一、背景知识
资金池信托产品是指信托公司一次或多次发行信托计划募集资金投向单一项目或组合投资于多个项目。根据资金与项目的匹配方式不同，可分为一对一、多对一或多对多三种方式。其中常见的为多对多模式。
资金池信托通过滚动发售不同期限的信托单位持续性募集资金，运用于银行存款、货币市场基金、债券基金、交易所及银行间市场债券以及固定收益类产品（包括期限在1年以内的逆回购、信托产品或信托受益权、附加回购的债权或债权收益权等），以动态管理模式保持资金来源和资金运用平衡，并从中获取收益。
资料显示，2012年以来资金池信托规模增长迅速，深受投资者的追捧和认可，几乎每家信托公司都新发了3~5只这样的产品，如平安信托的日聚金跨市场货币基金1号，自2009年成立以来，截至2012年底资金存续规模据估计已近400亿元，合格投资者的到期信托资金以及预期信托收益都成功实现兑付。资金池信托之所以广受欢迎，究其原因，主要有以下几个方面：
其一，近年来，无论是现金存款还是货币基金、期限较短的银行理财、券商理财等类现金理财产品，均受到投资者广泛欢迎，其背后原因在于随着客户投资产品的多样化，在不同投资期限的间隔段，客户需要高流动性、稳健收益的短期投资品种，以实现资金闲置期的最大收益。而资金池信托期限设置灵活，通常在1年以内，虽然年化收益率较之一般信托产品偏低，但满足了对流动性要求较高的投资者的需求。
其二，目前监管部门正积极倡导信托公司培育核心资产管理能力，加大主动管理类信托产品的开发。信托公司传统的项目导向型信托产品发行类似点状分布，投资项目数量、收益状况不稳定，开发成本高，难以成为信托公司常态化业务；
其三，普通信托产品由于其资金投向的单一性，难以对抗经济周期和不可抗力，无法分散风险。基金化是信托公司转型的必然方向，资金池信托就是在这一背景下应运而生的。除此之外，资金池信托产品可以节省融资方所要承担的募集时间，提高资金使用效率，同时也提高了信托公司在项目谈判时的议价能力。
二、信托产品要素
1、交易结构
套用信托法中关于信托的定义，资金池信托是指不特定多数委托人基于对受托人的信任，将其货币资金信托给受托人，形成信托财产资金池，由受托人按自己的意愿，本着受托人尽职和委托人利益最大化原则，将信托资金组合运用于不特定项目投资。
从资金来源上来看，资金池信托产品通过循环发行不同信托期限的信托单位来募集资金，形成一个“资金池”，一般来说受托人会在其官网上公布发行信托单位的期限及其对应的预期收益率，信托单位的期限一般低于一年，其预期收益率受当期市场利率及同期其他类似产品收益率的影响。
从资金运用上来看，资金池信托通过采取组合投资的方式，投资于流动性较高或者固定收益类产品，构造一个与“资金池”对应的“资产池”，这是风险和收益统筹兼顾的结果，如市场上的一款该类产品的投资范围即为投资于银行存款、货币市场基金、债券基金、交易所及银行间市场债券以及固定收益类产品（包括期限在1年以内的逆回购、信托产品或信托受益权附加回购的债权或债权收益权、附加回购的股权收益权、固定收益类银行理财产品）等。
该类产品交易结构图见图1：
图1：资金池信托交易结构图
资金池信托产品的运作即为通过构建“资金池”与“资产池”以使其实现动态均衡，其特点可以概括为“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”。
滚动发行是指信托产品存续期间设置开放期，不断地申购、赎回，以实现资金的持续性募集；
集合运作则是指每期开放募集的资金归集管理，统一运用于符合该类资产池投资范围的各类标的资产构成的资产包，该资产包产生的收益为募集资金收益的唯一来源；
期限错配是指募短用长，即客户投入的信托单位期限（久期）通常都短于最终投向的固定收益类投资工具的期限（久期）；
