摘要
继2025年10月28日上证指数盘中突破4000点、并在次日收盘站稳4000点之后，中国A股市场宣告进入一个由“硬科技驱动”的结构性牛市新周期。与2015年由过度场外配资推动的“杠杆牛”不同，本轮行情的驱动逻辑基于中国经济转型、新型生产力的蓬勃发展以及资本市场基础制度的持续优化。尽管指数达到十年高位，但首次公开募股（IPO）活动却显著收紧，筹资额和数量大幅下降，体现出监管层对市场供给端的“逆周期调节”。IPO资源的精准分配，重点支持电动汽车、半导体、机器人等“国策股”，旨在引导资金流向关键制造业，加速产业升级。这种从严监管环境也导致创投（VC）机构面临巨大的项目退出压力，促使他们将目光转向境外上市，并推动监管机构加速A股退出机制的改革，以期吸引更多“耐心资本”。
一、历史性突破：硬科技驱动下的“健康牛”新周期
1.1 上证指数重返4000点的历史意义
2025年10月28日，上证指数盘中最高触及4010.73点，这是自2015年8月18日之后，沪指时隔逾十年首次站上4000点。次日，沪指收盘站稳4000点，报收4016.33点，刷新2015年8月19日以来新高。此次突破标志着A股市场开启了新一轮行情。
此次行情的启动，被认为是政策反转奠定的牛市基础，以及对新型生产力未来价值和中国经济确定性价值的重新评估。此轮牛市的形成有深刻的时代和制度背景，被称之为“科技重估牛”。
1.2 与2015年“杠杆牛”的本质区别
当前的市场特征与A股历史上此前的牛市周期存在本质差异，特别是与2015年的“杠杆牛”相比，基础更为稳固和健康。
驱动逻辑的转变： 2015年牛市主要由场外配资和融资融券规模快速膨胀驱动，属于“杠杆牛”和“故事牛”，市场情绪狂热，估值泡沫化严重。而本轮行情的核心驱动逻辑是“政策—盈利—流动性—风险偏好”四轮同向驱动，呈现“结构性牛+产业景气牛”特征。驱动力已从资金驱动转向实体经济转型升级和产业结构优化，特别是“硬科技驱动”。
估值水平更理性： 截至目前，沪深A股的平均市盈率约为18倍，整体处于较低水平，反映市场情绪相对稳定。相比之下，2015年牛市顶点时沪深A股市盈率曾高达20.93倍。以沪深300指数为代表的主要指数，其估值水平远低于2015年的高点，部分指数甚至处于历史平均水平左右。
杠杆风险可控性更强： 截至2025年10月27日，A股融资余额超2.46万亿元，创历史新高。然而，当前融资余额占流通市值比例为2.51%，明显低于2015年高点的4.72%，表明杠杆风险可控性更强。
1.3 市场结构和资金面的深刻变化
市场在规模、结构、投资者行为和政策环境等方面都发生了深刻变化。
市值和成交量激增： 截至2025年10月27日，A股总市值已达107.87万亿元，较一年前猛增近40万亿元。A股上市公司数量也从2015年的2568家增加到5444家。市场交投持续活跃，2025年8月13日至10月15日期间，A股成交额连续40个交易日超过2万亿元，创历史纪录。
新兴产业贡献主要涨幅： 产业层面的结构性变革是根本驱动力。以科技、新能源为代表的新兴产业贡献了主要涨幅。AI、半导体、先进制造等新质生产力相关领域已成为市场核心主线，取代了传统行业的主导地位。例如，电子行业的市值占比在2019-2024年间明显提升。
资金面改善： 利率下行带来风险偏好提升，中美进入利率下行共振期，中国央行未来有较大的降息降准空间，货币政策持续发力预期强烈。居民资产配置也呈现“储蓄搬家”趋势。中长期资金（如社保基金、外资、养老金）的配置比例也在提升。
1.4 后市展望：结构性慢牛与科技创新主线
