失败出境投资项目的经验教训

一些在国际谈判中可能出现的典型问题在我们近期经历的多个境外投资项目中得到了印证。出于保密的原因，这些案例研究省略了当事人的姓名、行业部门和东道国。而事实上，这些细节并不重要。这些案例中出现的问题对世界上任何国家任何行业的任何对外投资交易都具有参考价值。同样，从失败的谈判中吸取的经验教训对所有中国出境投资者都具有借鉴价值。

在些案例分析中提到的中国公司可能是国企或民企。在每个个案中，中国公司的管理层和董事会已批准一项出境投资方案，并且其项目团队已确定了一个合适的目标（下称目标公司），在大部分个案分析中，目标公司设立在经济发达、法律制度完善的东道国，同时，英语在东道国是国际通用商业语言而并非母语。

在个案中，目标公司聘请了卖方财务和法律顾问（合称卖方顾问）。

这些案例中某些个案采用拍卖程序（卖方处于最强的谈判地位），其他个案通过私下直接协商（通常由买方控制程序）。

在所有这些案例中，中国公司在交易程序的早期阶段处于一个非常有利的位置。在全球金融危机的余波中，当前经济形式仍显疲弱，中国投资者目前经常在境外交易潜在资本来源表中名列前茅。在每个个案中，中国公司具有充足的资金，也容易以有利的条件从中国商业银行获得充足的债务融资。

尽管具备这些明显的优势，每个项目在早期至中期阶段均出现了问题。下文讨论了一些常见的问题。

一、不会说通用的商业语言

这是中国公司与其当地财务顾问（法律顾问）（下称买方顾问）之间的常见问题。几乎在每个个案中，中国公司在交易过程中很晚的阶段才聘请买方顾问，使财务顾问难以及时完成有关商业模式和购买价格的所有建议工作。基于不同的预期，中国公司的项目团队与其买方顾问之间的沟通往往非常具有挑战性。例如：在众多个案中，买方顾问担心的问题是中国公司的项目团队未能就如何处理各种重要的商业问题给出明确、及时的指示，从而直接影响了他们的工作。另一方面，中国公司的项目团队往往认为他们的买方顾问未能充分、积极地作出回应。

除了存在这些沟通问题，买方顾问与中国公司项目团队使用的商业模式往往不同。因此，就各方而言，根据同一基准来比较它们的财务预测并非易事。中国公司和他们的买方顾问之间的沟通往往自此持续恶化。在某些个案中，中国公司的项目团队基本上无视买方顾问完成的商业建模工作，而是自行制备一个简单的标书，标书上往往载有一个强势的买方报价。

归根结底，专业顾问仅出谋划策，中国公司的项目团队有权选择接受或拒绝买方顾问准备的商业模式和报价建议。然而，选择不接受可能致使中国公司在准备并向目标公司的股东和卖方顾问呈现方案时，在某些关键方面的做法不符合典型的地方惯例。结果在大多数情况下，中国公司的投标结构和表现并不完全符合卖方顾问的期望。而卖方顾问通常在引导目标公司股东做出响应方面起关键作用，其角色在拍卖过程中尤为凸显——如果中国公司的提议在某种程度上不符合卖方顾问的期望，这将使卖方顾问难以对中国公司的投标做出本可以更为有利的评估。

换言之，中国公司的项目团队和他们的买方顾问之间存在任何的沟通问题几乎总会直接导致中国公司和卖方顾问之间出现类似的沟通障碍。实际上，卖方顾问和买方顾问会说同样的商业语言并理解对方，但中国公司一般与顾问方没有共同的商业语言。

此外，在许多这些个案中，买方顾问未受邀参加中国公司和卖方顾问之间的会议协助解释中国公司的提议，或者仅在商讨中起有限作用。这也往往使卖方顾问与目标公司股东产生严重疑问。近期本人参与的聘请买方顾问的其他所有并购项目中，买方都会请自己的顾问直接参加与卖方顾问的会谈，一来更好地了解卖方顾问本身的预测和模型，二来更全面地向卖方解释买方的建议，以便寻找共同点并改善买方建议的前景。没有买方顾问的直接参与，在许多方面，卖方顾问不得不猜测中国公司方案背后的逻辑，原因是中国公司的项目团队通常与卖方顾问没有共同的商业语言来充分解释自己的立场。

