2020年11月10日，河南省国企永城煤电控股集团有限公司（下称永煤控股）旗下债券“20永煤SCP003”到期未能兑付，发生实质性违约。次日，评级机构中诚信国际迅速将永煤控股的主体评级由AAA下调为BB，相关债券评级也随之下调。这起违约事件在债市引发连锁反应，煤炭行业及其他行业弱国企的多只信用债下跌。
对于永煤此次违约，真正值得关注的可能并非违约本身，而是违约可能凸显的宏观经济金融环境不确定性增强甚至恶化的迹象，在当前的疫情、贸易及地缘政治背景下，更加值得警惕。
2020年11月11日，欧盟证券及市场监管当局（ESMA）发布2020年第三季度欧盟金融市场风险数据。ESMA强调，其观察到机构和散户投资者面临进一步(可能是重大)市场调整的长期风险，并看到整个欧盟证券市场的风险非常高。其中在主权和私人债务市场，信贷质量不断恶化，降低信用评级和负面前景仍然占主导地位。在公司债券市场，不同评级的债券收益率都出现了明显下降，但评级较低的债券的收益率下降更明显，这再次表明债券市场估值与经济基本面存在“脱钩”风险。投资级债券和高收益债券的估值在今年第三季度结束时分别比新冠疫情危机前水平高出14%和16%。因此，欧盟证券及市场监管当局认为主权和私人债务市场的评估前景正在恶化。同时，2020年11月16日，欧洲央行副行长Luis de Guindos在“第23届欧元金融周”上发表主旨演讲，指出欧盟金融业虽然抵御住了疫情的第一波冲击，但由于当前疫情的不确定性，欧盟金融业前景可能并不乐观。特别是在财政及货币政策支持下，前期的流动性风险有可能在当前及未来演变成偿付危机。预计2021年企业破产数量将会增加。不良贷款(NPL)可能会对银行的盈利能力构成进一步的挑战。但在经济活动收缩和新的不良贷款形成之间，通常会有一段时间滞后。通过延期还款和公共担保向借款人提供的政策支持可能意味着，这一时间滞后将比过去的经济低迷时期更长，不良贷款可能会在明年开始成为现实。尽管银行提高了贷款损失拨备，但欧元区银行的贷款损失拨备仍可能低于基本面所暗示的真实水平。新发放的贷款也往往具有更大的信用风险。在基线情景下，信贷损失将继续增加，到2022年年中，欧元区主要银行的偿付能力状况将恶化。
对于美国而言，情况同样不容乐观。2020年11月6日，美联储发布最新《监督和监管报告》，其中分析了截止当前美国银行体系的现状，指出尽管经济活动有所回升，经济指标自第二季度以来明显改善，但高度的不确定性依然存在。贷款修改（Loan modifications）和其他政策措施使准确估计潜在的贷款损失具有挑战性，宏观经济的不确定性使分析进一步复杂化。虽然衡量资产质量的指标相对稳定，但最近的贷款修改活动可能会掩盖信贷质量问题。
而从全球层面来看，同样如此。11月15日，金融稳定委员会现任主席兼美联储现任监管副主席RandalK. Quarles致信G20领导人。信中指出，虽然金融市场状况继续缓解，部分原因是春季采取了重大的财政和货币政策行动，但持续的经济不确定性和仍在上升的金融稳定风险需要继续保持警惕。某些行业活动持续低迷，大宗商品价格下跌，继续增加了部分非金融企业本已高企的债务水平。非金融企业不断增长的债务水平可能会对银行业产生不利影响。此外，信用评级进一步下调可能会给债券市场带来压力，因为根据投资协议约定，一些资产管理公司必须抛售评级低于投资级的债券。新兴市场经济体主权债务评级下调也可能引发资本外流。
在美欧以及全球当前的金融经济状况不确定性增强的背景下，永煤债券的违约很可能并不是一个单纯且孤立的违约事件，某种程度上可能也是当前全球经济金融状况及前景的一个折射。换句话说，在全球经济金融条件未能得到明显改观的背景下，未来其它融资主体以及整个债券及金融市场的风险有可能会进一步加剧。
二、次贷危机以来金融市场的结构性变化潜藏着新的脆弱性
影子银行在次贷危机的爆发中扮演了重要角色。尽管危机后之后，针对影子银行的监管改革是整个全球金融监管改革的关键一环，但这一问题并未得到有效解决，反而疫情之中凸显了新的脆弱性。2020年10月20日，金融稳定委员会主席兼美联储监管副主席Randal K. Quarles在证券业和金融市场协会虚拟年会中发表讲话。指出非银行金融中介（也即影子银行）已经占据了全球金融中介规模的半壁江山，新冠肺炎疫情下，尽管在各国央行、金融监管当局及政府的积极政策响应和支持下，全球金融系统基本保持正常运转及稳定，但依然凸显了一些脆弱性，特别是在非银行金融中介领域。
