摘要
私募信贷（Private Credit）市场，特别是其核心策略——直接借贷（Direct Lending），已从一个非主流的替代资产类别，迅速演变为全球信贷系统中的关键组成部分。这一转变主要得益于其为投资者和借款企业提供的独特且强大的双重吸引力。对于寻求稳定回报的投资者而言，直接借贷提供了更高的收益和内在的通胀对冲机制。对于需要资金的中端市场企业而言，它提供了传统银行无法比拟的更快执行速度和更高的灵活性。私募信贷市场的资产管理规模已突破三万亿美元大关，其快速扩张及其所伴随的资本集中化趋势，正引发全球监管机构对金融稳定性和市场透明度的日益关注。
💡 第一部分：私募信贷市场的快速扩张及其日益增加的监管关注
1.1 市场规模突破三万亿美元的驱动力
私募信贷市场涵盖了向企业直接提供的非公开交易债务或类似债务的证券。自2008年金融危机以来，由于新的、更严格的监管规定使得传统商业银行难以向中端市场（Middle Market）提供贷款，私募信贷基金抓住了这一机会，填补了巨大的融资缺口。
市场规模的增长速度令人震惊。目前，全球私募信贷市场的资产规模估计已突破 3 万亿美元。有预测显示，到 2028 年，该市场规模可能增长至 2.7 万亿美元到 3.5 万亿美元之间。仅在北美地区，直接借贷市场的资产管理规模（AUM）在 2010 年至 2024 年间就增长了三倍多，达到约 1.5 万亿美元。
机构投资者的资金注入是主要驱动力：
养老基金： 养老基金和捐赠基金等老练的机构投资者为私募信贷基金汇集了资本。截至 2024 年 6 月，美国养老基金持有约 30% 的私募信贷基金资产，使其成为该行业最大的资本来源。例如，美国最大的公共养老基金 CalPERS（加州公务员退休基金）在 2024 年将其私募信贷配置从 5% 提高到了 8%。在 2023 年至 2024 年间，200 个最大的固定收益基金将其私募信贷资产增加了 57.2%。
主权财富基金（SWFs）： 主权财富基金也日益青睐这一资产类别。景顺 2025 年的一项调查显示，63% 的主权财富基金目前投资于私募信贷，其中一半计划增加配置。这一增长主要归因于主权财富基金寻求长期稳定的资本增长。例如，新加坡的淡马锡控股（Temasek Holdings）最近推出了一个价值约 78 亿美元的私募信贷平台。
保险公司： 保险公司是私人信贷的另一重要提供者，特别是人寿保险公司。到 2024 年，人寿保险公司通过私募配售（Private Placements）提供的私人信贷总额达到8490亿美元，占其一般账户资产的14%。
这种资本的涌入为大型另类资产管理公司带来了巨额利润。大型机构如阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management Inc.）、KKR & Co. Inc. 和 黑石集团（Blackstone Group）等，均报告了信贷部门强劲的募资表现和高于华尔街预期的利润。例如，KKR 报告称，其管理资产规模增至 7230 亿美元，得益于该季度新增的 430 亿美元资本。
1.2 填补中端市场融资需求的空白
直接借贷基金作为私募信贷市场的主要组成部分，填补了传统银行无法满足的中端市场企业的融资需求。这些公司通常规模太大，不适合标准的商业小额贷款，但又不够大，无法进入公共债务市场。
直接借贷之所以能够成为中端市场的首选融资伙伴，是因为它能够提供定制化的解决方案：
速度与确定性： 在并购（M&A）交易等快速变动的环境中，时间至关重要。直接贷款方拥有灵活的团队和简化的批准流程，能够在数周内而非数月内提供资金，从而提供更高的交易完成确定性。
灵活性与定制化： 与传统银行僵硬、一刀切的贷款不同，直接贷款方可以根据借款人的具体情况和资金流定制贷款条款、契约（Covenants）和还款时间表。
融资对象： 私募信贷基金越来越多地为无法进入广泛银团贷款市场的中端市场企业提供服务。发达经济体中约有 10% 的中小企业因缺乏抵押品而受到信贷约束，这进一步凸显了非银行信贷的重要性。
