【浙油研报】国际石油定价体系（七）——期现市场联动及价格发现过程

在价格发现的过程中，人们倾向于把现货市场作为确定价格的基础，把期货及其衍生品市场当做是对未来价格的反映。换句话说，就是现货基准价推动了期货及其衍生品市场的价格。然而这种说法并不全面，过度简化了原油价格形成的过程。目前，石油价格水平的交易很少发生在实物基准的的层面上，主要是通过期货及其衍生品等金融市场调整的，这也导致石油价格带有更多的金融属性，交易者的策略，市场的预期均会对石油价格产生重要影响。期货市场是以现货实物为投资标的的，而现货市场价格又是参考PRAs的评估价格，PRAs在评估价格时也会参考各种金融衍生品价格。所以，石油价格形成的过程是一个系统化的复杂结果。因此，尽管期货价格通常会收敛到“现货”价格，但人们更应该着眼于分析收敛过程，并理解石油市场背景下“现货”价格的真正含义。

目前，全球原油贸易主要采用公式法进行定价，其中核心在于原油基准价格。基准价格是在全球原油定价体系演变的过程中逐渐形成的，在全球原油贸易中占据着极其重要的地位。从前几章对定价体系推演的过程中，我们发现，影响原油基准价格形成的因素有两个，一是，有围绕现货市场构建的具有良好流动性的金融市场体系。二是，有良好的现货市场基础。

从流动性的角度来讲，发达的金融市场提供了充足的流动性，有助于实现价格发现的功能。比如，产量相对较低的Brent、WTI、Dubai和Oman原油可以作为定价基准为海湾和世界其它产量较高地区的原油进行定价，其主要原因在这些地区围绕着基准原油，构建了完善的金融市场体系，像期货市场、价差交易市场、场外衍生品市场等，这些配套的金融工具为市场注入的充足的流动性，为实现价格发现功能提供了充分的条件。

从现货市场基础的角度来讲，良好的现货市场是维持基准价格运行的保障。PRAs是通过现货交易样本来评估价格的，如果样本交易量过少，会对价格准确性产生重要影响，长期的缺失，也将导致评估价格的可信性大大降低。同时，若现货市场容量有限，在期货市场就容易形成“逼仓”，造成价格扭曲，严重威胁各种金融衍生品之间的联动效应，金融市场存在的基础也将受到挑战，长期以往流动性将会下降，所以现货市场基础是基准价格形成的必要条件。

近年来，大宗商品市场的金融创新为各种参与者（包括机构投资者和散户投资者）提供了一种便捷的金融工具，期货市场因其充足的流动性也吸引了广泛的金融参与者，包括养老基金、对冲基金、指数投资者、技术交易员以及散户投资者等等。这些参与者大多不是为了产业需求，而是基于期货市场的波动来获取风险收益。虽然，部分投资者也会参与金融衍生品市场及场外OTC市场，但整体参与度十分有限，所以除了可获取期货市场以及一些统计机构发布的信息外，大多数投资者获取其它金融及其衍生品市场的信息能力有限。

而对于包括炼油厂、石油公司、下游消费者、实物交易商和做市商等实体企业，很少在期货市场上根据期货市场的价格变动来持仓，这对他们来说风险太大，大多数是基于产业需求，采用价差交易策略，例如期现价差，跨品种价差，跨期价差，跨区域价差策略等等。同时实体企业也是金融衍生品市场及场外OTC市场的主要参与者，所以这些实体企业在获取现货市场、衍生品市场以及场外OTC市场信息时，相对比大多数投资者更具有信息优势。

在当前石油定价体系中，各市场、各层级间市场，通过各种复杂的金融工具将其联系起来，形成了一个复杂的链接网，进而实现各市场的高效联动。比如，Brent期货采用的是现金交割，到期收敛于ICE Brent价格指数，而ICE Brent价格指数是根据远期Brent、EFP（期转现）以及PRAs评估价格来编制的，同时Brent期货又通过EFP市场实现与远期Brent市场的联动，远期Brent通过CFD（Dated Brent同远期Brent之间的价差交易）同Dated Brent市场形成联动， Dated Brent又是Platts采用多个层面的信息进行评估的，而这些层面的信息也包括CFD、远期市场、EFP和期货市场。同样，在WTI综合体系中，各种现货市场基准价格与期货市场密切相关。Dubai原油价格通常使用Dubai/Brent原油掉期合约和Dubai跨月掉期合约的信息得出， Oman原油的价格又是基于Dubai原油价格和Dubai-Oman的掉期价差得出的，而场外衍生品市场可按照客户的需求定制个性化的金融工具，这些金融工具也进一步加强了各市场、各层级间的联动效应,进而根据时间、地点和质量的差异来确定不同地区原油的价格。

图表1：原油市场价格联动机制

大宗商品价格的高低不是绝对的，而是相对的，任何不合理的价格都会通过市场化的手段拉回到正常水平。而在这个过程中，价差套利起到至关重要的作用，比如跨期价差、跨区价差、裂解价差等。以跨区套利为例，根据传统的跨区套利理论，跨区贸易的价格驱动力来自两个地区油品的价格比较，利润空间来自两区油品的价差，运输物流、资金占有、跨区时间占用是跨区贸易的成本要素。跨区价差能够直观地反映出区域之间的相对供需平衡状态。当一个区域出现供应短缺时价格就会上升，当价格上升到足以覆盖运输物流、资金、操作等成本时，套利空间就会打开，此时就会促使原油供应盈余的地方流向供应不足的地方，进而促使两地价差处于一个合理的范围内。然而，在实际操作中，很少有投资者能够直接参与到跨地区贸易中来，跨地区市场的联动主要是通过金融市场的套利交易来实现的，正是这些投资者的套利行为促进了石油定价体系完成了自我纠正。

比如，今年3-4月份，全球库容紧张就是一个例子。Brent为水上原油，采用现金交割，受库容紧张的影响有限，而WTI原油为管道原油，采用实物交割，对库容比较敏感。在库欣地区库容紧张的情况下，Brent原油大幅度升水WTI，价差扩大，刨除掉4月20日WTI跌到负值这一极端情况，Brent-WTI仍然处于高位水平。进入5月份，随着全球库容紧缺有所放缓，两地价差迅速回落到正常水平。

图表2：Brent-WTI价差走势

消费者、生产者及其政府最关心的油价水平并不是当前定价体系中最相关的特征。相反，确定价格差异并在各个层面对这些差异进行调整，是当前石油定价体系的基础。如果期货市场的价格与即时基本面脱节，那么差价将通过一个高度互联和高效的市场网络进行调整，以纠正这种差异。在这一事件中，导致两地价格偏离的主要因素在两地基准价格对库容的敏感程度，而这种情况市场认为不会长期持续，所以库容紧张的问题一出现缓和的迹象，就迅速促使两地市场价格回归到正常水平。

作者：胡紫阳

参考文献：

[1] An Anatomy of the Crude Oil Pricing System .B. Fattouh. January 2011 with 78 Reads

[2] 佘建跃. 国际原油市场的基本面态势和价格逻辑[J]. 国际石油经济, 2016, 24(8):53-61.

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