因此，在这种情况下，中国公司更容易在报价方面犯错，不是报价过高就是过低。更重要的是，如果双方不能在谈判阶段说相同的商业语言，则难以就双方将在并购完成后的整合阶段和运营阶段进行有效沟通从而树立信心。

那么解决方案是什么呢？中国公司需要在更早的阶段引入买方顾问实现互信并统一做法。在许多案例中，聘请了解交易中外两个方面并可以与当地顾问有效沟通的中国顾问不无裨益。在这种方式中，中国公司将能够充分、有效地利用其买方顾问的本地知识优势，使中国公司在整个过程中处于一个更有利的位置，显著提高以最合适的价格成功锁定交易的几率。

二、缺乏透明度 

在近期案例中，目标公司股东和卖方顾问也有关于中国公司的其他顾虑。在某个案例中，中国公司是一个高度资本化的集团，但不是一家名扬四海的公司，所以卖方顾问对中国公司的实际财务能力存疑。在不同个案中，中国公司在谈判的过程中提供了自身一些背景信息，但几乎在所有个案中，仅涉及相对简短而不完整的信息。每个项目的卖方顾问都曾多次要求中国公司提供补充信息，然而中国公司每一次提供的信息均未能充分回答卖方顾问所关心的问题。

这是中国出境投资者的通病。通常，外方熟悉中国最大的国有企业和在中国排名前20左右的民企，但常常对中国前500至1000强的公司不甚了解。这意味着，大多数中国企业需要积极准备以充分展示他们是谁和在做什么，以及他们的财务实力、资产和计划。然而，大多数中国公司都不够透明并倾向尽量少披露自身的信息，这意味着即使外方反复要求补充信息，其仍不能充分了解很多关于中方的问题。在这些情况下，不可能建立达成交易所需要的信任基础。

值得注意的是，大型央企有所不同。外方虽对他们耳熟能详，但往往推测大型国有企业是代表中国政府，导致其怀疑并揣测中方的政治动机。虽然问题不同，解决的办法是相似的——中国公司应积极向外方介绍他们是谁以及他们的商业目标是什么。能否预见外方可能提出哪些问题，并在对方提出这些问题前就在早期接触时主动回答这些疑问是至关重要的。

中国企业也需要了解谁是观众——只有国外卖家和目标公司，还是包括其他利益相关方，如：员工、客户、供应商、范围更广的社区和政府，或有时代表目标公司的有异议的股东和雇员，甚至代表竞争对手的其他第三方。信息发布方案需要迎合目标受众的口味和他们所关心的问题，答疑解惑需要在疑虑积蓄过多之前完成。在许多案例中，正如最近的几个个案，卖方是首位和主要观众，但这并不意味着这一定会让工作变得更轻松。中国买家仍需尽可能在早期阶段预测和解决问题。

另一个相关的问题是中国公司的展示往往不仅不完整，而且呈现方式也不专业。在很多案例中，由中国对外投资者准备的宣传材料起草不当并设计简陋。如果与大型跨国公司准备的推介材料进行比较，宣传文稿在质量方面的差异往往相当惊人。主要由跨国公司准备的文稿看起来干练并注重提供综合性、吸引人和务实性强的所有恰当信息。

另一方面，由中国出境投资者准备的宣传材料通常不仅设计简陋，也不包含那些能引起外国读者共鸣的关键信息。中方提供的英文材料引发的问题往往比他们解答的问题更多。此外，行文充斥着语法错误或奇怪的语法或单词，显然是从中文直译的。这给外方留下一个很差的印象，并使外国对手（在大多数情况下是正确的）认为中国投资者缺乏国际交易经验，降低外方对中方完成交易能力的信心。在本文中讨论的这些近期案例中，中国公司文稿的质量并没有出现严重的语法或拼写错误，但在格式、风格、内容和细节方面仍偏“中国风”而缺少“国际范儿”。

