2025年8月，美国总统特朗普签署行政命令，要求放宽对401(k)等退休金计划投资范围的限制，允许其配置私募股权、房地产、加密货币等另类资产，旨在通过资产多元化提升长期回报。这是对传统养老金投资范式的颠覆，也引发了围绕风险错配与受托责任的讨论。本文将结合最新数据与行业实践，剖析另类投资在养老金领域的发展动因、现实挑战与未来趋势。
行政命令明确要求劳工部在180天内重新评估《雇员退休收入保障法》（ERISA）中关于另类资产投资的指引，并指示美国证券交易委员会（SEC）修订法规，促进养老金对另类资产的投资。该政策覆盖的401(k)计划资产规模达8.7万亿美元，涉及超9000万美国人的退休储蓄。白宫宣称，此举旨在打破“监管壁垒”，使普通工薪阶层获得与富裕投资者同等的投资机会。
尽管政策方向已定，但落地依然面临挑战。从受托责任角度，《雇员退休收入保障法》（ERISA）下的受托人责任仍未改变。另类资产带来更高费用、估值困难、流动性限制和监管不确定性，受托人必须有充分的尽职调查和记录，确保符合“谨慎”和“忠诚”的义务，因此受托人需在高费用、低透明度的另类资产与传统资产间权衡。从时间表角度，考虑到监管细则需由劳工部与SEC协同制定，全面执行可能延迟至2026年。
养老金为何拥抱另类资产？
追求超额收益：低利率环境下，传统股债回报率承压，且分散配置效果在极端市场环境中也欠佳，因此私募资产配置越发重要。以加州公务员退休基金（CalPERS）为例，其私募股权在过去十年年均回报率达11.8%，显著高于公共股票（8.9%）和固定收益（2.4%）。
“乐观预期”的推动：研究显示，投资顾问及投资机构对另类资产的预期回报率在2001-2021年间累计提升68个基点，这种对另类资产的共识性乐观预期影响了养老金的资产配置决策，也推动了对另类资产配置的加注。
产品创新与羊群效应：私募股权有限合伙制以及半流动性常青基金或ELTIL形式的创新结构降低了另类资产的投资门槛，更低的投资起点、更便利的参与方式之下，全球另类资产在风险资产中的占比从2000年的2%增至2020年的8%。同时养老金配置存在地域性“羊群效应”，倾向于模仿邻近同行的配置策略，例如养老金经理会参加同一类会议，从同行处了解另类资产的投资机会。
高回报背后的隐忧
尽管另类资产在回报方面的潜力可观，并且有着独特的配置价值，但另类资产的部分特性与养老金的安全性要求存在天然冲突，这是养老金资产配置者需要思考的挑战。几个显而易见需要关注的潜在影响要素包括：
费用对预期收益的影响：投向另类资产的私募市场产品年均管理费通常会在1%-2%水平，同时还会有可达20%的绩效费，而传统以公开市场资产为主的目标日期基金费率仅0.3%，在被动投资盛行的当下还有费率更低的投资工具。费率很可能会影响投资者的实际收益，无法达到预期。
流动性错配与估值难题：传统另类资产投资周期长，例如传统私募股权基金的期限可达10年甚至更久，而在进入退出期之前通常不能产生积极的现金流，流动性较低。而401(k)参与者很可能因失业或医疗急需支取资金，这就会带来流动性错配的问题。对此富达的研究也提出过类似的建议：资产在100万美元以下的家庭不宜配置私募资产；而资产在500万美元以上的家庭可考虑配置至多30%的私募资产。
监管与诉讼风险：另类资产相较于公开市场种类更多、产品结构和交易模式更加负责，例如最新行政命令中放宽限制的资产如加密货币，其估值本身就和传统资产有明显区别，且有着不小的投机性和高波动。对此受托人需格外谨慎。若另类投资导致亏损，面临的投诉压力和诉讼风险要显著高于仅投资传统公开市场资产。
风险提示和投资纪律”要成为舵手的舵
考虑到养老金投资组合中通常会尽力保持审慎的平衡，通过多元化投资分散风险，从传统股票和债券中转向另类资产符合市场趋势，也是进一步增加多元化程度的优化做法。鼓励养老金加入另类资产确实有助于“提供具有竞争力的回报和多元化优势”，限制其纳入养老金计划很可能会“阻碍工人的退休”。但凡事没绝对，养老金管理是金融领域中最具社会和经济敏感性的部分，在投资和创新中更应该格外谨慎。因此，若政策能推动行业建立规范框架，另类资产有望成为养老金长期增值的引擎；反之若风险失控，可能加剧退休储蓄的不平等。
对于掌控客户养老金投资的掌托者来说，风险提示和投资纪律”要成为舵手的舵，做到：“在高波动时代，养老金应充当资本市场的定海神针，而非浪潮中的孤舟。”
以上不代表投资建议。
【参考文献】
白宫声明：
https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/08/democratizing-access-to-alternative-assets-for-401k-investors/
Stanford报告：
Exploring the ‘crazy, giant shift’ in investment portfolios toward alternative assets | Stanford Report
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