分离定价，是指滚动发行的各期银行理财产品分配至投资人的预期收益不尽一致，各期银行理财产品的收益并非由投资资产加权平均收益决定。
期限错配的目的是为获得期限溢价，但是这样做会产生一定的流动性风险，信托公司一方面通过在构建资产池时搭配一定比例的高流动性产品，另一方面通过滚动发行来解决这个问题；
而正是该类产品的运作特点导致资金池信托产品容易存在借新还旧的现象，资金和项目不存在一对一的关系，任何一个项目发生风险，都会引起连锁反应，因此资金池信托的管理对信托公司的资产配置和资产管理能力提出了更高的要求。
相比较信托公司传统的一对一信托产品，资金池信托产品具有以下几个方面的优势特点：一方面资金池信托产品的运作模式可以形成大规模和持续性的资金优势，保证了资金募集的源源不断，并且通过对募集资金灵活有效的管理提高了业务整体的运作效率；
另一方面信托公司对资金池信托的管理更贴近于“资产管理”服务，委托人将自己的资产信托给受托人，由受托人提供信托理财服务。信托公司可以根据委托人的风险偏好，通过挑选合适的投资品种，进行业务的量身定制，更好地满足客户的差异化需求。
2、风控措施
对于资金池信托产品，如果资产端产生的收益无法覆盖资金端要求的收益加上信托费用等相关费用之和，或者资产端及新申购资金提供的流动性无法满足赎回资金的流动性需求，就会暴露风险。
具体表现可概括为市场风险、流动性风险、信用风险和操作风险：
市场风险是指资产池内相关标的资产的市场价格发生不利变动而使资产池产生损失的风险；
流动性风险是指资产池信托产品在运作过程中，无法及时获得充足资金或无法以合理成本获得充足资金以应对赎回要求的风险；
信用风险是指资产池内相关资产交易对手或关联信用体发生违约导致信托产品发生损失的风险；
操作风险是指由于不完善或有问题的内部操作流程、人员、系统或外部事件而造成直接或间接损失的风险。针对上述风险，信托公司在管理资金池信托产品过程中分别采取如下风控措施：
（1） 市场风险控制措施
市场风险又可分为利率风险、汇率风险、价格风险等。而对于资金池信托产品来说，利率风险是所有市场风险中的重中之重，其主要源自于资产负债久期的错配以及资产负债利率敏感性缺口。为了方便投资者理解，这里简要介绍一下久期理论。
久期这个概念最初是用来衡量债券的实际持有期限，美国人麦考利将久期定义为根据债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均来计算的期限，也就是说债券久期是债券本息支付所有现金流的到期期限的一个加权平均。
具体计算可以分为两个步骤：
首先计算出每次支付（付息或还本）的现值占当前债券价格的比例，将此比例作为计算债券久期的权重；然后将每次支付的权重乘以每次支付的期限（时间），得出每次支付的加权期限，再将所有的加权期限加总，所得到的就是该债券的久期。
久期主要用于固定收益投资和资产组合的管理，使用久期可以测度持有固定收益资产或资产组合的实际期限，在此基础上可以测度利率敏感性。
一般来说，长期资产比短期资产对利率的波动更敏感，而久期相等的资产对利率波动的敏感性实际是一样的。
目前信托公司在管理资金池信托产品时，通过监控资产池加权平均久期、资金池加权平均久期、资产负债久期错配比例等相关反映资产负债利率敏感性的指标，并对其设置一定限额，来实现对市场风险的控制。
（2） 流动性风险控制措施
防范流动性风险简单来说就是，一方面适当限制资金流出，另一方面加强资金流入能力。
具体方式包括：
通过设置投资结构比例，保证资金池信托产品的日常流动性需求，例如对投资于银行存款等高流动性资产的投资比例有一个最低要求，一般来说将高流动性资产的投资比例设定为30%是较为安全的；
通过设置每日大额赎回预约等限制条件，缓解流动性压力，例如赎回金额超过一定金额时需要提前预约才能赎回；
