中国证券网讯(记者 黄蕾)交易结构是指交易双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一般系列安排。其内容一般包括交易主体组织结构、交易标的、交易方式、融资结构、退出机制等。降低交易成本与风险，实现交易双方利益最大化，是交易结构设计的主要原则与目的。
在当前的中国私募股权投资市场，要完成一笔交易，尤其是大型项目，需要面临诸多的行政审批和利益协调。因此，交易结构设计作为其中的重要一环，直接关乎投资的成败。
随着国内相关监管政策的不断完善，在近期的中国资本市场投资并购项目中，出现了众多创新方案，操作和运作的手法日益成熟，不少个案令人耳目一新。
上市公司联合PE设立并购基金
近期，上市公司通过与PE及券商等机构合作成立并购基金，从而实现并购重组的玩法，正成为上市公司资本运作的新手段。
具体模式为上市公司大股东与PE或券商合作，成立并购基金，对目标收购对象进行控股型收购，待业务成熟后，选择将该资产出售给上市公司，或选择现金退出，或参与换股收购以实现退出。
根据投中研究院的观察，近年来国内有多家上市公司参与设立并购基金，基金设立总规模已超过 220亿元，其特点是投资范围多与上市公司自身所处行业相关，大部分是为上市公司并购重组铺路而设立。
投中研究院通过数据分析发现，目前来说，这些上市公司产业并购基金的设立模式主要包含以下三种：一种是通过和PE等投资机构合作设立产业投资基金；另一种是通过和券商机构合作，共同设立产业投资基金；再有就是上市公司联合其股东共同成立产业投资基金，谋求多渠道发展。
投中研究院发现，在上市公司设立并购基金的三种模式中，以与PE机构合作设立基金的模式占比最高。该种模式对于上市公司大股东而言，可以较少的资金撬动较大的收购资金金额，从完成杠杆收购，另一方面还可以避免收购对上市公司短期业绩造成的影响；而对于
PE机构而言，其通过与上市公司合作获得了更多较为优质的项目源，未来资金退出也能够有所保障。
在交易结构创新的层面，通常来说，要完成一个具体的并购交易，往往涉及到支付方式的选择等各个层面，比如是采用现金方式还是股权方式，这涉及重组各方的利益协调。
这些计划和安排如何天衣无缝巧妙糅合在一起，在某种程度上成为项目运作成败的关键。在当前的资本市场，单就上市公司的资本运作手法而言，有着许多创新的交易结构设计方案。
增大现金收购比例 化解借壳嫌疑
随着借壳上市审批标准的日益严格，重组涉及的各利益主体纷纷祭出各种创新的曲线收购方式，来规避制度约束。
与向上市公司注入资产以期改变其主营业务不同，当一家上市公司主动去收购一项资产以扩充其产业链规模时，如果拟收购资产过于庞大，很有可能会引发借壳上市嫌疑，并有可能触发要约收购义务。
投中研究院分析认为，在这种情况下，就需要上市公司在收购对价支付方式，即在现金支付与股份支付之间取得平衡，或者降低拟收购资产的比例，降低收购成本，将收购方案调整为分步实施。
用存量股替换发行新股份
“由于某些特定的政策环境使发行股份审核存在障碍，如房地产行业再融资，一些上市公司在采取发行股份购买资产时，也采取了相应的变通方法。”投中研究院举例说，比如三湘股份曾成功以“存量股权＋现金收购”的方式收购中鹰置业99%股权。
投中研究院分析指出，在这次收购中，三湘股份以6.03亿元现金的方式收购了中鹰置业99%股权，但同时三湘股份的控股股东三湘控股与中鹰置业的股东中鹰投资签署了股份远期转让协议，三湘控股将其仍处于限售期的6000万股股份以5.85元/股的价格转让给中鹰投资，转让价格总计为3.51亿元。由于处于限售期，上述股份不能在当期完成过户，但中鹰投资将3.51亿元全额受让资金以履约保证金的方式支付给三湘控股。而三湘控股承诺，在收到这笔资金后，将适时提供给三湘股份，持续支持三湘股份的发展。根据三湘股份收购中鹰置业股权支付进度的安排，收购完成后将先期支付3.51亿元，到2016 年，如果中鹰置业实现重组时承诺的利润目标，再支付剩余款项。
投中研究院分析认为，从这个方案中，三湘股份第一笔收购资金的流动来看，三湘股份的资金净流出只有未来的2.52亿元，对其当期的资金压力影响不大；而三湘控股对三湘股份的3.51亿元债权可以在以后合适的时机通过非公开发行等方式完成债转股，依旧可以保持对三湘股份的控制力；中鹰投资则变相获得了三湘股份的流通股份。“这个方案与发行股份购买资产的效果基本上是一样的，但这样操作避免了一系列的审批，交易得以较快速度完成。”
双向业绩对赌趋势
在上市公司收购中，以往更多的是单边承诺，即由资产注入方单方面向上市公司进行业绩补偿承诺。这一情况现在已经发生了明显的变化，在上市公司资产收购中，有越来越多的案例采取了双向对赌的方式。
投中研究院举例说，“去年8 月，蒙草抗旱收购宋敏敏、李怡敏二人所持浙江普天园林 70%股权。在收购后的业绩补偿承诺上，该案采取了‘双向对赌’的方式。如果普天园林的业绩未达到承诺指标，由蒙草抗旱回购宋、李二人在此次重组中所获得股份，或宋、李二人将所获得的股份无偿划转给蒙草抗旱的其他股东，当股份不足补偿时，宋、李二人以现金方式予以补充。但如果在完成承诺净利润的基础上，普天园林2014至2016年度三年平均复合净利润增长率达到或超过25%，普天园林 70%股权作价将由 3.99亿元调整为 4.69亿元，对于其中的7000万元差额将由蒙草抗旱向宋、李二人予以补充支付。”
BAT 并购重组交易结构创新
在创新思维的主导下，互联网企业走在并购技巧运用的前列不足为奇，而在争夺未来移动互联网“船票”的过程中，几大巨头之间针对入口厮杀的不停升级，也必将倒逼互联网巨头日后在资本运作方面或将更为创新与激进。
2014年，互联网 BAT三大巨头并购过招愈演愈烈，糯米网等一众股权悉数纳入巨头的投资范畴。随着并购活跃度的持续增加，BAT巨头的并购技法逐渐浮出水面，巧妙的结构设计、高超的杠杆运作，越来越成为这些巨头善于挥动的并购“武器”。
通过接连涌现的创新型并购交易技法，灵活的股权机制使民企在并购市场中的活跃度正在逐渐超过国有企业。根据投中CVsource 数据库统计，在今年上半年完成的并购交易中，以民企主导的互联网产业并购案例总数量，已经超过了由国有企业主导的能源和矿业并购案例。
来源：中国证券网 作者：黄蕾
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