多数分析师判断，A股上行格局已进一步确立，4000点有望成为新一轮行情的起点。市场有望进入一个更长期的“健康牛”或“结构性慢牛”通道。
持续性： 本轮牛市基础更为坚实，在持续性上有望超过历史上的多数行情。政策继续鼓励“长牛慢牛”。
结构主线：科技创新仍是核心驱动，并有望贯穿本轮牛市。重点关注大科技（TMT、军工、机器人、低空经济、卫星通讯）和消费（食品饮料、医药、旅游等低位板块）。
波动与风险： 短期内，4000点作为关键心理关口，市场分歧加大，可能面临技术性震荡或调整，需要时间消化压力。外部因素，如美国降息节奏（美联储预计2025年仅降息两次，低于此前的四次预测）和特朗普对华政策的不确定性，都是重要的“X项”风险因素。
二、政策精准调控：IPO“逆周期”收紧与硬科技产业扶持
2.1 IPO供给的“逆周期调节”与规模收缩
尽管上证综合指数处于10年来的高位，但中国A股的首次公开募股（IPO）活动却显著收紧。这种现象是监管机构实施新股发行“逆周期调节”的结果，旨在综合考虑二级市场承受能力。
数据显示，IPO活动正持续处于低水平：
筹资额大幅下降： 2025年1月至9月，中国大陆市场上的IPO筹资额为100亿6500万美元，比同期最高的2022年（633亿4600万美元）大幅下降84%。
数量创历史新低： 今年前九个月的IPO企业数量仅有75家，仅相当于同期最高的2021年（375家）的2成。2024年IPO数量创历年来新低。
这种低迷并非偶然，而是金融机构通过“控制股票市场的供给规模，防止股市行情出现暴跌”的政策意图体现。新“国九条”等政策体系的指导思想，是从注重融资功能的增量转向推动存量质量的转变。
2.2 资金流向的政策导向：优先支持“国策股”
IPO活动日益凸显政策导向，资金被精准引导，优先流向具有发展潜力的制造业，特别是国家战略重点支持的领域。这些被视为“国策股”。
重点领域： IPO集中于纯电动汽车（EV）、半导体相关和机器人等产业。
在2025年1月至9月IPO筹资额排名前十的企业中，有5家属于汽车零部件等汽车相关领域（例如黑龙江天有为电子）。
半导体制造设备商北京屹唐半导体科技和被称为“中国版英伟达”的中科寒武纪科技均在科创板上市，科创板板块原本就被广泛认为是让国家重视的企业上市的板块。
审批速度的差异化： 监管层对尖端技术企业的支持体现在异常快的审批速度上。人形机器人企业宇树科技计划最早于年内提交上市申请。GPU公司摩尔线程智能科技仅用3个月就通过了上海证交所上市委员会的审核，这一罕见的审批速度得到媒体报道，进一步凸显了国家对尖端技术的支持。
政策工具的协同： 除了IPO，国家通过补贴也优先支持制造业。2015年至2023年，制造业的补贴占销售额比例为0.63%，远高于非制造业的0.20%。
对于市场供需影响较大的大型IPO项目或非制造业领域的IPO，监管机构则倾向于引导其转向香港市场，以实现国内IPO资源的优化配置和产业结构转型升级。
2.3 IPO审核标准的全面从严与聚焦新质生产力
新“国九条”指明了境内发行上市从严监管的基调，并以“1+N”政策体系全面提升发行上市标准。
严把准入关： 证监会出台了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，强调要严把发行上市准入关。审核聚焦新质生产力，严把“伪科技”、突击冲业绩等问题。
提高财务标准： 沪深交易所修订了上市规则，提高了主板和创业板的上市财务标准，以突出主板“大盘蓝筹”定位和创业板的抗风险能力/成长性。例如，主板第一套上市标准的最近三年累计净利润指标由1.5亿元提高至2亿元。
