摘要
本文基于公开披露的财务文件和合作协议条款，对全球第二大稳定币USDC的发行方Circle与核心流通平台Coinbase之间的合作关系进行了深入、专业的剖析。文章首先概述了Circle作为“稳定币第一股”的上市背景及市场表现，随后详细拆解了双方于2023年8月签署的《合作协议》（Collaboration Agreement）。核心内容聚焦于协议所构建的“发行-流通”模式，揭示了USDC储备资产收益的精妙分配机制：Coinbase对其平台内持有的USDC储备收益享有100%的权利，而对平台外流通的USDC储备收益，则与Circle进行50/50分成。
此外，本文将系统性地阐述协议中定义的双方角色定位（Circle作为发行方负责技术、储备金管理与合规；Coinbase作为流通方负责市场推广与生态建设）、治理框架（通过设立“执行主导负责人”等机制协调合作）、收益计算与分配的“瀑布式”流程，以及法律变更、新稳定币发行等特殊条款。特别值得关注的是，协议为Coinbase设定了明确的绩效指标（KPI），包括“产品门槛”和“销售门槛”，这些指标直接关系到其能否持续获得高额的合作分润。文章最后将探讨该协议在日益明晰的监管环境下面临的潜在风险，为理解稳定币生态的商业逻辑与权力格局提供一个专业的分析视角。
引言：从合资到分润，USDC新篇章的开启
在数字资产世界中，Circle Internet Group, Inc. (NYSE: CRCL) 的首次公开募股（IPO）无疑是一个里程碑事件。作为全球第二大稳定币USD Coin (USDC)的发行商，Circle于2025年6月5日成功登陆纽约证券交易所，股票代码为CRCL。上市后，其股价表现惊人，在短短十余天内累计涨幅一度超过675%，引发市场高度关注。这一成功上市不仅标志着稳定币行业日益增长的合法性，也让其背后复杂而关键的商业模式浮出水面。
Circle的商业模式与美国最大的加密货币交易所Coinbase深度绑定。这段关系始于2018年，当时双方共同创立了Centre Consortium（中央联盟），联合推出了USDC稳定币，旨在打造一个透明、合规的数字美元。最初，双方各持有合资公司50%的股份。然而，随着Circle筹备上市，这种复杂的合资结构成为其向公开市场投资者展示清晰所有权和收入归属的障碍。
因此，在2023年8月，双方宣布解散Centre Consortium，Circle通过向Coinbase支付价值约2.1亿美元的840万股普通股，收购了Coinbase持有的剩余50%股权，从而获得了对USDC的完全控制权。这一重组将双方的合作模式从“合资运营”转变为基于一份全新的《合作协议》的“发行方-流通方”分润模式。该协议不仅重新定义了双方的权责利，也构成了Circle商业模式的基石，深刻影响着其盈利能力与战略自由度。根据2024年的运营数据，Circle向Coinbase支付的分销费用高达9.08亿美元，约占其全年总收入的54%。这一惊人数字的背后，正是一套精心设计的发行、流通与收益分配逻辑。
第一章：协议核心——“发行-流通”模式与角色定位
《合作协议》的核心在于确立了一个清晰的“发行-流通”商业闭环，并明确了双方在其中的角色与职责。
1.1 角色定位：Circle主“发行”，Coinbase主“流通”
协议明确了双方的核心合作定位，形成了一种战略互补关系。
Circle：发行方与基础设施提供者 作为USDC的唯一发行方，Circle承担了稳定币生命周期的前端核心职能。其职责主要包括：
技术开发与维护：负责在多条区块链上（目前已超过19条）发布和维护USDC的智能合约，并掌控跨链传输协议（CCTP）等核心技术基础设施。
储备金管理：管理支撑USDC 1:1锚定美元的储备资产。这些资产主要由短期美国国债和现金等高流动性资产构成，并由贝莱德（BlackRock）等机构管理，纽约梅隆银行担任托管方。Circle负责确保储备金的透明度与合规性，定期发布由德勤等第三方机构审计的储备报告。
合规与治理：全面负责USDC的治理、合规以及与全球监管机构的沟通，确保其运营符合各司法辖区的法律要求。
Coinbase：核心流通平台与生态推广者 作为美国乃至全球领先的加密货币交易所，Coinbase的角色是USDC价值实现的关键一环，其职责聚焦于稳定币的后端流通与应用。
市场推广与分销：利用其庞大的用户基础和品牌影响力，为USDC提供主要的市场推广和分销渠道。用户可以在Coinbase平台便捷地用法币购买、交易和存储USDC。
提供流动性与交易场景：Coinbase为USDC提供了深厚的流动性，并将其作为核心交易对，使其成为连接传统金融与加密经济的桥梁。
扩大生态系统：通过将其L2网络Base、托管钱包等产品与USDC深度整合，Coinbase不断为USDC创造新的使用场景，推动其在DeFi、支付和开发者生态中的广泛采用。