2020年11月13日，金融稳定委员会发布《二十国集团金融监管改革的实施及影响2020年度报告》，其中重点指出，今年3月份的动荡突显了加强非银行金融中介韧性的必要性。新冠肺炎疫情突出了与可能造成流动性失衡和压力传播的特定市场活动及机制的相关问题。这些因素包括：非政府货币市场基金的大量资金外流；特定类型的开放式基金出现类似的动态(尽管不那么剧烈和普遍)；追加保证金通知带来的流动性再分配；做市商在核心融资市场进行中介的意愿和能力；以及关键政府债券市场混乱的驱动因素，包括杠杆在放大压力方面的作用。这场动荡还突显出，无论是在非银行金融中介内部还是与银行之间，相互依赖以及全系统流动性状况对金融体系韧性的重要性与日俱增。
在非银行金融中介部门中，债券市场是其中关键组成部分。2020年11月16日，欧盟证券及市场监管当局发布《第一次欧盟证券市场结构及规模报告》。报告显示，截止2019年底，欧盟有超过17万只债券可供交易，其中53%是公司债券，5%是主权债券，主权债券和公司债券名义金额平均为10万亿欧元。50%债券交易量是场外交易。债券市场交易规模大(主权债券为800万欧元，公司债券为250万欧元)。2019年底，595只债券被认为具有流动性，这一数字比2018年(175只债券)增加了两倍，占所有可用债券的0.3%，其中大部分是主权债券(61%)。通过该欧盟证券市场数据，可以看出，债券市场是金融机构间市场，大部分是场外交易，而且绝大多数债券均缺乏流动性（仅有占总数0.3%的债券具有流动性）。这也意味着一旦出现债券违约，特别是与经济基本面有密切关联的债券违约，可能导致其它债券价格下跌，从而进一步损害债券市场本已高度脆弱的流动性。同时，由于债券大多数由金融机构持有，债券价格的下跌，也就直接意味着持有债券的金融机构遭受严重损失，存在风险感染甚至引发系统性风险的可能。
尽管以上数据是欧盟债券市场数据，但客观而言，欧盟债券市场的流动性、估值客观性以及投资者基础一般会比国内更具深度和广度，因为其金融市场整体上更为成熟，由此也可略窥永债券煤违约背后所可能潜藏的风险。
刚性兑付一般在债券市场相对整个金融体系规模较小的情况下，在一定程度上有维持的可能。但随着整体债券市场规模的增加，以及非公有制债券发行主体的广泛进入，刚性兑付不存在维持的可能性。由此造成两个关键影响：一是债券市场的价格波动及风险水平整体上升，不同信用风险债券的风险溢价会进一步拉大，垃圾债券的高违约率将常态化，高评级债券的降低信用评级风险也将增大。二是信用评级机构的地位和作用也将进一步凸显，信用评级机构的自律与他律特别是利益冲突问题的解决也将更为关键。事实上，此次永煤债券违约，并不存在刚性兑付被打破的担忧，因为目前国内这一预期已经基本被实践修正，尽管尚未修正到位。
市场比较关注的是两个问题，一是本是AAA评级的永煤债券在无征兆的情况下实质违约，凸显了信用评级的“无用”，至少是“低水平”；二是永煤母公司剥离优质资产，在债券违约的情况下，有“逃废”债务的嫌疑。对于这两个问题，市场反应多少有些过度，信用评级机构在评级及评级调整方面的“成事不足，败事有余”问题早已存在，也不可能根本解决。更重要的是，独立作出信用风险评估是投资者自身的责任，在这一点上不能过分责怪评级机构。另外，债券违约并不等同于债券发行主体已经进入破产程序，因此，债券发行主体正常的经营及资产处置行为受法律保护。因此，对永煤违约予以过度的道德指责没有法律依据，更重要的是“用错了地方”。因为永煤债券违约最重要的风险并不在于违约本身，而在于在当前全球经济金融的不利背景下，是否折射潜在的宏观及结构性金融经济风险。
综合以上，希望永煤债券的此次违约仅是单个及孤立的事件。因为经济上好日子才是真正值得每个人期望的！
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