谁是最大的美债持有人？日本。
那美债到底行不行？
行的，不必过度担忧。
4月市场最大的变数—关税—目前整体进展向好，此时此刻任何有助于暂缓和降低关税执行的新闻或消息都会被解读为利好，有助于市场表现。因此，无论是和几个贸易伙伴前期谈判的进展，90天的关税暂停，还是联邦法庭裁定特朗普基于《国家经济紧急权力法》（IEEPA）关税政策的属于滥用权力，有望基于此取消1月以来大部分关税（特朗普政府已经提取上诉，并且在上述期间保留关税，并且即使不能基于IEEPA施行关税，可以借其他便利度稍低的法律来实施关税，因此仍需观察上述影响及最终执行），但整体来说，最终关税很有可能虽然高于10%的全面基准关税，但大大大大幅度低于计算逻辑惊奇的对等关税对应的水平，关税仍存在不确定性，但已有积极改观，至少目前如此。而五月中下旬开始，收益率已经开始持续下降，这期间股、债整体的表现也较为良好。
至于其他几个关注点：
违约？并不会。调低评级反映了谨慎预期，但实际上历史上另两家评级机构调低美国主体信用评级后，市场的表现也有分化，评级调整本身影响较为中性，更多还是看下调评级的背景和彼时市场情况。诚然美国当下债务水平不低，但偿债能力也很强，无需过度担忧。
波动？有波动才是合理的，能够反映市场预期的变化。作为流动性良好，参与者众多，体量巨大的投资品种，收益率的波动反映了不断定价市场变化，也会创造出机会。
需求？实际上今年整体美债标售情况都不错，虽然个别标售出现了“遇冷”，但这是和前期“火热”相对而言的。全球各类投资者对美债的需求依然非常强，美债资产自身的流动性和规模使得其无法替代。
抛售？存在央行卖美债并转向黄金等其他避险资产，但对美债配置的需求和大方向依然没有颠覆，同上一点，美债对于各国央行而言无可替代，依然是组合中最重要的仓位之一。
上图：外国央行持有美债比例的变迁。
依然关注美债的原因到底是什么？
是否还会有波动？很有可能，市场对美债的一些担忧也并非空穴来风，相关讨论还是会持续，各种声音仍会出现。但其无可替代性，且蕴含着的机会是当下投资者依然关注美债的原因。
目前收益率还是“香”，不同期限的美债对应的收益率水平同比其他债券而言依然非常具有吸引力，对于长期持有目标是锁定较高收益率（且能够承担相应波动）的投资而言这是不可忽视的吸引力。
同时，降息还在继续。虽然美联储整体态度仍然较为谨慎，对于降息预期的管理依然非常克制，但美联储进一步降息的基准没有发生变化，只是时间或早或晚、幅度或大或小的区别。随着利率下降逐渐稳定在更低水平，对于投资者而言会是极好的机会。
投资者怎么应对？
担心收益率波动，那就在久期上谨慎：长久期太刺激，就考虑短久期。目前这种基准利率维持在高位的环境，不同久期债券的收益率都很高，在收益潜力和持有体验中找个平衡。
上图：年初至今，20年期美债表现过山车，而2年期美债表现很稳定，很多境外基金会配置这类短期美债作为现金及等价物。
债券品种很多，不要局限自己，假如担忧国债，还有企业债。有数据显示高评级企业债特定阶段比国债波动还要低。投资企业债担心信用风险，就在评级上谨慎：担心违约就聚焦BBB及以上的投资级，认知风险想要更高的收益率，就在BB及以下的高收益级里掘金。企业债还涉及到行业板块和单券的选择了，担心宏观不确定性可以寻找在防御性行业超配较多的策略。
上图：近年来神奇趋势-投资级别企业债的波动率比国债低。
当然，地理分散同样重要，如果对美国担忧，还有欧洲。虽然欧洲利率水平低于美国，整体收益率会低一些，但分散配置的效果依然显著。总而言之，总有一款适合你。
上图：欧洲企业债VS美国企业债，4月初美债收益率大幅上行，美国债券回撤较为明显的阶段欧洲债券相对更稳定，且年初至今来看整体波动更低，能够起到分散配置的作用。
世界很大，解决办法总会有，放眼看看，机会常在。更特别说现在还流行着TACO交易（Trump Always Chicken Out），只要对投资标的的价值有着自己的认知，那么市场波动不意味着风险，反而带来了便宜买入的机会。恰如巴菲特说的： "市场波动对真正的投资者来说只有一种重要意义——当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。”
本文不代表投资建议，仅供参考。
*上述数据均为公开市场信息。其中欧洲企业债使用的指数为Bloomberg Pan-European Aggregate Total Return Index，欧洲高收益债使用的指数为Bloomberg Pan-European High Yield Index，美国企业债使用的为Bloomberg US Corporate Total Return Index，美国高收益债使用的指数为Bloomberg US Corporate High Yield Total Return Index，20年期超长期美债使用的为TLT；2年期美债使用的为H38586US Index。