简单来说，Circle负责“造币”和“管钱生息”，而Coinbase则负责“让币流通”和“拓展用户”。双方通过分享USDC储备资产产生的利息收入进行深度绑定，形成了一个共生关系：USDC的流通量越大，储备金规模越庞大，产生的利息收入就越多，双方的盈利也就越丰厚。
1.2 治理框架：确保合作顺畅的沟通机制
为了有效管理这种复杂的合作关系，协议第二条“合作框架”（Relationship Framework）中详细约定了双方的治理与沟通机制。
设立负责人制度：协议明确设立了“执行主导负责人”（Executive Leads）与“高级执行负责人”（Senior Executives），并规定了他们的定期会议机制，旨在确保双方在战略和运营层面的信息同步与决策协调。
分歧解决流程：协议还细化了意见分歧的解决流程，为可能出现的争议提供了清晰的解决路径，从而保障合作的长期稳定性。
这种治理结构旨在将潜在的摩擦最小化，确保双方能够围绕“扩大USDC生态”这一共同目标高效协作。
第二章：收益分配的艺术——解密“瀑布式”分润模型
协议中最核心、最受关注的部分无疑是第四条“经济条款”（Economics; Retention and Payments），它通过一个精密的“瀑布式”计算流程，明确了USDC储备资产收益的分配逻辑。这个机制本质上是一个“先覆盖成本，再分配利润”的利益平衡框架。
2.1 收益的“瀑布式”计算流程
每月，USDC储备资产产生的总收益（主要是利息）会经过以下六个步骤的层层扣减与分配：
支付基数（Payment Base）：首先，Circle会统计当月所有储备资产（Reserves Base）和资本准备金（Capital Reserve）产生的总收益（包括利息、股息和已实现的投资收益），并减去支付给托管方、资产管理方（如贝莱德）等必要的第三方费用，得到一个总的收益池。
初始支付基数（Initial Payment Base）：从上述收益池中扣除“资本成本”（Cost of Capital Requirement）。这部分成本是为了满足监管要求而预留的资本金所产生的机会成本或实际费用。如果资本成本高于收益池，差额将形成“适用缺口”（Applicable Shortfall Amount）。
总支付基数（Gross Payment Base）：在初始支付基数的基础上，进一步扣除之前月份累计的未弥补缺口（Total Shortfall Amount）。如果当月收益不足以覆盖历史缺口，剩余部分将继续结转至下月。
净支付基数（Net Payment Base）：接着，从总支付基数中扣除“发行方留存”（Issuer Retention）。这是Circle作为USDC的发行方和运营方收取的服务费，是其核心收入之一。该费率根据USDC的总流通量分段计算（具体费率未公开），流通量越大，费率越低，以此激励Circle不断扩大USDC的规模。
剩余支付基数（Residual Payment Base）：在扣除Circle的服务费后，再扣除双方根据各自平台产品产生的平台收益（Party Product Economics）。根据协议，Coinbase有权获得其平台上（包括托管产品或管理钱包服务）持有的USDC所产生的100%储备收益。这笔款项通过“合作支付”的形式由Circle支付给Coinbase。
合作支付（Collaboration Payment）：经过以上所有扣减后，最终剩下的支付基数将作为“生态系统经济金额”（Ecosystem Economics Amount）进行分配。协议规定，Coinbase将获得这部分剩余金额的50%。这部分收益对应的是在Coinbase和Circle平台之外所有其他场景（如第三方交易所、DeFi协议、非托管钱包等）流通的USDC所产生的利息收入。
2.2 分配机制的深刻内涵
这个复杂的分配模型揭示了双方合作的几个关键点：
成本优先原则：在分配任何利润之前，必须先覆盖所有运营成本、资本成本以及历史亏损，确保了USDC系统运行的财务稳健性。
Circle的核心利益保障：通过“发行方留存”机制，Circle的收入与其核心职责——发行和管理USDC的规模直接挂钩，保证了其持续投入的动力。
Coinbase的双重收益：Coinbase不仅能100%获取其平台内USDC带来的收益，还能分享平台外USDC生态增长的红利。这一设计极大地激励了Coinbase利用其全线产品（交易所、钱包、Base链）推广USDC的使用。
非对称的权力格局：尽管Coinbase平台上的USDC仅占总供应量的约20%-23%，但通过“100%平台内收益 + 50%平台外收益”的条款，它最终攫取了Circle总收入的超过一半（2024年为54%）。这反映了Coinbase作为核心流通渠道的巨大议价能力，也构成了Circle盈利能力的主要压力来源。
第三章：协议的动态约束——期限、KPI与特殊条款
