编辑小鲤说几句
国内科创企业、股权投资机构甚至商业银行“真心喜欢”选择权贷款及所附认股权安排吗？证监会最近批复同意北京股交中心开展认股权登记与转让服务试点，尝试建立商业银行在投贷联动业务中取得科创企业认股权的确权与退出机制。
鲤盈讲法堂推出选择权贷款/Option Loan及认股权系列文章（包括美国创业贷款/Venture Debt介绍的译文），以期共同学习、探讨和理解选择权贷款及其认股权。
《什么是创业贷款/Venture Debt及其认股权/Warrant》翻译自美国硅谷银行（SVB）网站文章。本中译文仅供研习与探讨，请以硅谷银行网站英文原文为准。
关键信息
➢ 创业贷款不同于其他形式的信贷和股权融资，了解二者的区别以及如何利用二者很重要。
➢ 通过杠杆化初创企业的股权融资，创业贷款可以降低运营所需资金的成本，并可以用作防止运营中断和不可预见资金需求的保障。
➢ 了解如何使用创业贷款、筹集创业贷款的正确或错误时机、创业贷款如何定价，是评估如何为快速增长公司提供资金的一些重要考虑因素。
创业贷款在创业圈被广泛讨论，但往往被误解。在硅谷银行，我们与超过一半已获得风险投资的美国公司以及美国以外全球创新中心不断增长的客户合作。硅谷银行为数千家初创公司提供了银行服务和信贷，数十年来，创业贷款一直是我们贷款业务的核心部分。我们编制了这份关于创业贷款的常见问题清单，以帮助解释基本问题。
重要问题的答案
创业贷款如何运作？
01
创业贷款是一个笼统的术语，指针对科技、生命科学和创新经济领域已获得风险投资的初创公司的需求和风险量身定制的贷款。这些贷款针对已从风险投资公司或类似机构投资者获得股权融资的公司，而不是针对仍从“朋友和家人”筹集资金的公司。
是什么让创业贷款不同于其他形式的信贷？
02
商业借款人可获得的大部分信贷基于其产生的现金流的担保。第二大类别为基于流动资产提供短期预付款，比如应收账款和存货，直到它们转换为现金。这些以资产为基础的贷款更注重抵押品作为还款来源，而不是现金流。这两种方法都不适用于产品前期开发或刚刚开始创收的初创公司。对于那些处于有意识地选择以牺牲盈利能力为代价实现收入增长最大化的阶段的公司来说，现金流方法也不太管用。与注重历史现金流或流动资产作为还款来源不同，创业贷款强调借款人筹集新增资本以助力增长和偿还债务的能力。
为什么创业贷款对初创企业和快速增长公司有意义？
03
除了债务融资比股权融资便宜这一真实情形外，股权融资的成本在创新经济商业周期中波动显著。因此，创业贷款的主要好处在于，当一家公司“燃烧的现金超过其产生的现金”时，它平衡了初创企业的股权融资，并降低了运营所需资金的平均成本。第二个好处是灵活性，因为创业贷款可以被用作防止运营障碍、融资中断和不可预见资金需求（如履约保证金要求）的保障。
创业贷款运作方式如下：如果1000万美元的A轮融资为新投资者提供了20%的股权（在完全稀释的基础上），那么现有股东持有股权的价值为5000万美元。假设公司每月烧钱100万美元，这意味着A轮融资提供了10个月的现金生命周期（runway）。在这种情况下，300万美元的创业贷款可能需要稀释相当于25-50个基点（完全稀释）的认股权。在这个例子中，创业贷款将运营的现金生命周期再延长了三个月。创业贷款提供了约30%的额外现金生命周期，但仅稀释1/40[1]，即使定价中有50个基点的认股权。
[1] 假设公司在A轮融资前的普通股为800万股，在融资后为1000万股，50个基点（即0.5%）的认股权，则认股权数量=1000÷（1-0.5%）×0.5%=50,251股。50个基点（0.5%）的认股权仅稀释0.5%；“稀释1/40”（即2.5%）需要250个基点的认股权。——译者注
创业贷款可用于种子期和营收前公司吗？
04
是的，但可获得性在很大程度上取决于支持该公司的投资者类型。典型的创业贷款借款人是一家快速增长公司，已从风险投资公司或类似机构投资者筹集资金，并有明确的持续融资战略。由于投资者基础的构成，许多种子期公司不符合这种情形。创业贷款的贷款人将重点放在现有“内部”投资者独立完成一轮或多轮后续融资的概率和能力上，如果公司表明无法吸引新的“外部”投资者。大多数种子投资者未能达到这一标准，要么是因为他们缺乏承诺的资金基础，要么是因为他们不打算参与后续轮。
何时是筹集创业贷款的正确时机（或错误时机）？
05
当你在准备股权融资条款清单时，你应该考虑与贷款人就创业贷款展开对话。通常情况下，创业贷款会在新一轮股权融资后的几个月内同步交割。在公司现金充裕的情况下举债似乎有违常理，但在许多情况下，债务结构可以安排“提款期”，这样就不需要立即使用贷款。且不论真想使用贷款的时间，你的信用和议价能力在新一轮股权融资完成后是最高的。
反之，在流动性减少、现金生命周期极短的情况下申请创业贷款，必然会被证明更加艰难、更加昂贵。这有助于联想到风险投资行业的高度周期性以及创业贷款可获得性与行业估值趋势高度相关。创业贷款的可获得性和贷款结构选项的多样性将随着风险投资趋势、特定行业的估值方向以及经济领域更大范围的商业周期而扩大和收缩。把自己想象成谚语中的“雨伞购买者”。测试市场的最佳时机是天上没有云的时候，最糟糕的时机是风暴已经冲击你的窗户的时候。
创业贷款机构用什么标准贷款？
06
