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投资东南亚——印度尼西亚篇

史密夫斐尔律师事务所

2020-07-01

针对海外投资机遇展望这一备受关注的议题，本所特别推出为期两周的东南亚投资专题推送。此文为该系列第二篇，聚焦于印度尼西亚市场。

负面清单

与印尼外商投资相关的一个关键问题是，外国投资者是否可以购买印尼私人公司的股权。

总体而言，印尼实行开放的外商投资制度，但会在某些领域设定限制。一些行业对外商投资完全禁止，而另一些行业要么完全开放，要么受“负面清单”中规定的条件限制。

负面清单是一项定期更新的总统令，明确了外国投资者可以参照商业部门目录进行投资的程度。

除了负面清单的限制，外国投资者在获准收购印尼私营公司之前，目标公司还必须转换为“PMA公司”（Penanaman Modal Asing/外国直接投资的印尼公司），并受资本投资协调委员会或BKPM（Badan Koorder Asi Penanaman Modal/印尼投资协调委员会）的监管。

对PMA公司的任何投资（例如，对其子公司的投资）也被视为“外商投资”，因此严格来说，每个类似实体也应被要求转换为PMA公司，这可能会触发核心运营子公司层面的撤资。

一般来说，与当地的非PMA公司（没有外国股东持股）相比，PMA公司受到更严格的监管审查和经营限制，因此，目标公司属于禁止投资的行业的，则任何外国投资对目标公司现有业务可能产生不利影响。

鉴于这些监管挑战，印尼投资（特别是外商投资禁止或部分禁止的行业）已发展出复杂的投资结构，并需要创新地应用印尼资本市场和（或）具有股权特征的债务工具（如可转换债券和附带认股权证或认沽期权的贷款）。

印尼资本市场 - 证券投资例外

一般而言，对在印尼证券交易所（IDX）上市公司的投资不受BKPM监管，也不需要获得PMA地位。对资本市场投资活动的监管被视为印尼资本市场监管机构OJK （Otoritas Jasa Keuangan-Financial Services Authority或印尼金融服务监管局）的专属事务。

如果目标上市公司属于外商投资禁止行业，外国投资者需要依照印尼投资法中关于“有价证券投资”的豁免事项，以此确保对上市公司的投资不受负面清单限制。

为了利用这一豁免，目标公司必须首先在印尼证券交易所上市。

这通常通过IPO实现，其目的主要是为了满足监管要求，而不是从公开市场筹集大量资金和/或寻求目标公司股票在证券交易所交易。这种性质的IPO有助于保留目标公司的“私人”性质，仅从其名义上转变为公开性质。

具有股权性质的债务工具

负面清单制度也不适用于债务投资。因此，可转换债券或其他类似的债务工具，因具有类似股权的特征（例如，任命董事、批准商业计划、退出时受益于资本上浮等），可被作为在印尼进行外国投资的途径，尤其是在完全或部分禁止行业。

通常，这些债务工具在IPO时可以强制转换为目标公司的股票，因此在设计时必须考虑到IPO。考虑到适用于印尼上市公司的各种法规，投资条款是在个案的基础上仔细制定的。

治理权

外国投资者可以通过强制可转换债券（“MCB”）获得治理权，包括任命董事和/或董事进入董事会的权利，以及某些保留事项（即否决权，包括对高管的任免、业务计划和预算的批准等）。

监管的重心在于，外国投资者是否会通过治理权“控制”目标公司。印尼的各种相关法律对“控制”的定义不同，根据测试结果，会产生不同的监管效果。

证券投资豁免：

“证券投资”一词没有明确定义，但在确定有关投资是否属于证券投资豁免范围时，一个关键的考虑因素是外国投资者“控制”目标公司的能力。如果外国投资者被视为通过治理权控制目标公司，则投资组合豁免将不可使用。

公开流通股要求：

目标公司进行IPO必须满足印尼证券交易所最低公开流通股要求，对其没有“控制权”的股东需持有一定股份。

经营者集中：

如果外国投资者被认为通过治理权控制了目标公司，可以被要求发出经营者集中通知。印尼有关经营者集中的立法中对“控制”作了定义，包括直接控制（拥有50%或以上的投票权）和间接控制（例如，股东否决权）。

强制性邀约收购（MTO）：

MTO中对 “控制”的定义类似于经营者集中中规定的定义。如果外国投资者因其治理权而获得目标公司的单独或共同控制权，将被强制要求收购目标公司某些少数股东持有的股份。

缓解措施：

可能需要采取各种措施来缓冲监管的挑战，并妥善处理治理权相关文件。

赎回

强制可转换债券可能有也可能没有固定到期日。目标公司通常会拒绝固定到期日，因为此类债券相当于股权，而股权没有“下行保护”。此类投资的退出通过在市场上出售来实现。

在实践中，这类工具还没有现成的二级市场。即使一些国内交易对手熟悉印尼市场和此类结构，也乐于购买此类债券，但大多数国际投资者可能对此类结构并不熟悉。因此，从外国投资者的角度来看，经常有人认为需要下行保护。

转换

转换基础

强制可转换债券转换大致有两种方法。

第一种方法是用待转换债券的本金除以转换价格来确定转换份额的数量。转换价格（通常等于IPO价格）反映了商定的估值。

然而，这意味着如果目标公司发行新股，而外国投资者（作为债券持有人）没有参与，那么其在目标公司的权益将被稀释。

从外国投资者的角度来看，最好能够确定转换时（即IPO时）转换股份所代表的目标公司股本的百分比，而不是固定转换价格。实际上，这意味着IPO时主要摊薄将由其他现有股东承担，但这在商业上可能很难实现。

转换价格

另一个复杂因素是IPO发行价格。根据印尼金融服务管理局现行政策，债券的转换价格必须与IPO价格相同，这需要通过调整IPO定价来实现，在实质性IPO中可能并不容易。

如果转换价格低于IPO价格，可转换证券持有人将受锁定期限制。锁定将适用于所有转换后的股票，并将持续到IPO生效后8个月。

结论

投资印尼需要仔细考虑监管和商业问题，这些问题往往相互关联且十分复杂。外国投资者，特别是当不熟悉变幻莫测的印尼市场时，应该寻找具有丰富实地经验的律师以确保取得成功。

史密夫斐尔印度尼西亚办公室介绍

史密夫斐尔律师事务所在东南亚地区四个重要商业中心 - 新加坡、雅加达、曼谷和吉隆坡均设立了办公室，并通过其向10个东盟国家的客户提供服务。

史密夫斐尔在雅加达与其联营律师事务所Hiswara Bunjamin & Tandjung共同执业，Hiswara Bunjamin & Tandjung是印度尼西亚领先的商业和公司事务律师事务所。双方保持了长期的密切合作关系，共同为在东南亚投资的外国公司和金融机构提供建议，曾参与过印尼市场中一系列颇具开创性意义的项目，为客户就复杂的争议、调查和监管事务提供法律顾问。

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