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“ 人人都想IPO敲钟，但现实情况不容许我们再等了。”
今年以来，多位投资人向我们透露，2024 年的首要任务便是退出。在当前 IPO 收紧的大环境下，出售老股成为最为普遍的选择之一。
华东地区一家早期基金的投资总监表示，在内部年中会议上，机构负责人再三强调投后工作，敦促大家优先处理手中在管的投后项目。“所有投资组合中的老股，只要价格合适，都可以考虑出售，由此可见退出压力之大。”
“如今的一级市场，大家变得更加务实了。” 一位早期基金合伙人谈及今年的感受时说道，目前大部分创投基金已进入退出期，普通合伙人（GP）们原本依赖 IPO 的退出策略不得不进行调整。
如他所言，应退尽退，不一定非等IPO了。
01
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投资人热卖老股 有人斩获 2 亿落袋
退老股也能赚到回报。
最新案例当属刚宣布融资的帅克宠物。在帅克宠物此次新投资方进场之际，部分老股东得以顺利退出。例如，金鼎资本通过老股转让一举实现退出超 2 亿元，恒旭资本也成功实现退出，成为近期消费投资在 IPO 之外获得高回报退出的典型案例。
一级市场退出心情之迫切，这般情景仍在不断上演。当一批基金已然到期，有限合伙人（LP）对现金回报的诉求愈发强烈，压力随之传导至普通合伙人（GP）一端。当下，退出已然成为机构内部最为要紧之事。
我们观察到，今年 GP 的 “特卖会” 愈发增多，通过转让被投企业的老股来完成退出。倘若你身处投资人社群之中，必定能够看到 “出 XX 企业老股，估值可谈” 的吆喝声。打折出售已成常态，能收回一点本金便是一点。
“实际上，很多项目已然快断了现金流，我们刚刚以年化不到 3 的价格退出了一个项目。” 一位不愿具名的投资人颇感欣慰，“我们都在庆功了。”
有人调侃当前投资人的现状：以前一同攒局投项目，如今互接老股做可分配利润倍数（DPI）。
然而，在行情收缩的当下，退出老股并非易事。“如今的一级市场，愿意接老股的投资人少之又少。” 在第十八届中国基金合伙人大会上，国科嘉和总经理、执行合伙人陈洪武分享了自己的经历：一家移动互联网领域的高新技术企业，利润过亿，账上存有几个亿的现金，但不太符合当下的上市偏好。于是，他们想转成一级市场的股权转让。期间总共联系了超过 100 家投资机构，其中有二三十个机构去现场交流过，但最终愿意出价的仅有两三家，且开出的价格与预期大不相同，基本上无法达成交易。
有利润且经营较好的企业尚且如此，那些仍在亏损的项目情况更是可想而知。“没有利润的公司现在想转让股份基本上不可能了，甚至清算退出都极为困难。” 陈洪武说道。
“现阶段还能够完成老股退出的，已经相当厉害了。” 吴旻，上海一位主投新材料的投资人最近也颇为苦恼。今年，他主要推进手上中后期项目的老股转让事宜，业内大大小小的机构几乎都接触了个遍，但有受让意向且参与尽调的机构，用一个手指头都能数得过来。
即便如此，想要通过出售老股退出依然困难重重，要么对方机构的 LP 无法筹集到款项，要么背后的国资 LP 要求再次上会，“这很考验心态”。
在部分机构内部，投后岗位堪称退出专员。任职于一家 CVC 机构投后岗位的徐睿同样忙着退出，四处寻找资源转让被投企业的老股。但拜访一圈下来他发现，单纯的老股转让退出很难实现，一般需要配套增资。
“去年还有人想按照现在的估值接手，当时没舍得出手，如今打五折都没人要。”
02
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IPO 不再被指望，并购与回购接踵而至
退出情况比想象中严峻。
清科研究中心最新报告显示，2024 年上半年，中国股权投资市场退出情况并不乐观，共发生 746 笔退出案例，同比下降 63.5%。主要受 IPO 门槛提高、上市企业流动性降低、企业估值较低且增值速度慢、被投企业无力回购、活跃买方数量少等五个方面影响。其中，风险投资（VC）和私募股权投资（PE）较为依赖的退出路径 —— 首次公开募股（IPO）渐渐变得遥不可及。2024 年上半年仅有 82 家中企上市，同比下降 62.4%，境外和 A 股被投企业 IPO 案例数同比分别下降 20.1%、74.1%。
正如国科嘉和的陈洪武所言，以前大家都知道退出难，但真正到了基金最后收尾阶段，才深刻体会到 “实在是太难了”。在种种因素影响之下，一级市场退出艰难。