沉淀资产池产生的部分收益，当发生突发性流动性风险时，可在短期内优先满足投资者的流动性需求。
另外，信托公司通过制定明确的资产、负债分散化政策，包括期限结构的分散化以及来源主体结构的分散化，确保资金运用及来源结构向多元化发展，提升资产池应对市场波动的能力，以更好的应对流动性风险。
（3）信用风险控制措施
防范资金池信托产品信用风险则涉及到资产池的构造，一方面通过投资于债券、货币基金、信托产品或信托受益权等固定收益类产品实现多元化投资，来分散由于个别投资产生的风险，另一方面通过严格资产准入，设定准入债券等级标准、准入交易对手实力水平等来提高准入资产的质地。
如某资金池信托产品选择实力雄厚、信誉良好的金融机构作为交易对手方，对于准入的债券评级要求在AA级以上。
为方便投资者更好的理解，下面简要介绍一下在资金池信托产品中资产池的构造：
资产池设计是资金池信托产品构造的关键环节，一般认为资产池就是一组经过选择的资产组合，该组合生成的预期现金流将支付赎回资金本金和利息。资产池的组建主要有以下几个步骤：
首先，框定资产池的总体目标特征。主要是指资产池总体的金额规模、预期期限、资产类别、风险水平、行业构成、地区分布等特征，这主要是由受托人根据资产配置的规划，结合市场的需求来设定。
其次，设定筛选标准，选择备选资产。根据资产池总体目标特征，可以确定具体的资产筛选标准。通常选择交易对手实力较强的固定收益类产品或者流动性及安全性较好的产品。选入的资产剩余期限需要小于等于总体的预定期限。每一项资产的投资金额都必须界定于一个范围之内，同时兼顾资产池的分散性和管理成本。
最后，从备选资产中挑选组合，构成资产池。通过合理的组合，让筛选的备选资产达到分散单个资产的特定风险的目的，并通过将风险具有负相关性的资产组合在一起，实现内部风险对冲，从而降低整个资产组合的风险水平。
（4）操作风险控制措施
由于资金池信托产品从发行、投资到到期偿还，业务链条比较长，业务品种较为复杂，所以相应存在一定的操作风险。信托公司通过严格制定业务流程、加强复核等方式来降低操作风险，同时聘请保管人担任该类信托产品的保管人，独立核算，保证相关数据的准确性。/3）期限和信托收益率
资金池信托产品本身的存续期限较长，可达5～10年，而每期认购的信托单位的期限一般短于1年，有3个月、6个月、9个月不等，满足了对流动性要求较高、风险偏好保守的投资者的需求。委托人的预期收益率主要受以下几个方面的影响，
一是在资产池配置中不同风险收益水平的资产的投资比例，通常来说高流动性资产配置比例越高，相对应的预期收益率就会越低；
二是通常会参考同期同类型银行理财产品收益率或存款基准利率；
三是跟委托人的认购期限有关，一般期限越长其预期收益率越高，市场上2012年3月发行的某款资金池信托产品当期公布的3个月、6个月、9个月、12个月年化预期收益率分别为6.1%、6.5%、6.6%、6.8%。
信托公司在设定资金池产品各类信托单位预期收益率时，主要参考同类型银行理财产品收益率，同时间接参考同期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、存款基准利率。SHIBOR反映当前货币市场资金面的情况，是国内债券市场定价的重要参考指标之一。
存款基准利率是人民银行公布的商业银行存款的指导性利率。央行根据国家宏观经济政策的需要以及市场的资金面情况，通过调整基准利率或者其他措施影响货币的供给。
表1：各类信托单位预期收益及参考利率
1、SHIBOR上述取值区间为2012年第一季度均值
2、银行存款基准利率为中国人民银行公布的最新利率
3、银行理财为2012年第一季度发售的同类型银行理财产品收益率均值
4、平安日聚金1号为平安信托发行的资金池信托产品
三、投资管理