贷款标准与申请人的生命周期和资金策略密切相关。对于经营历史有限的早期公司，主要关注投资者和最近一轮股权融资的特征。创业贷款金额一般根据股权融资规模、公司当前及预计烧钱率进行调整。烧钱率高的公司被认为是风险更高的创业贷款候选公司，因为它们更依赖外部资本“助燃”。贷款人还将评估每个现有投资者的业绩记录以及为后续轮准备的承诺资金金额。对于后期公司来说，在设定贷款价格和条款时，从新投资者那里吸引非稀释性资金的能力，即成功完成产品开发和财务里程碑的可靠记录是一个考虑因素。
风险投资公司如何评估创业贷款？
07
风险投资者普遍理解创业贷款在降低投资组合内的公司的资金成本方面所发挥的作用。一部分投资者将提取创业贷款视为一种信号，表明流动性扩大、势头增强——有助于吸引客户、供应商和人才。另一部分投资者认为，未提取的创业贷款是对冲业绩波动或估值障碍的有益保障。还有一些投资者喜欢将创业贷款视为“其他人的钱”的概念，因为它利用了他们的股权投资。不管他们的目标是什么，经验丰富的投资者明白，创业贷款需要评估得失。过多的债务可能会给下一轮融资带来问题。一些新投资者可能会对新股权融资用于偿还现有债务犹豫不决。财务约定事项和分批融资里程碑也可能限制公司的战略选择和支出决策。
创业贷款是如何定价的？
08
创业贷款通常有三个定价要素：贷款利率、发起费（an origination fee）和授予贷款人的认股权。根据贷款人对风险的评估，贷款的综合成本存在显著差异。有着良好业绩记录和充足后续投资能力的投资者弥补了公司历史的不足，并将降低早期公司的创业贷款成本。表现出超常增长、企业价值快速提升的后期公司对贷款人更有吸引力。存在管制或未经验证技术风险的赛道的公司吸引力较低。贷款结构也会影响定价。更多交易结构的贷款——财务约定事项、控制贷款提取的里程碑或更广泛的留置权——的定价更为激进，因为它们降低了贷款人风险。
创业贷款最常见的交易条款是什么？
09
大多数创业贷款都有三到五年的时间表，规模取决于最近一轮股权融资金额。创业贷款条款清单中有两个关键变量：可提款的时间长度（“提款期”）和借款人必须开始支付本金以分期偿还债务之前的时间长度（“仅付利息期”）。随着时间延长，贷款人风险增加，因为借款人可能会将贷款用作过桥机制——只在所有其他流动性来源耗尽后才提取贷款。这种情况会减少贷款人赚取的利息，并在贷款人风险最大的时点（新增股权融资的价格和可获得性不明确）最大化未偿贷款余额。许多条款清单还提供“递延定价”，在贷款到期或再融资时才支付后端贷款费用（a back-end loan fee）。这一功能允许公司用下一轮融资而非当前流动性支付一部分贷款成本。
贷款条款是否因公司阶段而异？
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对。早期投资通常基于颠覆性想法或新技术的承诺。投资者明白，实现这一愿景面临重大的执行风险。因此，在投资组合内的公司未完全按照计划执行，或关键里程碑比预期需要更多时间的情况下，早期投资者更习惯于通过“追加投资”予以支持。后期投资更多以公司成长和产品开发记录为前提。当执行不力时，可能会对公司吸引新投资者的能力产生不利影响，现有投资者联盟可能难以适应因公司失去发展势头而导致的估值压力或公司对资金需求的增加。因此，后期公司的创业贷款通常具有更严格的收入或业绩条款，贷款可获得性与业绩或筹资里程碑挂钩。
为什么创业贷款人在定价中包含认股权？
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与现金流贷款相比，创业贷款的风险明显更高。通过收取适当的风险调整利率以完全化解这些风险，会消耗一家年轻公司太多宝贵的现金，从而使其失去意义。认股权定价旨在调整与创业贷款相关的风险/回报，同时保持债务支付可控。认股权定价降低了偿还贷款的现付成本，同时为贷款人提供了潜在的获利空间。
创业贷款人通常会购买普通股还是优先股的认股权？
12
两者皆有。优先股和普通股的表决权和清算处理存在重要差异。然而，重要的是要理解，绝大多数创业贷款人在确定的变现事件之前没有行使其认股权的兴趣。在此背景下，优先股持有人享有表决权的优势在很大程度上无关紧要。大多数创业贷款人愿意考虑任何一种形式的股票作为补偿，并衡量优先股与普通股的相对价值，因此他们会根据借款人更喜欢使用的股票类别调整他们寻求补偿的股票数量。
创业贷款是否被视为担保权益方面的优先级债务？
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创业贷款可采用优先级（第一位）或劣后级（劣后于另一类贷款人的第二位）的债务担保结构。重要的是要理解，劣后级贷款人（劣后级位置）承担重大的增量风险，这些风险反映在较高的贷款成本中。另一个考虑因素是优先级和劣后级债权人之间协议的结构。例如，一些劣后级贷款人可能会将其贷款描述为“无财务约定事项”，然而，即使当公司在与优先级贷款人的贷款协议项下有任何违约时，劣后级债务也会处于违约状态。实际上，这两类贷款都是有财务约定事项的。
谁提供创业贷款？
14
大多数商业银行并不常态化地提供创业贷款。包括硅谷银行在内的几家银行专门与创新公司及其投资者合作，并将创业贷款视为核心产品。这一市场的其余部分由创业贷款基金组成。
什么是创业贷款基金？
15
选择创业贷款人的关键考虑因素是什么？
16
创业者在获取创业贷款时最大的错误是什么？
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转自鲤盈讲法堂 作者 SVB 罗联军 译
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