Section I: 摘要与监管背景
2025年11月24日，美国证券交易委员会（SEC）公司金融部向Fuse Crypto Limited（以下简称Fuse）颁布了一份具有里程碑意义的“不采取行动函”（No-Action Letter, NAL）。这一罕见的行政豁免确认，Fuse的$ENERGY代币（有时被称为Energy Dollar）并非联邦证券法规定的证券。SEC表示，如果Fuse严格按照其法律顾问信函中所述的事实和情况发行和销售该代币，SEC将不会建议对该公司采取执法行动。
这一决定的核心在于SEC认可了Fuse代币经济学的独特结构：$ENERGY代币的价值不取决于Fuse的管理努力或公司的整体成功，而是直接与其去中心化网络中的可验证、主动的物理参与（如安装和运行分布式能源资源，即DERs）挂钩。通过将代币设计为一种消耗性资产和回扣机制，其结构成功限制了投机性收益，从而规避了联邦证券法中对“预期利润”的判定。
该NAL是SEC在加密货币领域采取更加务实的态度的最新信号。它为将代币奖励与实际效用和服务挂钩的去中心化物理基础设施网络（DePIN） 项目，建立了一个明确的监管蓝图。
Section II: Fuse Energy与DePIN驱动的实用性模型
2.1 Fuse Energy的DePIN架构与目标
Fuse Crypto Limited是一家总部位于伦敦的能源技术公司，其核心项目是基于Solana区块链构建的能源网络（The Energy Network）。该网络被归类为去中心化物理基础设施网络（DePIN），其基本目的不是进行投机性融资，而是实现现实世界中的基础设施扩展和电力可持续性。
Fuse的目标是帮助电网实现规模化，并在传统能源系统承受压力时，引入一个“公平、智能的框架，以识别和奖励那些在电网最需要时提供支持的用户”。它通过运营虚拟电厂（Virtual Power Plant, VPP）来实现这一目标。VPP是一个由家庭电池、电动汽车充电器和屋顶太阳能电池板等分布式能源资源（DERs）组成的加密驱动网络，能够在电网压力期间自动动态转移能源负荷。用户因安装这些设备或参与电力可持续性计划而获得FUSE代币奖励。
2.2 代币经济学：消费、回扣与投机限制
$ENERGY代币的结构经过精心设计，以确保其作为功能性、消耗性资产运行，而非投机性工具。
奖励机制与积极参与： 代币的奖励机制是基于用户对分布式基础设施的可验证、主动的物理参与。持有人通过积极参与（Active Engagement）赚取代币，例如贡献网络上的Solana运营、安装太阳能电池板或使用电动汽车充电器。这种奖励直接与可衡量的、侧重能源的活动挂钩。
价值锚定于实用性与消费： 代币的价值体现在其消费用途上。持有人可以兑换（redeem）代币，用于获取实际利益，如能源账单折扣、优先进行家庭电气化升级或参与碳抵消项目。Fuse将其代币描述为一种灵活、可扩展的消费奖励系统。
结构性限制投机： Fuse通过赎回限制来限制投机性收益，这是避免证券判定的关键保障。代币的赎回价值被限定为平均市场价格，并受限于发行方的利润率。这种机制确保获取代币的主要动机是消费者效用，而非资产增值。SEC同意，代币的价值不取决于Fuse或能源网络的整体财务成功。
Section III: 豪威测试（Howey Test）的成功规避
SEC判断某项资产是否构成“证券”的核心法律依据是美国最高法院在1946年确立的豪威测试。该测试包含四个要素：（i）投资资金，（ii）共同企业，（iii）预期利润，以及（iv）利润完全（或主要）源于他人的努力。Fuse的法律论证成功否定了后两项关键要素。
3.1 否定“预期利润”要素
Fuse成功论证其代币不满足“预期利润”要素。
