自2014年5月，我国首只房地产信托投资基金（下称“REITs”）——中信启航专项资产管理计划（下称“中信启航”）在深交所挂牌上市。一年后，我国在REITs领域又取得重大进展。
2015年6月5日，中国证监会许可鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金（下称“前海REITs”）募集资金。6月26日，前海REITs正式对外发行。
前海REITs是鹏华基金管理有限公司（下称“鹏华基金”）主导的封闭式混合型基金，预计收益率在8%-10%。
封闭期内，前海REITs将不超过50%的基金资产投资万科前海企业公馆项目，以该项目租金和不动产升值作为收益的主要来源（符合REITs的属性）。封闭期后，前海REITs退出万科前海企业公馆，变成上市开放式基金（LOF）。
继中信启航后，国内已有多只REITs产品面世。较之此前的产品，前海REITs采用公开募集形式，大幅降低投资者门槛，让多数人都可以购买该产品，且封闭期间在深圳证券交易所（下称“深交所”）上市，具有一定流动性。鹏华基金称其为国内首只公募REITs基金。
纵观整体环境，目前我国针对REITs的法律法规并不完备，在REITs的设立、存续和终止环节，涉及巨额税费和双重征税难题。前海REITs为何能突破重重障碍，承诺8%-10%的收益率，并在架构上实现从私募到公募的飞跃？
首只公募REITs成型
前海REITs属于契约型REITs，基金管理人为鹏华基金，鹏华基金主要负责筹集、运用基金，分配基金收益及编制年度报告等基金的日常运营。
公开资料显示，鹏华基金在1998年成立。2011年，便成立了首只REITs基金——鹏华美国房地产（QDII）基金。该基金将不低于60%的基金资产投资于美国上市交易的REITs。
前海REITs的基金托管人为上海浦东发展银行股份有限公司（下称“浦发银行”），主要作用是对基金管理人起到监督的作用。
据募集说明书，前海REITs的募集总额是30亿份（不包括利息折算的基金份额），每份基金初始发售面值为1元人民币（除特殊标注，以下币种均为人民币），共募资30亿元。
前海REITs拟斥资12.67亿元以增资的方式持有深圳市万科前海公馆建设管理有限公司（下称“万科前海”）50%的股权。其中，1000万元作为万科前海注册资本，剩余资金作为万科前海的资本公积金。
前海REITs将分别在2015年年底、2018年年底、2021年年底和2023年年底期望万科或指定的关联方转让万科前海14%、18%、17.5%和 0.5%的股权，直至全部退出。
万科前海企业公馆位于深圳市前海合作区荔湾片区，总占地面积是9.32万平方米，总建筑面积约6.52万平方米。该项目分为特区馆区和企业公馆区。特区馆区是一座约1.2万平方米的特区馆，企业公馆区包含36栋建筑面积在200平方米-2600平方米间的企业公馆及相关配套。
2013年，为开发万科前海企业公馆，万科企业股份有限公司（下称“万科”，0002.SZ）与前海管理局旗下全资子公司深圳市前海开发投资控股有限公司（下称“前海投控”）签订BOT协议，万科前海就是开发该项目的具体运作公司。
按照BOT协议，项目完成后，万科前海管理将拥有万科前海企业公馆2013年9月至2021年9月期间的收益。2021年后，前海管理局通过前海投控收回万科前海企业公馆项目的运营权和收益权。
前海REITs入股万科前海后，不仅取得万科拥有的万科前海企业公馆2015年至2021年9月的营业收入（除去物业管理费收入），还取得前海控股旗下该项目2021年9月至2023年7月的全部收益。
低认购门槛
前海REITs通过场外和场内两种方式募集。其中，场外指的是通过基金管理人的直销网点和其他基金销售机构的代售网点发售。场内是指通过深交所内有资格的会员单位发售。
无论是场外还是场内途径，前海REITs单笔认购金额最低均为10万元，追加认购最低每次1000元，基金对单个基金份额持有人的最高认购金额均不设限。
前海REITs的封闭运作期为10年，封闭期间基金不得赎回。深交所上市后，场内份额可通过二级市场交易，场外份额通过跨系统转托管业务转让到场内后，也可在二级市场交易，交易门槛为1万元。
纵观前海REITs和此前的私募REITs产品，前海REITs的认购门槛大幅降低，流动性大幅增加。
对比中信启航，据其募集说明书，中信启航的受益凭证（类似前海REITs投资者持有的基金份额）分为优先级和次级两类。其中，优先级受益凭证首次申购金额不低于500万元，追加申购金额须是500万的整数倍，次级受益凭证首次收购金额不低于3000万元，追加申购金额须是600万的整数倍。