1.3 全球监管机构的警告与应对措施
尽管市场增长势头强劲，但私募信贷的非透明性质和监管宽松环境引发了全球监管机构的担忧。
国际货币基金组织（IMF）等机构的风险警告：
信贷质量恶化风险： 国际货币基金组织在 2024 年 4 月警告称，私募信贷带来的风险可能超出监管当局的充分理解。该组织特别指出，在严重经济衰退中，信贷质量可能急剧恶化，引发违约和损失。
高杠杆率： 根据 IMF 的数据，目前超过三分之一的私募信贷借款人的利息成本超过其当前收益。
缺乏透明度： 市场缺乏透明度使评估风险和潜在损失变得困难。私募信贷交易的非公开性意味着外部市场参与者很难确定和定价风险。
系统性风险： 监管机构担心，随着受监管银行与监管宽松的私募信贷基金之间的联系加深，以及私人信贷对其他金融机构（如人寿保险公司）的风险暴露增加，可能引发系统性风险。
监管收紧与透明度提升的努力：
作为对风险上升的回应，美国证券交易委员会（SEC）等机构正在收紧监管。SEC 正在加强对私募信贷基金的监管要求，包括改进报告标准。此外，英格兰银行已指示银行加强有关私募信贷敞口的风险管理实践。
为了解决市场透明度问题，金融行业内部也采取了行动。StepStone、富时罗素（FTSE Russell）和 Houlihan Lokey 等公司推出了新的指数和数据平台，旨在为该行业提供更清晰的定价和风险基准。例如，Houlihan Lokey 宣布推出了私募信贷数据库（Private Credit DataBank），以提供结构化的贷款级洞察。
🎯 第二部分：全球私人信贷市场的集中度与未来展望
2.1 资本高度集中：“干火药”的巨大力量
尽管私募信贷市场仍在不断扩张，但其资本集中度极高，这为大型基金经理提供了巨大的市场影响力。
集中度数据：排名前 20 的全球私人信贷基金经理（按 AUM 计）掌控着超过三分之一的“干火药”（Dry Powder，即未投入使用的资本）。根据 Preqin 和标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）的数据，这 20 家最大的私募信贷公司共持有 1381.4 亿美元的未承诺资本，占全球私募信贷干火药总额 3852.8 亿美元的 36%。
部署能力： 联邦储备委员会（FRB）估计，美国排名前 10 位的私人债务基金经理控制着约 40% 至 45% 的与私人信贷策略相关的干火药。这种资本高度集中于少数大型资产管理公司手中，表明在非银行借贷需求持续增长的背景下，这些大型机构拥有巨大的投资和部署能力。
大型机构的地位：
以资产管理规模计算，阿波罗全球管理公司是全球最大的私募信贷基金经理，其私人信贷 AUM 达 4800 亿美元。阿波罗、黑石、KKR 和凯雷集团（The Carlyle Group Inc.）这四家最大的上市私募股权公司都位列前 10 名。Ares Management Corp.（阿瑞斯管理公司）在 AUM 排名中位列第三，但在募资方面领先，过去十年从投资者那里募集了 1044.8 亿美元的承诺资本，其持有的干火药也位居榜首，达到 399 亿美元。
2.2 2025 年市场展望：交易量加速增长预期
私人信贷的业务核心通常涉及直接贷款给私募股权（PE）投资组合公司。这些贷款通常结构为高级担保贷款（Senior Secured），这意味着在公司出现问题时，基金在偿还顺序上处于优先地位，并对公司资产拥有索取权。
展望 2025 年，专家预测，该领域的交易量有望加速增长：
利率环境影响： 随着利率下降预期的增加，以及积压已久的并购（M&A）交易活动的释放，市场交易活动预计将回升。
并购活动回暖： 中端市场贷款机构 Monroe Capital LLC 的董事总经理 Chris Lund 预测，长期等待的交易流已经开始加速，预计新年将有更多交易到来。利率下降通常会降低借款成本，从而刺激私募股权支持的并购活动，进而推高对私人信贷的需求。
直接借贷在私人信贷策略中占据了主导地位。在 2025 年投资策略意向调查中，直接借贷是迄今为止最受欢迎的策略。直接借贷是私募信贷市场中最大的细分领域，约占美国私人信贷市场的 40% 左右。