消费而非投资动机： Fuse的法律团队和公司材料坚持认为，消费者赚取$ENERGY代币是基于他们的直接消费和对网络的参与，而非期望从公司的努力中获得利润。
结构性限制： 代币设计中的赎回上限和与市场平均价格挂钩的约束机制，确保其缺乏作为纯粹投机资产的潜力。SEC工作人员因此同意，该代币的经济功能更接近于消费者忠诚度奖励或回扣，使其缺乏联邦证券法所要求的“预期利润”核心要素。
3.2 否定“源于他人努力”要素
Fuse成功证明网络参与者并非被动投资者，从而否定了“源于他人努力”这一要素。
积极服务提供者： 参与者因其可验证、可衡量的努力获得奖励。这些努力包括安装、维护和操作复杂的分布式能源资源（DERs）以及执行调负荷指令。
自身努力是成功的决定因素： 提交给SEC的法律论证确立了个体参与者的成功和获得的奖励直接取决于他们自身的活动和贡献，而不是中央发行人或推广者的管理努力。
类比与共识： 这种结构有效地分散了成功所需的“努力”，这与SEC此前对PoW系统（如比特币）中矿工赚取奖励的非正式指导意见是一致的。法律专家，例如Consensys的律师Bill Hughes，也确认该代币的纯粹实用性模型使其在豪威测试下“容易判断”，认为加密领域的律师都不会将其视为证券。
Section IV: NAL的法律效力、行政意义与限制
4.1 监管清晰度的稀有性与行政价值
NAL是行政非执法保证的一种形式，它向Fuse提供了“监管保护伞”（Regulatory Cover），使其免受公司金融部对《1933年证券法》第5节注册要求的即时执法行动。
这种指导的稀有性在于，它是在缺乏明确的综合性数字资产立法（如《明晰法案》Clarity Act目前停滞不前）的情况下，SEC提供必要监管清晰度的关键机制。它允许SEC在不修改现有证券法的情况下，对特定的、高度实用性项目进行有针对性的合规处理。
该NAL是SEC近几个月发出的第二个与代币相关的“不采取行动函”，此前DoubleZero项目也获得了类似函件。这表明，在Paul Atkins主席的领导下，SEC正在从过去注重执法行动的方式（如针对Galois Capital Management LLC的案件）转向更加平衡和务实的代币监管方式。
4.2 NAL的严格条件与动态合规负担
尽管NAL提供了巨大的行政优势，但其法律地位是有条件的且非司法约束性。
严格依赖于陈述： SEC公司金融部明确指出，他们的立场“基于您的法律顾问信函中所作的陈述”。
不表达法律结论： SEC同时强调，该回复“仅表达本部门关于执法行动的立场，并不对所述事项表达任何法律结论”。
附带的重大风险： 最为关键的警告是：“任何不同的事实或情况都可能导致本部门得出不同的结论”。
因此，NAL为Fuse施加了一个长期的动态合规负担。Fuse必须持续监控其运营的各个方面——包括治理、营销、代币分发和赎回模型。任何偏离其2025年11月19日向SEC所作的精确陈述的行为，即“运营漂移”（operational drift），都可能导致NAL的行政保护立即失效。这实质上是限制了项目未来转向依赖投机性或投资性代币结构的传统融资模式的能力。
Section V: 对DePIN和实用性代币的监管蓝图意义
Fuse NAL的成功为Web3项目，特别是DePIN领域，提供了一份清晰的、可复用的监管蓝图。它定义了在当前美国监管环境下，代币项目如何通过结构化设计实现非证券化。
5.1 DePIN项目的强制合规支柱
Fuse案例确立了DePIN和类似实用性项目寻求监管确定性的三个强制性合规支柱：
实用性为本（Utility Focus）： 代币必须是网络运行和功能中不可或缺的组成部分。其设计必须展示对网络使用的明确必要性，而非投机价值。Fuse的代币体现了这种功能性，其价值源于其在分布式能源生态系统中的使用。