2014年底出世的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划（下称“苏宁云创”）认购门槛同样很高，无论是A级证券还是B级证券，最低认购金额均是100万元。深交所上市后，A类证券每手转让须是5万份或其整数倍，B类证券每手须转让30万份或其整数倍，每份证券面值100元。
动辄数百万元的认购门槛和换手下限严重影响着上述REITs产品的认购和流动。前海REITs将认购门槛降低至10万，将二级市场换手下限降低至1万后，投资者范围和流动性当然大幅增加。
此外，前海REITs采用公开募集方式，在宣传方式上没有限制，而为避免误导投资者，私募基金不能通过公开渠道宣传，只能通过私下方式向合格投资者定向宣传。
尽管前海REITs距国际成熟公募REITs尚存差距，但算是实现了从私募REITs向公募REITs的重大转变，而能实现这一突破，与国家政策的积极推动关系重大。
2008年，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》（国办发［2008］131 号）（下称“意见”），提出支持资信较高的房企“开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道”。算是对REITs的首次表态。
到2014年，中央针对REITs展开的行动积极且频繁。
2014年5月，证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，研究REITs的制度体系和相关产品的模式及方案。并为提高REITs的发行效率，将REITs由审批制改为备案制。随后中信启航问世。同年9月，中国人民银行发布《业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极开展REITs试点工作。
2015年1月，住房城乡建设部印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，再次提出“将积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。
而据相关资料显示，前海作为“特区中的特区”，早在2013年就被中国证监会选为REITs的首批试点。2014年10月，证监会发布推进前海金融改革的15条意见，为前海REITs的设立奠定非常关键的政策基础。
巧过税收坎儿
据媒体披露，前海REITs的投资标的原本并非万科前海企业公馆。
2012年至2014年，鹏华基金接触过几个项目，前海当局曾计划将前海人才公寓（公租房性质）作为标的资产，展开REITs试点，但由于人才公寓在产权归属和划拨方面尚无规范流程，最终夭折。
至于先前项目未能成为标的项目的具体原因，《地产》记者未能从万科和鹏华基金处得到详细答案。但据记者分析，万科前海企业公馆能从诸多项目中脱颖而出，或与其架构简单，具有避税功能有关。
根据国内相关法规，按照普通的REITs设立流程，当标的公司原股东将持有不动产的标的公司转让给REITs时，需要就不动产的增值部分缴纳营业税。
但根据上文可知，万科前海是万科为履行BOT协议设立的运作实体，本身没有万科前海企业公馆的所有权，只有该项目2013年9月至2021年9月间的运营权和收益权。换言之，万科前海只是一家物业经营公司。
因此，当前海REITs斥资12.67亿元以增资入股的方式持有万科前海50%的股权时，万科毋需缴纳繁重的营业税，这必然将增大万科的交易积极性。
虽然凭借万科前海的特殊属性，万科巧妙逃过交易环节关于不动产增值部分的税赋。但总体来说，前海REITs在税收方面突破有限，我国发行公募REITs还面临着税收方面的诸多限制。
《地产》记者根据相关资料梳理，目前国内发行公募REITs，面临着两大税收“绊脚石”：首先，在REITs的设立环节，委托人按照信托协议将不动产转移给受托人时，除去印花税，委托人还需按照不动产的市场价值就不动产的增值部分缴纳营业税；其次，在REITs存续期，受托人须就管理信托财产产生的净收益缴纳企业所得税，而当投资者获得REITs收益时，还必须就分红缴纳个人所得税，即涉及重复征税问题。
对此，北京市华税律师事务所律师刘天永对《地产》质疑，委托人和受托人间的不动产转移，并不是真正意义上的转让行为，受托人并未真正享有不动产的所有权，因此就该行为征税不合理，尤其是转让过程中征缴的不动产增值部分的营业税过于厚重。而对于在REITs存续期间，对REITs层面和受益人层面均征收所得税（企业所得税和个人所得税），涉及重复征税问题，严重影响着公募REITs的发展。
刘天永认为，对于REITs产品征税宜根据导管原则，即REITs只是收益传递的工具。在REITs产品中，受托人只是作为媒介将信托收益传递给投资者，REITs的一切财产均应被视为由投资者所得。根据信托财产往往由最终受益人承担税赋的原则，相关部门不应对受托人征收企业所得税，只需对投资者征收个人所得税。