最后，几乎在所有的情况下，目标公司股东和卖方顾问未能充分和透彻了解中国公司为何方神圣，以及他们能带来什么。缺乏这一层面的信任和信心，目标公司的股东和卖方顾问很难获知中国公司是否系最佳的投资者与合作伙伴。

三、时间和流程管理问题

在这些近期案例的每个个案中，目标公司的股东和卖方顾问还担心中国公司将资金汇出中国以完成交易所需的政府审批时间过长。每一个项目都因各种原因时间紧迫，并在某些个案中，卖方需要获得其债权人就任何延期的特批，获得该批准似乎很困难（至少这是每个交易的卖方顾问讲述的故事）。因此，在竞标过程中，如果投标人需要更多的时间来完成交易，这将是一个显着的劣势。即使是私下谈判达成的交易，时间也同样是一个不可回避的实质问题。

这也许是国外卖方对中国出境投资者最担心的问题。在过去，许多中国出境投资者签署股份购买协议中，交割条件之一是获得中国政府的批准。在实践中，这些审批要走四个月、六个月甚至十二个月，有时甚至根本无法获得。目前情况有所好转，中国的境外投资的审批要求已实质性松绑并简化，但这仍是一个国外卖家主要关注的问题。

即便中国出境投资审批过程更为精简，仍有众多的中国投资者不能及时走完自身的银行程序，造成不必要的资金到位延迟。外国卖方对之前亲历的许多不愉快仍然印象深刻，中国出境投资者需要以一个积极的姿态提前打消其顾虑。中国出境投资者需要提前计划，并尽早给卖方吃个定心丸，让他们相信中方有足够已到位的流动资金准备投资该项目。

在这些案例中，中国公司事实上有充足的可用资金。在某些个案中，资金存在离岸银行账户中，由此能保证及时用于完成交易，但这仍无法令目标公司股东或卖方顾问完全满意。为什么呢？因为在每个案例中，中国公司的项目团队做出的保证只是泛泛而谈，而卖方顾问则寻求对资金能否到位和具体汇出过程的客观具体确认。

这显示了中方和外方就出境交易存在的另一个重要的文化差异。中方倾向于先笼统地谈并后续理清细节，而外方则通常想先具体了解达成大体目标需要开展步骤的特别程序。从中方角度来看，如果中国买家提供一般保证，他们认为卖方应该信任他们能兑现自己的承诺。但站在外方的角度，他们在相信中方作出的不会有意料之外拖延的保证之前，需要独立评估，并确认中方需要采取的详细步骤。

这不是外方仅针对中国买家提出的一个要求，他们对非中国买家也抱有相同的预期。不过，卖家通常会假定大型跨国公司买家将不存在这方面的困扰，因此在这一点上可适当放宽。与之对比，很多中国出境投资者就资金汇出时间作出的承诺最终无法兑现，因此也就不难理解为何国外卖家在应对中国买家时，往往会在这一点上高度警惕。所以如果中国买方未能就其将在规定的时间表内如何注入资本提供足够详细的保证，国外卖方显然将担心中国买家将无法恪守承诺。

四、决策人未参与谈判

在近期案例中出现的另一个通病是在某些关键的阶段，中国公司的关键决策者未参与谈判。当然，要求中国公司的董事长全程参与为期数周的谈判并不必要也不妥当，但重要的是他应当出现在谈判过程中的关键时刻。有一种程度的庄严只有在中国公司最高级别的领导出席时才能带到谈判之中。这有助于传达中国公司对交易进程的全面承诺，也以一种连最佳幻灯片推荐都无法企及的方式展示了中国公司的实力。

鉴于每个交易均不同，常见的是高层参加启动谈判的初步会议，以及随后确定价格和重要的待定条款的会议。其间，当需要确保谈判不偏离正轨时再次参与到谈判之中，特别是当有其他公司进行竞价的时候。中国公司董事长或首席执行官在这些关键阶段的出现也往往意味着目标公司和卖方同级别的高层也将出席，使各方能够解决一些可能仍将受困于工作层面的问题。

