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宏观金融专题 | 美联储9月政策会议解析

中国国际期货福建分公司

2025-09-22

导读：摘要：美联储9月政策会议的政策声明及会后鲍威尔发言发生一些重要变化。政策声明基本符合预期，但最新点阵图有一些新变化。

摘要：

美联储9月政策会议的政策声明及会后鲍威尔发言发生一些重要变化。政策声明基本符合预期，但最新点阵图有一些新变化。其中较值得注意的，是本次美联储投票分布和点阵图变化。

鲍威尔在会后讲话中将定性为风险管理降息，并认为美联储在利率前景方面处于"逐次会议做决定的状态"。

本次会议是一次仅降息25个基点+年内还有更多降息的组合，对于短期而言，可能造成“靴子落地”式的市场行情，但中长期对市场行情仍偏利好。

风险：美国通胀、美国就业、特朗普的非预期变化等。

正文

一、会议声明的主要变化及解析

第一，删去了上次声明开头的“尽管净出口波动继续影响数据，但”的表述，该表述在上次声明中位于“近期指标显示，上半年经济活动增长有所放缓”。

这一改动表明美联储进一步确认了美国经济上半年的放缓。在此之前，美国二季度GDP虽较一季度大幅提升，但实际上一季度美国GDP受企业因对特朗普贸易政策不确定性影响“抢进口”的影响而异常低落，故二季度美国GDP的提升主要是由于在“抢进口”影响基本消失后回归常态。而如果单看GDP中的内需部分，其实二季度美国经济的内需是较一季度放缓的，如社科院世经政所的相关分析就指出,美国以个人消费支出和国内私人投资总额衡量的内需表现，对GDP环比折年率的贡献分别为一季度4.2个百分点和二季度-2.1个百分点，二季度贡献度的显著下滑反映出美国内需对经济增长的动能正在减弱。这也是影响美联储在上次政策会议中强调净出口波动的原因。

第二，将上次声明中的“失业率保持在低位，劳动力市场状况依然稳健。通胀率依然略高”，改为“就业增长减慢，失业率略有上升但仍处于低位。通胀上升，仍保持在略高水平。”

这一改动，一方面显示美联储对劳动力市场的判断发生了根本性的转变，这也是促使美联储在本次会议上恢复降息的主要原因。支撑这一判断转变的，主要是7月、8月的非农就业数据连续“爆冷”，初请失业金人数、ADP、JOLTs等其他衡量美国劳动力市场的指标几乎也全面走弱，以至于从任何意义上都已经无法再用“稳健”一词来形容美国的劳动力市场。

另一方面，也显示出美联储对通胀仍保持了高度警惕，这也是美联储本次会议仅降息25个基点而未激进降息的主要原因。相关的通胀指标主要是8月份美国CPI同比年率较前值上升0.2个百分点，核心CPI同比年率保持在3.1%以上，体现出美国通胀依然具有顽固性和核心通胀的粘性（核心通胀的粘性对于降通胀来说是最痛苦的情形之一）。

第三，在上次声明中“委员会关注双重政策使命两方面的风险”的表述之后，增加了“，并认为就业方面的下行风险有所上升”。

这一改动，意味着美联储在本次会议当期，不仅认为当下的美国劳动力市场出现疲软，而且未来仍有可能下降。这也是美联储本次会议更新点阵图后显示年内还有2次降息的主要原因。同时，这也意味着美联储在对通胀风险和就业风险的权衡中，没有形成通胀风险上升的判断，从而隐含着一旦未来美联储的这种权衡发生通胀风险相对上升的变化，美联储的政策路径可能又将出现反复的风险。

第四，将上次声明中“在考虑对联邦基金利率目标区间的进一步调整的程度和时机时”的表述，改为“在考虑对联邦基金利率目标区间的进一步调整时”，即删去了“的程度和时机”。

这一改动，意味着美联储在本次会议上的确恢复了降息周期。上次会议的表述中带有“时机”，意味着美联储并不确定未来是否采取行动。本次删去了“时机”后的表述，表明美联储已经确定未来还将采取行动。从而，接下来的会议很可能有连续降息，或至多隔一次会议就会再次降息，至少年内应当如此。

第五，投票情况由上次的9票赞成2票反对（库格勒缺席），变为11票赞成1票反对。上次投票反对的鲍曼和沃勒，这次均投票赞成。这次投票反对的是特朗普刚刚任命的新理事米兰，他投反对票的原因是认为本次会议应该降息50个基点。

这一变化凸显了美联储当前面临的复杂政治影响和独立性受干扰的风险。自特朗普二次上台以来，其已经多次意图干扰美联储独立性，包括多次批评美联储主席鲍威尔，巅峰时公开声称要解雇鲍威尔。在针对鲍威尔受挫后，特朗普并未放弃对美联储的掌控，本次投出唯一反对票并支持降息50个基点的米兰，之前为白宫经济顾问，据中国基金报报道，特朗普对美联储的施压以及米兰的任命，引发了人们对央行传统“政治独立性”的质疑。米兰也曾公开批评主席杰罗姆·鲍威尔及其同僚，并被普遍视为支持总统“显著降息”主张的票源。而本次会议是米兰首次出席美联储会议并投票，就给出了绝对按照特朗普意图行事的“惊艳”表现，无疑将加深市场对美联储可能受到政治影响、独立性遭受干扰甚至破坏的印象。