2.3 机构投资者青睐的“未来”资产类别
尽管近年来私人信贷的募资活动面临挑战，部分原因是机构投资者面临流动性限制，但投资者对该资产类别的长期信心依然强劲。
稳健业绩记录： 机构投资者对私人信贷持有很高的信心，这得益于其在市场波动（包括疫情期间的起伏）中表现出的稳健业绩记录。与私人信贷的回报相比，该资产类别通常能提供更高的、可预测的回报。此外，私人信贷投资通常是非公开交易的，这使其不受公共股票和债券市场的日常波动影响，从而具有较低的波动性。
增加配置的计划：机构投资者，尤其是养老基金，仍计划增加对私人信贷的配置。Schroders PLC 的调查显示，超过一半的全球养老基金计划增加其对私募信贷的配置。
收益与通胀对冲： 对于投资者而言，私人信贷具有吸引力的主要原因之一是其浮动利率贷款结构。绝大多数直接贷款采用浮动利率，通常是基准利率（如 SOFR）加上额外的利差。这种结构使其成为对冲通货膨胀的天然工具，因为当利率上升时，贷款收入也会随之增加。
行业巨头的愿景：
行业巨头如阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management Inc.）对其在私人信贷领域的雄心壮志毫不掩饰。阿波罗首席执行官马克·罗文（Marc Rowan）在 2023 年将私人信贷描述为资产管理行业的“未来”，并将其视为公司到本十年末将业务规模翻倍计划中的重要组成部分。
2.4 人寿保险公司的策略转变与风险
人寿保险公司作为私人信贷市场的主要参与者，其投资策略的演变进一步反映了市场的结构性变化。
私募股权（PE）驱动的转变： 私募股权控制的人寿保险公司是私人配售贷款增长和结构转变的主要驱动力。PE 拥有的保险公司在 2017 年至 2024 年间，其私人信贷资产份额显著增加，特别是对金融借款人和资产支持证券（ABS）私人配售的投资。这种转变使得人寿保险公司与更广泛的金融体系的相互关联性增强。
高收益优势： 私人配售的收益率比可比的公共公司债券高出多达 80 个基点。其中，私人 ABS 配售的利差甚至更高，达到 156 个基点。这种更高的收益率使得 PE 拥有的保险公司能够提供更高的年金保障，从而抢占了年金市场份额，特别是指数型年金的市场份额。
流动性风险： 这种高收益的代价是流动性较低。私人配售在二级市场上的流动性较低，其出售率通常仅为公共债券的一半。在交易方式上，私人配售交易有约 80% 是场外交易（Over the Counter），而非通过大型经纪商进行。尽管人寿保险公司是长期投资者，但这种流动性风险在金融压力时期可能加剧火灾式抛售风险，这也是监管机构关注的另一个系统性风险点。
📜 免责声明
本分析文章旨在提供关于私募信贷市场（Private Credit）及其核心策略——直接借贷（Direct Lending）的专业信息和深入分析。文章内容基于已提供的公开来源文件和数据，并反映了作者对这些来源的专业解读。
本报告内容不构成任何形式的投资建议或推荐，也不构成出售或招揽购买任何证券的要约。
投资涉及风险。私募信贷资产通常具有流动性低（Illiquidity）的特征，投资者的资本通常会被锁定数年（例如七到十年）。私募信贷还面临信用风险（Credit Risk），即借款人可能无法偿还贷款的风险。由于这些投资通常涉及中端市场公司，它们在经济衰退期间可能更为脆弱。
过往业绩并非未来结果的可靠指标。 鉴于私募信贷市场规模的扩大及其不断演变（例如从传统发行人义务转向更复杂的结构化融资），历史业绩可能无法完全代表未来的可比业绩。
本文中引用的任何信息或意见均为撰写日期的情况，并可能随时变更，恕不另行通知。投资者在做出任何投资决策之前，应仔细考虑自身的具体投资目标、财务状况和需求，并咨询独立的财务、税务或法律顾问。本公司对基于本报告信息所产生的任何直接或间接损失不承担任何责任。
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