除了收益分配，协议还包含了一系列动态约束条款，用以规范合作的长期性、有效性以及应对外部环境变化的能力。
3.1 协议期限与续约条件
协议的初始期限为三年，自2023年8月18日起生效。初始期限届满后，协议并非无条件续约，而是与Coinbase是否满足一系列关键绩效指标（KPI）挂钩。如果KPI达标，协议将自动续约三年，且可多次续约。
3.2 Coinbase的绩效考核（KPI）
协议为Coinbase设定了明确的考核要求，这些“门槛”（Thresholds）是其持续获得分润资格的前提。若未达标，Circle有权暂停支付相应的收益分成。
产品门槛（Product Threshold）：
考核对象：Coinbase。
要求：Coinbase需要在其自身的产品体系中（如交易所、托管服务等）维持一定规模的USDC使用量和覆盖度。
失败后果：如果未达标，Circle可以暂停支付与Coinbase平台相关的收益（即“平台收益”）。 这一条款旨在确保Coinbase持续将USDC深度整合到其核心业务中，防止其转向支持其他竞争性稳定币。
销售门槛（Reseller Threshold）：
考核对象：Coinbase。
要求：Coinbase需要在市场推广、客户获取和生态系统建设方面保持活跃，并做出持续贡献。
失败后果：如果未达标，Circle可以暂停支付与平台外生态相关的收益（即“生态收益”）。 该条款激励Coinbase不仅要服务好存量用户，还要积极开拓增量市场，共同做大USDC的蛋糕。
公司门槛（Company Threshold）：
考核对象：双方。
要求：双方需共同积极参与政策倡导、合规建设和市场拓展活动，推动稳定币的主流采纳。 此条款更侧重于战略协同，确保双方在宏观层面步调一致。
值得注意的是，如果Circle未能履行其义务，Coinbase则拥有选择是否终止或续约协议的权利，这再次体现了双方在协议中的权力不对等性。
3.3 特殊条款：应对未来的不确定性
协议还包含了一些前瞻性条款，以应对行业和监管环境的快速变化。
法律变更条款（Changes in Applicable Law）： 协议规定，如果未来的法律或监管政策变更导致Circle无法按约定履行支付义务（例如，禁止分配USDC储备利息），将触发“法律不利影响”（Adverse Impact Under Law）条款，双方需启动相应的协商和处理流程。这为应对潜在的监管风险（如美国正在推进的《GENIUS法案》可能带来的影响）预留了法律空间。
新稳定币发行条款（Launch of New Stablecoins）： 协议允许任何一方推出新的稳定币，但需提前通知对方。值得注意的是，如果Coinbase提议发行新稳定币，Circle拥有优先发行权（Right of First Refusal），可在15天内决定是否行使。若Circle放弃，Coinbase方可自行发行。成功发行的一方将成为该稳定币的发行人，另一方则可在满足新币种的KPI后，选择是否将其纳入现有合作框架。这一条款既保留了双方的创新空间，又通过优先权机制维护了Circle作为专业发行方的核心地位。
结论：共生、博弈与未来
Circle与Coinbase围绕USDC建立的合作关系，是加密货币行业内一个教科书式的“发行-流通”联盟范例。通过《合作协议》，双方构建了一个精密的商业机器：Circle专注于产品的合规性、安全性和技术基础，而Coinbase则利用其强大的市场渠道和生态系统，将USDC推向全球亿万用户。
这份协议的核心逻辑，是通过将USDC储备资产的利息收入作为共同的利益源泉，将发行方与流通方的目标深度绑定。“100%平台内收益”与“50%平台外收益”的分成机制，既是对Coinbase渠道价值的高度认可，也是驱动其不遗余力推广USDC的强大引擎。然而，这种非对称的分配也让Circle的利润空间受到严重挤压，使其盈利能力高度依赖于宏观利率环境和不断增长的分销成本。
与此同时，协议中的KPI考核、续约机制和特殊条款，共同构成了一个动态的博弈框架。Coinbase必须持续为USDC生态贡献价值，才能保住其丰厚的分润；而Circle则通过这些约束，试图在让渡大部分收益的同时，维持对合作关系的主导权和对未来的控制力。
展望未来，随着稳定币监管框架（如美国的《GENIUS法案》）日益清晰，以及更多传统金融机构和科技巨头进入稳定币市场，Circle与Coinbase的合作将面临新的挑战与机遇。该协议是否能适应新的监管要求？双方的权力天平是否会因此倾斜？Circle能否通过拓展其他收入来源来摆脱对Coinbase的过度依赖？这些问题不仅将决定Circle作为一家上市公司的未来，也将深刻影响全球稳定币市场的竞争格局。无论如何，这份协议都为我们提供了一个宝贵的样本，去洞悉数字货币时代下，技术、资本与渠道之间复杂而迷人的权力游戏。
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