资金池信托通常有专门的投资团队进行管理，由投资团队负责对信托计划资金的流入和流出进行全程监控和运营，以流动性、安全性、收益性的动态平衡为原则进行资产管理。
在资产配置中，资金池信托主要考虑以下几个因素：
（1）宏观经济因素，包括GDP增长率及其构成、CPI涨幅、市场利率水平变化、货币政策等，以判断经济周期对债券市场的影响；
（2）微观经济因素，包括各类债券发行主体的盈利预期及其预期现金流变化情况；
（3）市场因素，包括股票及债券市场的涨跌、市场整体估值水平、大类资产的预期收益率水平及其历史比较、市场资金供求关系及其变化；
（4）政策因素，与证券市场密切相关的各种政策出台对市场的影响等。核心工作至少包括以下内容：
（1）持续监控宏观经济运行情况，对主要的宏观经济运行指标进行分析及预测，包括GDP增长率、CPI涨幅等；
（2）跟踪货币政策（基准利率和存款准备金率的调整及央行公开市场操作等）及其预期的变化情况；
（3）注重利率期限结构研究，进行持续动态调整。
四、投资判断标准
同传统的一对一信托产品不同，由于投资者事先无法确知资金投向和具体的资金运用，因此投资者无法通过判断所投资产来评判这个项目的优劣。投资者可以从信托公司及投资团队实力、资产池配置策略、风险管理措施等几个方面来判断该类产品。
（1）信托公司及投资团队实力
资金池信托产品2012年以来规模迅速膨胀，但由于投资方向不确定，投资者相当于将项目的选择权和评判权交给信托公司，因此，判断管理该类产品的信托公司及其投资团队的运作能力和信用，就显得至关重要。
判断信托公司运作能力和信用，投资者可重点参考信托公司的资质、过往项目的运作风格，或者可查阅一些机构对信托公司总资产或综合实力的排名，来评判该信托公司在行业内所处水平。
一般来说，管理运作资金池信托产品的投资团队，核心成员应该有较为丰富的从业经验，一般要有3～4年相关行业工作经验；另外信托公司应有强大的系统支撑来支持跨市场配置交易，高效的后台系统运作来应对投资者不断的申购、赎回。
（2）资产池配置策略
虽然无法直接评判每个资金运用项目，但是对于资金池信托产品，资产池的配置策略一定程度上能够体现该类产品的总体风险特征。
资产池配置简单来说可以分为两个方面，一是选何种项目入池，二是入池所占比例。在资金池运作过程中信托公司会持续监控宏观经济运行情况，对主要的宏观经济运行指标进行分析和预测，包括GDP增长率、CPI涨幅等；跟踪货币政策（基准利率和存款准备金率的调整及央行公开市场操作等）及其预期的变化情况；并注重研究利率期限结构，对资产池配置策略进行持续动态调整。
选何种项目入池，投资者可关注其投资范围、投资限制及对单个项目的选择标准。一般来说资金池信托产品通常投向于风险较小的固定收益类产品，限制投资于波动较大的股票二级市场或QDII产品及股指期货、股票期货等高风险的金融衍生品等。
如市场上某款资金池信托产品的投资范围为银行存款、货币市场基金、债券基金、交易所及银行间市场债券以及固定收益类产品（包括期限在1年以内的逆回购、信托产品或信托受益权、附加回购的债权或债权收益权、附加回购的股权收益权、固定收益类银行理财产品）等。
为了保证流动性和资金利用的高效率，投资者需要关注资金池信托产品中每类资产配置的比例，通常为了应对流动性风险，会要求高流动性资产比例在20%以上，同时为了控制风险会要求投资于信托受益权的比例低于一定数值。
（3）风险管理措施
投资者应关注受托人为防范资金池信托产品风险而采取的风险控制措施，如为了防范信用风险，对交易对手进行详细尽调、严格准入；为了防范流动性风险，信托公司或第三方以自有资金提供流动性补充等。
作者：智信 来源：长安观点
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