“从‘税收中性’原则亦能看出不应重复征税。”刘天永称，“所谓‘税收中性’原则，就是投资者投资REITs承担的税赋，不应超过其亲自从事房地产投资所承担的税赋，否则投资者会倾向选择直接投资房地产，不会购买REITs。即双重税收政策影响了投资者的选择，没有保持‘中性’”。
高回报之谜
招募说明书显示，前海REITs在满足分红的条件下，采用现金分红方式将可分派利润的90%分配给投资者。预计回报率在8%至10%的范围内。
据上文可知，前海REITs并为突破双重征税的难题，重复征税难免降低投资者的收益。
且万科前海企业公馆近期建完，运营难言成熟。根据高和资本联合课题组发布的《商业地产资产证券化研究》披露，目前国内成熟的商业物业的投资回报率仅在6%左右。
前海REITs具有哪些优势，能够实现8%至10%的收益率？
《地产》记者发现，虽然前海REITs增资入股万科前海后，仅持有目标公司50%的股份，但所享有的却是万科前海企业公馆2015年至2023年8年间的全部收益（除去物业管理费收入）。
一般来说，股东获得子公司的收益与所持股份呈正比。前海REITs享有万科前海企业公馆项目50%的股份，却享有100%的权益，被认为是为推出国内首支公募REITs，万科采取了利益让渡。
前海REITs基金经理尤柏年对《地产》称，投资者已对上述交易安排以市场化的方式向万科支付了合理的定价。据招募说明书显示，万科对万科前海企业公馆的总投资为7.73亿元，而此次增资扩股的对价是12.67亿元，为万科当年总投资的163.91%。
除去万科方面利益让渡，万科前海企业公馆美好的前景也是前海REITs实现高回报率的重要因素。
前海的地处深圳南山半岛西部，由双界河、月亮湾大道、妈湾大道、宝安大道和西部岸线合围而成，毗邻香港国际机场和深圳机场。作为国家级的政治与经济特区，前海将被打造成中国的“曼哈顿”，预计2020年全面竣工。
据公开报道称，截至2015年5月，进驻前海的企业已达3万多家。其中，金融类企业达1.7万家，占比将近55%。但前海的办公用地有限，目前成规模的只有万科前海企业公馆。
到2015年3月，前海企业公馆已签约或确认入住意向的面积达100%。已签署《租赁合同》和《租赁预定合同书》的企业是9家，三年期、五年期和七年期租约占比分别为11.3%、42%、46.7%，包括汇丰银行、民生银行、中国联通等大型企业单位。
深圳市戴德梁行土地房地产评估有限公司（下称“戴德梁行”）预计万科前海企业公馆2015年的营业收入为1.23亿元。据此推测，每平方米的月租金是250元，远低于同等级的写字楼租金价格。并且，以容积率0.6的稀缺低密度办公空间而言，未来租金存在巨大上涨空间。
上述营业收入还将通过业绩补偿机制和激励机制进行收益调整。深圳市万科房地产有限公司（下称“深圳万科”）设立保证金账户保证投资者权益。据相关资料显示，深圳万科将一次性存入不低于2000万元保证金，并每年维持不低于2000万元的保证金。如果万科前海企业公馆当期实际业绩（当期营业收入扣减物业管理费收入后的余额）低于戴德梁行的预测值，深圳万科将以保增长账户补充实际业绩与预测值的差额。
相对应的，如果万科前海企业公馆的当期实际业绩高于戴德梁行的比较基准，对于实际业绩超出预测值的部分，若在5%（即当期实际业绩-预测值/预测值）以内，超出部分按20%向深圳万科提供分成；若超出金额在5%至10%以内，则对于超出预测值5%至10%的部分，按照30%向深圳万科分成；若超出金额在10%以上，则对于超出预测值10%的部分，按照50%向深圳万科提供分成，以提高深圳万科的运营积极性。
此外，前海REITs投资组合比例规定，基金投资万科前海企业公馆的比例不超过基金资产的50%，剩余资产将投资与股票、证券等固定收益类资产、权益类资产。且在投资万科前海企业公馆前和投资后的全部基金资产，均可全部投资于债券等固定收益类资产。这样既能规避万科前海企业公馆存在的风险，又能提高基金收益。
除设立保证金账户和分散投资，为增加投资者的信心。鹏华基金和前海管理局全资子公司深圳市前海金融控股有限公司（下称“前海金控”）还作为基石投资者，以自有资金分别认购前海REITs1000万份和3亿份基金，分别在3年内和两年内不得转让，以实现鹏华基金和前海金控自身利益与前海REITs的有效捆绑。
具有上述补偿和保障机制，前海REITs颇受投资者追捧。自6月26日正式发售，截至6月29日，已经募集基金份额27亿份。因此，自6月30日起不再接受基石投资者外认购申请，并对超限当日（6月29日）投资者的认购交易申请进行比例配售。
来源《地产》杂志 记者 线丽阳/文
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