种种情况表明，当前一级市场退出情况不容乐观。一方面，VC/PE 较为依赖的 IPO 退出路径变得遥远。另一方面，老股转让等退出方式也困难重重。例如，在帅克宠物新投资方进场之际，部分老股东虽顺利退出，但这只是少数案例。而在更多情况下，老股转让面临愿意接盘的投资人少、价格难达预期、交易流程复杂等问题。此外，没有利润的公司想转让股份基本不可能，甚至清算退出都很困难。即便有利润且经营较好的企业，在转让老股时也面临诸多挑战。
今年 4 月，新 “国九条” 出炉，严把准入关，使得 A 股 IPO 市场呈现出阶段性收缩态势。在这种情况下，一级市场迎来了一波赴港上市潮。然而，港股一直面临着估值和流动性难题，再加上基石投资人态度谨慎，港股 IPO 之路布满了重重考验。即便排除万难成功上市，破发的情形依然令人揪心。
此前曾听闻，上海某估值百亿的新能源独角兽企业，因 A 股门槛提高转而投向港股。为了搞定港股基石投资，该公司不得不放低姿态，四处奔波募集资金。
深圳一家母基金合伙人提及了自己的遭遇。前几年投资的一支基金，在当年 IPO 形势一片大好之时，很多投资组合都已满足当时的上市条件，有着比较好的预期。但如今情况发生了变化，上市希望变得渺茫，退出也突然变得极为困难。
这也是大多数从业者当前正在面临的处境。
“事实上，高科技行业基本是赢者通吃的行业，市场基本上只能容纳前三名，资本市场更不可能出现越来越多的上市公司。” 想起上海科创集团董事长傅红岩在清科年会上的提醒，一二级市场的关系正走向新的平衡，项目退出的思路需要转变。
元禾辰坤合伙人曾纯指出，在成熟市场中，即使最后 IPO 退出收益占比高达 70%、80%，但实际发生的 IPO 退出数量在总体中只占 10%、20%。因此，风险投资（VC）和私募股权投资（PE）还是要探索和考量更多元化的退出方式。
于是，我们可以看到，除了那些在水下悄悄进行交易的老股转让之外，今年一笔笔并购交易此起彼伏。形势的发展往往超出人们的预期，在这背后，不仅有投资方急迫的退出情绪在涌动，还有创始人微妙的心态转变 —— 他们开始认清现实，接受被并购的命运。
令人心情复杂的是，回购诉讼似乎在今年也成为了投资机构寻求退出的方式之一。礼丰律师事务所发布的报告称，13 万个项目将陆续面临退出压力，“上万名企业家可能面临数亿元的回购风险”。这一情况无疑给市场增添了更多的不确定性和紧张氛围。在当前的局势下，投资机构和企业家都面临着巨大的挑战，如何妥善处理回购风险，实现平稳退出，成为了各方关注的焦点。
03
建设一级市场流动性
“我们需要流动性。” 一位不愿具名的投资人直言不讳地说道，“没有流动性，就算打骨折也没用。”
作为风险投资（VC）和私募股权投资（PE）市场的主要退出渠道之一，IPO 受阻正在严重影响行业整体的流动性，退出 “堰塞湖” 愈演愈烈，一系列矛盾与纠纷也随之在业内蔓延开来。
目睹这一幕幕场景，一位从业二十余年的创投大佬感到五味杂陈。在他看来，如果一级市场的退出不畅再持续两年，真不知道行业将会走向何方。
他认为，IPO 是需要的，并购是需要的，股权转让、S 份额交易等等，都是在解决行业的流动性问题。“我们一定要解决一级市场消化不良的问题。让资金流动起来，让创投之水流动起来，这样才会有更多的资金回流，支持中国的创新、支持中国的创业、支持中国的科创。”
一级市场流动性的重要性不言而喻。在刚刚闭幕的第十八届中国基金合伙人大会上，不少投资大佬纷纷呼吁，如今一级市场的流动性还未完全建立起来，需要想办法去推动，要有更多的朋友圈联动以及资源对接。这需要有人搭建平台来操作，而且可能也需要一个周期来进行建设。
适者生存。创投行业向来有着周期和时间的限制，在重重挑战之下，普通合伙人（GP）迎来了前所未有的生存压力。陈洪武建议，GP 要做好投资预期管理，等到基金到了末期才考虑退出，那就有点晚了。“不要总想着把每一块铜板都赚到，该放手时就放手。”
降低预期，放平心态，并且全神贯注地观察市场变化，在最佳时机作出退出决策 —— 这或许是当下最好的对策。当利益出现矛盾时，也请多一些宽容。
“如果我们能够做到用时间来换空间，这些暂时的困难是能够被消化的。如果大家都很着急，特别是在市场处于低谷的情况下，最终只能让我们自己遍体鳞伤。”
考验才刚刚开始。
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