当董事长或首席执行官无法亲自出席时，必须能通过电话连线直接征求他们的意见，并由其对关键问题给予指导。

谈判是一个动态的过程，而延迟可能是致命的。在本文提及的大多数案例中，中国公司的项目团队通常没有足够的授权来解决他们在谈判过程中出现的问题。这是常见的和可以理解的。但更大的问题是，中国公司高管层往往需要几天的时间，在某些案例中甚至需要数周时间才能给予参与谈判的项目团队指示。更糟的是，在某些个案中，谈判小组传达给中国公司高管层的信息并不总是完整或准确的，由此，中国公司的高管层做出的指示并不总是符合当前情况的。在某些个案中，谈判在等待中国公司总部迟延的响应中继续推进。

这种延迟往往令卖方顾问非常困惑和沮丧，这也是破坏他们对中国公司谈判团队信心的另一个因素。为了能成功地推进这些国际谈判，中国公司的管理层需要给予参与谈判的团队明确的指导、充分的支持和及时的反馈。中国公司的管理层也需要确保谈判团队得到合格的买方顾问的充分支持，这些因素的合力将促成交易。不幸的是，本文提到的不成功案例中，一个或多个这些关键因素在谈判过程中缺失，导致谈判进度放缓，直至在某些情况出现时，谈判陷入停滞并且交易最终流产。

五、投资者联盟管理问题

在最近的一个由卖方顾问推进的拍卖程序的案例中，卖方顾问对中国投标者产生了另一重大担忧 。鉴于中国公司仅是财务投资人，中国公司需要引进一家具有业内强大技术专长的合作伙伴。偿还目标公司为项目进行融资的债务的能力（无论是以举新债偿旧债的形式或对现有的银行债务融进行重新谈判，或新的替代融资）依赖于中标人强大的营运能力，因此需要一个具备所需技术背景和技能的投标伙伴。

中国公司理解这点并提供了中国一家行业龙头企业的名称作为其中国的技术合作伙伴（下称中国合作伙伴）。好消息是卖方顾问了解这家中国合作伙伴。坏消息是当卖方顾问与该中国合作伙伴的人员联系时，相关人员表示其并不了解与中国公司联合竞标事宜。这进一步削弱了卖方顾问对中国公司的信心。

当然，情况不像卖方顾问设想的那么严重。中国公司事实上一直在与中国合作伙伴的高层进行深入的讨论，只是卖方顾问接触的中国合作伙伴的联系人并不知情。最终中国公司成功获得中国合作伙伴令卖方顾问满意的确认，并得以使中国公司的投标继续进行，但未能避免卖方顾问不必要的分神和焦虑。

然而，中国公司与中国合作伙伴的关系并不像项目团队向卖方顾问传达的那样稳定。尽管与中国合作伙伴的管理层进行了数月磋商，中国合作伙伴事实上仅承诺与中国公司探讨潜在联手竞标目标公司的可能性。中国合作伙伴的内部流程走的很慢，并且只是在投标过程的后期阶段集结内部资源对目标公司和项目进行全面的技术、法律和财务评估。中国合作伙伴多业务部门组成的代表团飞赴东道国进行了匆忙的尽职调查，但最终未能给自己留足时间就项目优劣做出正确的判断，即未能获得投标公司足够的信息来做出是否跟投的决策并因此退出。

那么中国公司本应有哪些不同的表现？中国公司的项目团队需要（1）在更早的阶段与中国合作伙伴接洽，给中国合作伙伴管理层足够的时间完成他们本身的内部流程，及（2）在投标程序启动之前与中国合作伙伴签订一份正式的联合投标协议（或至少联合投标备忘录）。中国合作伙伴的延误，以及卖方顾问联络中国合作伙伴询问情况时出现的纰漏都是完全可以预见的。这些问题都可以通过适当的项目管理避免。

