William Hinman Director, Division of Corporation Finance
ICO出现不过几年时间，便如雨后春笋一发不可阻挡。有人ICO是为了理想，有人则是抱着幻想。正如发币、买币者中间投机气味甚重，亚太地区一些监管机构对这个新事物的监管规则也一度抱有浓厚的投机气氛。不过，在一连串的安全问题浮出水面之后，近来似乎各国有渐入正轨之势。而对所谓加密货币的审慎监管，执牛耳者还当推美国的SEC，于是，当各国监管机构纷纷将目光集中到SEC头上的时候，6月14日SEC领导——公司金融部主管——William Hinman在旧金山的一席谈话遍不能不引来多方关注。坊间不少报道说领导的意思是：ICO属于证券发行，而比特币——更重要的是以太币（Ether）——不是证券。那么，领导果真是这样说的吗？（点击“阅读原文”，查看领导原话。）
“走起来像鸭，叫起来像鸭，那就是只鸭！”
SEC领导的第一层意思可以用一句英谚概括——“要是它走起来像鸭，叫起来像鸭，那它就是只鸭！”（If it walks like a duck and quacks like a duck, then it’s a duck.）换言之，ICO是否属于证券发行，认定标准重在实质，而非形式。之所以领导要再三强调这一点，是因为随着ICO的普及，原本只在证券律师中小众传播的所谓“Howey测试”也日渐大众化开来。许多为ICO提供法律服务的人士——乃至不少ICO的人士——敏锐地捕捉到这项测试的一大条件，也是就是证券需以“投资”——期待回报——为目的，而非消费——期待使用——为目的（有关“Howey测试”的具体内容与逻辑参见《宜疏不宜堵：ICO、Bitcoin是否该纳入证券监管？》）。
于是，几乎所有在ICO的币都自称是用来享用某种功能性服务的，也就是被包装成了“功能币”（utility token）。尽管据清澄君所知，许多币的功能往往是ICO服务商拍着脑袋帮发币人硬生生想出来的。针对这种潮流，SEC的领导重申了美国联邦最高法院在Howey判决中的话“但求实际，不问形式；唯以经济本质为重”，接着还不忘加上他自己的话“仅仅把一项数字资产称作‘功能币’并不会抹销其证券的属性”。
不看卖什么，看你怎么卖？
领导讲话的第二层意思是说，一样东西是不是证券并不在于这样东西是什么，而在于把它引进市场的人是怎么卖它的。换句话说，不管是什么样的货品或者资产，只要采用特定的销售手法，它都可能变成证券而被纳入监管。之所以“卖法”比“卖什么”重要，是因为它紧扣Howey测试的两大主题。其一是“卖法”可能改变买家的期待——究竟是买来自用，还是期待赚钱。
为此，SEC领导指出：出售虚拟货币时，其底下的应用功能究竟有没有开发出一个模样来，卖家的介绍能不能让买家明白买的东西怎么用，对判断虚拟货币是不是证券十分重要。这一点与清澄君从前所言可谓不谋而合（《宜疏不宜堵：ICO、Bitcoin是否该纳入证券监管？》）。另外，领导还表示，卖的时候是专门针对特定的消费群体，还是不问对象面对一般公众也是作出这种判断的重要因素。如果加入特定机制促使买家及时消费，而无法靠持有、囤积谋利，那这样的虚拟货币就更可能不属于证券。
不过，在清澄君看来，这次SEC领导提出“怎么卖”更是因为“卖法”可以决定买家是否“主要依靠他人的努力”获得利益。对于这一点，Hinman领导特别援引了联邦第二巡回区上诉法院1985年的一则判例Gary Plastic v. Merrill Lynch。这个案子讲的是当年美林证券向投资人出售银行定期存单（CD）的事。原本定期存单并不属于证券（联邦最高法院认为银行存单由FDIC保险，持有人不必受证券法额外保护），而美林在销售之时却向投资人承诺其会特别为这种存单创设一个二级市场，投资人可以借此随时出售存单变现，美林则为这个二级市场的流动性作出担保。
据此，第二巡回区上诉法院认为，美林出售的这种存单让投资人产生了享受两种利益的期待。一是期待出具存单的商业银行到期会还本付息，即便商业银行倒闭，至少也有FDIC来保底。其二则是期待美林会维持一个二级市场，进而使投资人的投资具备流动性。法院还专门指出，美林如此销售存单，实际上是把商业银行还本付息的功能与投资银行提供咨询、增加流动性的功能合二为一。还本付息的确不靠美林来实现，但维持二级市场的流动性就只能靠美林的努力了。尽管投资人对前者的期待由FDIC保障，而其对流动性利益的期待则要靠证券法保护。由此，原本不是证券的定期存单在此特定销售场景下就变成了证券。
ICO、比特币、以太币
如果聚焦到投资人期待是否主要依靠他人——发行人——的努力来获取利益，那么，绝大多数的ICO恐怕都逃不脱证券的范畴，显然，ICO发行的虚拟币价值严重依赖发行人的努力。毋宁说，绝大多数的发行人在发行时都会强调其努力的重要性，否则又如何劝诱他人买你的币，不买别人的币呢？这就诠释了SEC的大小领导们今年反复说ICO大多构成证券发行的理由。
比特币的情况就不同，其价值的涨落与当初的设计者没有关系，而由市场整体的供需情势决定。况且对于可能影响比特币的治理决策也与最初设计者不再有关系，而取决于对治理问题有投票权的分散群体。于是，从这个角度看比特币够不上证券也顺理成章。类似地，如今的以太币价值波动也脱离了当初的发起人团队，而由去中心化的交易者整体供求决定。这就是为什么SEC领导Hinman先生说：“基于我对以太币、以太坊及其去中心结构这种现状的认识，如今对以太币的要约、销售都不属于证券交易”。