进一步地，理事鲍曼、沃勒也被认为是归属特朗普阵营的理事。这两位理事在上次会议中投下了唯二的反对票，认为当时美联储就不应该维持利率不变，而应该马上降息25个基点。本次会议虽然两位理事没有如米兰那样支持降息50个基点以呼应特朗普会前有关美联储应“大幅降息”的要求，但他们支持降息的方向未变，并且是促成本次美联储能够重启降息的重要力量。在未来，这两位理事可预见地还将更多倾向于支持继续降息，因而短期内美联储内部的支持特朗普力量至少会稳定地存在3票。再加上特朗普仍一直在谋求解雇理事库克，如果成功，无疑他将会再次任命一名听命于己的新理事，从而继续增强美联储内部的支持自己的阵营。而一旦美联储理事中特朗普阵营的人数达到4位，就意味着特朗普阵营在理事中占比已经过半（7位中有4位），在投票权中占比也达到三分之一（12位票委中有4位），特朗普对美联储的掌控和其独立性的干扰将得到大幅加强甚至质变。

二、点阵图的最新变化及解析

本次美联储会议更新了点阵图（如图1所示）。从最新的点阵图可以看到，就2025年年内而言，19位决策者中，有6人认为今年内不会再有降息；有2人认为今年内将再有25个基点的降息，对应1次会议；有9人认为今年内将再有50个基点的降息，或对应2次会议。这些是决策者群体中的主要分布，另外还有两个异常值。

异常值之一是，有1人认为今年内将再有125个基点的降息。这明显大大超出了美联储降息的正常节奏，因为2025年仅剩下10月、12月两次美联储政策会议，如果按照一次会议25个基点的温和降息节奏，需要5次会议；即使按照一次会议50个基点的激进降息节奏，也至少需要3次会议。因而市场认为这一预测者来自于主张大幅降息的米兰。

异常值之二是，有1人认为年底利率将高于本次会议降息后的利率区间（4.0%-4.25%）。由于当前期待美联储在年内加息几乎不可能，所以表明其应是不支持本次降息，但可能没有投票权。

以上的点阵图分布表明2025年年内还将有降息的概率较大，因为支持年内还有降息的人数已经过半（19人中有12人）。不过，今年内再降息的次数（幅度）则没有明显的结果。虽然有10人明确支持再降息至少2次（50个基点）以上，但也有9人仅支持再降息最多1次(25个基点），至少再降息2次和最多再降息1次的阵营可以说势均力敌，很难说年内最后两次政策会议上具体将会有什么样的结果。

图1 2025年9月美联储政策会点阵图

来源：汇通网。

就2026年而言，点阵图显示的结果表明，如果2025年内仍有的降息次数确实为2次（幅度50个基点），即2026年面临的初始利率区间为3.5%-3.75%的话，那么2026年大概率只有1次降息。因为点阵图显示2026年支持利率区间为3.5%以下的决策者人数共11人（对应有降息），但支持利率区间为3.25%以下（对应降息超过25个基点，大概率不止1次会议）的仅有9人，不及半数。

三、鲍威尔会后发言简析

鲍威尔本次的会后发言反而没有多少亮点，与政策声明的基调基本相同。值得注意的主要是两点：

第一，鲍威尔在会后讲话中强调“是时候承认就业使命面临的风险已经加剧”。他指出劳动力市场面临下行风险，但并非全由移民因素导致，需求明显放缓也很关键，当前招聘率和解雇率都很低，当更多弱势群体找工作遇困难就表明劳动力市场在走弱。同时，鲍威尔承认通胀近期有所上升，部分通胀由关税引致，但他预计这是一次性上涨，长期通胀预期仍稳定。这表明鲍威尔本人对美国劳动力市场的疲软有了较大的认同，而对于美国通胀的担忧则有了一定下降，这或许成为影响其政策立场的重要因素。

第二，鲍威尔在会后讲话中将定性为风险管理降息，强调50个基点的降息未获广泛支持，还补充说他不认为有必要在利率方面迅速采取行动，认为美联储在利率前景方面处于"逐次会议做决定的状态"。这表明鲍威尔尽管已经转变态度支持降息，但面对特朗普要求大幅降息的压力，鲍威尔态度仍较顽强。联系最新点阵图显示年内还有1次降息跟2次降息势均力敌，鲍威尔未来对降息幅度的态度能否转变或是关键因素。

四、小结

美联储9月政策会议总体基本符合预期。本次会议是一次仅降息25个基点+年内还有更多降息的组合，虽然没有出现降息50个基点的超预期操作，对于短期而言，可能造成“靴子落地”式的市场行情；但温和释放利好，多次、持久的降息刺激，对中长期对市场行情仍偏利好。另外，虽然最新点阵图显示2026年大概率仅有1次降息，低于此前市场预期的2026年有3次降息，但由于2026年涉及到鲍威尔以及多位委员的换届，考虑到米兰、库克等美联储理事的动向，以及特朗普一直以来对鲍威尔不降息的不满，市场没有对明年的路径作过度反应也在情理之中。

风险：美国通胀、美国就业、特朗普的非预期变化等。

中期研究院汤林闽

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2025年9月18日