可能值得一提的是在这种类型的投标情况下联合投标协议的价值。一个联合投标体中的外国公司经常达成这样一个协议，但大多数中国公司仅依赖关系。中国X企业董事长或首席执行官与中国Y企业的董事长或首席执行官大致讨论就项目进行潜在合作的通用条款，但没有人会商讨细节。一份联合投标协议带来的一项重要的好处是它迫使各方讨论细节——谁牵头，如何就联合投标条款达成一致，最终提案的条款对双方的约束性，谁有权向谁传达哪些联合竞标安排，等等。众多中国投资者认为他们在备至整体全套标准文件中的特定文书之前开始推进项目省时省钱，但他们未能对可预测的风险未雨绸缪。即使问题是可以解决的，中国的项目团队也往往显得不够专业。而在某些个案中，问题事实上无法得到解决。

不幸的是中国公司在近期的一个个案中，中国合作伙伴退出投标的决策在投标最后截止日之前几周才做出，从而使中国公司的标书产生了明显的漏洞。虽然中国公司灵活地变通了与中国合作伙伴的合作形式，将其作为运营方面的顾问，但联合投标体在卖方顾问主导的拍卖程序最后时刻临时变阵，加深了卖方顾问对中国公司的质疑。

六、一般沟通/协作问题

在我受邀代表中国公司团队发挥牵头作用的几个国际谈判中，外国对手团队对我的双语能力和推动谈判的跨文化桥梁作用表示了相当的感激。但在每个个案中，常有的问题是交易完成后沟通将如何进行。一个主要的外国对手犀利地问我在并购后的整合和运营阶段是否会继续参与并持续发挥作用。他当然明白对于一家中国公司（或任何公司）而言，聘请国际外部法律顾问在项目的后期阶段发挥这样一个持续的作用并不常见，但他关心的问题是谁将在未来接替这个角色。

在外国交易对手眼中，这并不是一个微不足道的问题。如上所述，如果在交易的谈判阶段沟通的差距太大，则对方会产生可以理解的担忧，即收购完成后他们如何管理企业。作为一个务实的问题，外方不仅要将股票全部或部分变现，也要确保目标公司有一个可观的未来。卖家通常会保留在目标公司的部分股权，因此其对目标公司未来的经营活动享有直接利益。即使卖方转让100%的股份全身而退，它仍会感到对目标公司的一些员工、供应商和客户负有忠诚义务，因此要确保目标公司业务的持续兴旺。如果目标公司是个家族企业，这一点尤为凸显。

在每一个出境投资交易中，中国公司的团队必须解决这些问题；否则，目标公司股东会选择更容易沟通的其他买方合作，即使中国公司提供的整体条件更优越。这正是从最近一个案例总结的教训。中国公司的方案更符合目标公司股东的预期，但最后卖方选择了另一家本地投资者，该投资者在几个关键的方面提出的条件均逊色于中国公司。

究其原因，即使目标公司股东和卖方顾问们明知另一个本地买家提出的条件并不令人满意，但至少他们知道与当地合作伙伴的交易从时间上、资本化和未来经营层面的可行性。但与中国公司合作，目标公司股东和卖方顾问并没有信心。他们对中国公司缺乏充分了解，也不知道中国公司能否胜任项目（即使客观地讲，中国公司更加胜任该项目）。

七、结论

归根结底，信心至关重要。在每个失败的个案中，缺乏信心是罪魁祸首。为了获得国外卖家的信心，中国投资者需要根据外国当地的游戏规则进行博弈。在海外，无论目标公司处于何地，大多数的游戏规则是相同的。因为在这些案例中，中国公司均不熟悉，或在并购整个流程中没有完全遵循游戏规则。这造成了一种信任赤字，首先透支了卖方顾问的信任，然后是透支严重依赖顾问意见的目标公司股东的信任。

即便所有这些程序问题得到妥善处理，如果交易条款是不正确的，谈判仍将失败。但相反，即使交易条款是正确的，而这些程序中的问题处理不好，谈判仍将在绝大多数情况下失利。究其原因还是信任赤字，一旦双方建立信任，则交易将立足于一个坚实的基础，成功将指日可待。