据说，领导的这句话让全世界以太币的粉丝们激动万分，币价一下子涨了上来，而清澄君所见的中文报道，也多是集中报道这句话。然而，领导说话总要有点艺术性，其实，上面只是领导的后半句话，还有前半句呢。在这前半句里，领导说：“姑且不谈以太币诞生之初的募资行为”。这又是什么意思？假如摸着领导上面的逻辑，那就是说当初以太币的价值还可能靠发起人的努力，因此，以太币的ICO本身还是会落入证券交易的范畴。依照美国法律，未经注册的证券销售除非有特定豁免事由（主要通过私募发行），否则将构成严重违法。
那么，要是领导的上半句确是话里有话，以太币又会不会遭到反攻倒算呢？说实话，这真不好回答，因为一种原本属于证券的交易工具后来卸脱掉证券的属性这种事仿佛还是史无前例。所以，SEC会如何处置脱掉证券属性之前的前科自然无迹可寻。退言之，即便SEC既往不咎，那又有没有ICO时的投资人会在美国起诉以太币发起人非法销售证券呢？好在以太坊当年ICO白皮书明确将美国境内居民排除在外，假如这样足以让针对以太币的诉讼成为所谓的“f-三次方”诉讼（f-cubed，指外国原告针对在外国发行的证券提起的以外国发行人为被告的证券诉讼），以太坊就有可能得到Morrison v. National Australia Bank一案判决的保护，免于在美被诉。
再顺便说一句眼下大热的EOS募资，根据SEC领导的思路，目前EOS发的币本身应该属于证券，因此公开募资在美国证券法的禁止之列。当然，EOS依然拒绝向美国境内居民发行其虚拟币，这同样可能起到保护其免在美国遭诉的作用。不过，与以太币不同的是，非但EOS币在d一级市场的销售，就是在二级市的场销售也同样会违反美国证券法（除非依照Rule 144等豁免规则转售），因为这种币当下仍是证券。换言之，要像得到Morrison判决的保护，二级市场的买卖也不能牵涉到美国境内居民。
更大的危险：会连比特币一起连根拔起吗？
SEC领导Hinman的发言似乎蕴藏着一个矛盾。根据他对以太币的判断，一种交易工具会因为是否依靠他人努力为投资者创造利益而由证券转变为非证券。也就是说，对证券属性的判断可以因时而异，而非因为曾经有过依靠他人努力的时期，就被永久性地钉上证券的标签。这种立场与1996年美国哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院判决的SEC v. Life Partners, Inc.一案倒有暗合之初。此案中，法院区分了发行人在产品销售之前的努力与销售之后的努力，认为只有依赖发行人在销售之后的努力获取利益的，才符合证券的要件。
不过，Life Partners一案的判决备受争议，第11巡回区联邦上诉法院就明确拒绝销售前与销售后的努力这种区分，认为只要曾经依赖发起人的努力就够了。况且，在Life Partners一案中，SEC本身持有的就是不做前后区分的观点，似乎此后也没有出现过变化。实际上，CDO之类众多的资产证券化产品都只依赖发起人在销售之前的努力（挑选资产、设计产品结构等），却无一不被视作证券。
再者，如果发起人在销售时候不做努力就可以转变其销售的产品原本具有的证券属性，那么，那些发了不管事的人岂非赚了便宜？而买下这种产品的投资人明明最需要保护，却不幸沦为牺牲品。所以说，SEC否认销售前与销售后努力的区别不无道理。然而，假如销售之前的努力都可以满足“Howey测试”中有关主要依靠他人努力得利的要求，那么，在销售之后早期的努力——以太坊、EOS发起团队都免不了作出这种努力——又如何不能一锤定音地让被销售的产品定格为证券呢？
更进一步，如果真的贯彻SEC历来不区分销售前与销售后努力的态度，那么，就连比特币都有被归入证券的危险，因为最初决定了比特币潜在价值的正是其发起人对如何运用区块链技术发币，以及如何进行社群治理的设计努力。这些努力好像与CDO发行人挑选资产、设计结构的努力没什么两样。当然，比特币就算满足得了依靠他人努力的要件，也未必能满足投入资金，以及存在事业共同体这些要件，因此，在虚拟货币的世界上，怎么看它恐怕也是离证券最远的那一种。
所以说，要想让自己发行的虚拟币不被当作证券，最好的办法就是设定特殊机制促使买家不得不及时消费掉这些币。可是这样一来，购币期待升值这项ICO的最大魅力也就消失殆尽了。归根结底，眼下的ICO发展模式逃脱不了证券监管，也不应该被置于证券监管之外。接受监管本身并不是坏事，反而可能让这种产品获得更加稳定而广阔的市场，只是集中监管的方法又与区块链信徒们去中心化的核心理念背道而驰。是要现实可行，还是固守意识形态？这大概是币圈不能不回答的难题。
反过来，在监管者这一端，一刀切的做法显然简单粗暴，有可能扼杀新一轮经济发展的胎动，而放任不管的投机主义心态，迟早也会让一个原本可以有活力的市场崩塌。在此意义上，美国SEC谨慎而开发的监管态度的确值得其他各国的监管机构深思与借鉴。毕竟，领导还得靠水平。
转自比较公司治理 作者 清澄君
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