活动性奖励（Non-Passive Rewards）： 代币的生成必须是可衡量、实质性且由用户主动发起努力的结果。用户必须被定位为“关键决定因素”，即奖励是其自身（如基础设施安装和操作）努力的直接后果，而不是对中心化管理团队的被动依赖。
消费意图优先（Consumptive Intent）： 代币经济学必须通过结构化限制，优先考虑赎回和消费，而不是持有和被动投机。Fuse通过设定赎回上限或将价值与服务挂钩的方式，在法律上限制了代币的“预期利润”。
5.2 策略优势与市场门槛
获得NAL为Fuse和整个DePIN行业带来了重大的策略和运营优势。
首先，监管不确定性的消除使项目能够将资源投入到能源网络的扩展中，而非用于应付潜在的诉讼或执法行动。其次，非证券身份极大地简化了与传统金融服务的潜在合作，降低了传统金融机构在托管、上市和做市过程中面临的摩擦。
然而，这种清晰度的获取成本极高。SEC的NAL流程需要专业证券法律顾问（如Latham & Watkins）数月时间的严谨准备和深入沟通。这种高昂的合规成本实际上构成了行业进入的壁垒，倾向于那些资金充足的企业（如Fuse），而非小型、早期阶段的初创公司。
5.3 政策方向与分类法展望
Fuse NAL的发布是在美国缺乏全面数字资产立法（如《明晰法案》Clarity Act）停滞不前时提供的行政指导。这反映了SEC在主席Paul Atkins和加密货币工作组负责人Hester Peirce领导下对加密行业采取的“更加缓和”和“建设性”的立场。
SEC正在采取一种目标明确、分阶段实施的监管方法。通过授予专注于绿色能源基础设施的项目非执法状态，SEC实现了支持技术创新、与公共政策目标（环境可持续性）保持一致，同时为行业设立了高标准的合规门槛。Paul Atkins也曾预告，SEC计划制定一套“代币分类法”（Token Taxonomy），以基于豪威分析明确区分数字商品、收藏品和实用型代币与投资证券。Fuse的成功案例正是这种分类法的一个功能性模板。
Section VI: 结论与专业展望
Fuse Crypto Limited获得的NAL是一份对数字资产行业具有深刻意义的监管文件。它不仅仅是一项对特定公司的行政豁免，更是对高度实用性代币经济学在去中心化物理基础设施网络（DePIN） 领域中运作模式的官方认可。Fuse的成功表明，通过严谨的代币结构设计（将其价值锚定于消费和回扣）和将用户重新定位为主动服务提供者，Web3项目能够成功规避豪威测试中的“预期利润”和“他人努力”要素。
这一里程碑事件为DePIN和类似实用性项目提供了监管蓝图，预示着美国对加密资产的态度正从“执法优先”转向“务实平衡”。然而，这份NAL的行政性质意味着合规是一个持续的过程，Fuse必须保持运营上的忠诚度，严格遵守其对SEC的陈述，以维持其非证券地位。
最终，FUSE NAL强化了豪威测试的持久效力，同时为合规创新开辟了道路。它向市场传达了一个明确信号：未来寻求非证券地位的实用型代币，必须最大限度地体现功能实用性，并将被动获利的可能性降至最低。
Section X: 免责声明
重要免责声明
本文旨在提供对美国证券交易委员会（SEC）授予Fuse Crypto Limited“不采取行动函”（NAL）的专业分析和信息概述。文章内容完全基于公开来源中的事实陈述、法律解读和市场分析。
本文不构成任何形式的法律、税务、投资、金融或其他专业建议。数字资产市场具有高度风险和波动性，交易或投资任何资产都可能导致潜在损失。NAL的行政性质决定了其局限于Fuse向SEC所作的特定事实陈述，并非普遍适用的法律先例。任何读者在做出投资决策或参与数字资产活动之前，应自行进行彻底的尽职调查，并咨询合格的法律及金融专业人士。我们对依赖本文信息所造成的任何损失或损害不承担责任。
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