强化科创定位： 科创板严格了科创属性评价标准，提高了研发投入累计金额和发明专利数量的要求。
严惩“带病闯关”： 监管机构严厉打击财务造假和欺诈发行行为，强调**“申报即担责”**。例如，已上市的公司中科合成因技术来源和股东出资瑕疵被终止审核。未通过IPO的公司通常表现为业绩成长性过低、销售毛利率过高或客户集中度偏低等特征。
三、资本退出困境与路径重构：VC/PE转向境外上市与监管破局
3.1 A股IPO趋严带来的VC/PE退出压力
随着A股市场IPO审核日趋严格，特别是监管层实施“阶段性收紧IPO节奏”的策略，创投机构（VC/PE）正面临巨大的项目退出压力。
撤否数量激增： 受IPO新规等因素影响，截至2025年6月24日，6月以来的撤否项目数量达到83个，接近5月（42个）的2倍。
LP的问责： 创投机构的管理团队（GP）面临有限合伙人（LP）的问责压力。LP开始质疑既然投资项目无法达到A股IPO审核要求，当初机构为何会选择这些企业，甚至质疑是否存在利益输送问题。若投资项目迟迟无法IPO，将严重影响LP未来投资PE/VC的兴趣。
此外，受上市公司股票减持新规影响（如减持计划时间区间由最长6个月缩减为3个月），创投机构GP团队也担忧是否能在基金到期清算前出清A股上市公司的所有股票，实现所有项目的IPO退出和投资本金收益返还。
3.2 创投机构策略调整：积极推动境外上市
面对A股退出困境，越来越多的创投机构正积极调整策略，将推动投资企业境外上市作为今年最重要的工作之一。
速度优势： 多数创投机构认为企业境外上市的操作进度快于A股，能够在某种程度缓解当前项目IPO退出难的窘境。
监管支持： 证监会承诺将继续保持企业境外上市通道的畅通。相关部门正在加快企业境外上市备案进度，企业获得备案通知书的时间明显短于预期。
焦点转移： 创投机构正游说互联网服务、生物医药研发、大消费板块等企业考虑赴港上市。尽管部分企业担心港股估值和股票交易活跃度不如A股，但相比IPO对赌协议失败所衍生的回购压力，境外上市仍是可行选项。
创投机构与投行正在加强合作，针对企业境外上市监管问询侧重（如股权激励合规性、业务合规性、数据与网络安全等）进行辅导，以提高操作效率。LP也逐渐倾向于侧重项目能尽早实现退出，尽早返还投资本金利润。但对于参与早期或Pre-IPO投资的LP而言，他们反对企业在境外市场进行“流血上市”（低估值上市），因为这可能加重投资亏损。
3.3 监管改革：健全A股退出机制，吸引“耐心资本”
为改善A股退出困境，畅通“退出—募资”的良性循环，监管机构正积极推动一系列制度创新，以提高退出效率，吸引更多长期“耐心资本”。
实物分配股票试点： 相关部门正在推进私募股权创投基金实物分配股票试点，允许基金通过非交易过户的方式，将持有的上市公司股票向投资者（LP）进行分配。这种方式有助于避免大规模减持行为对股价造成的冲击，也能满足不同出资人的差异化投资需求。
投资期限与减持“反向挂钩”机制： 落实私募股权创投基金的“反向挂钩”措施，即私募股权基金投资企业的上市解禁期，与其在投资项目上市前的投资期限长短进行反向挂钩。此外，还取消了投资期限逾5年的私募股权投资基金减持比例限制。截至2025年一季度末，相关部门已累计办理“反向挂钩”申请超过2000单。
这些措施有助于提升创投基金的项目IPO退出操作效率，促进“投资—退出—再投资”的良性循环，并为鼓励私募基全参与上市公司并购重组、更好培育耐心资本提供了支持。
四、展望：长期慢牛通道中的机遇与挑战
4.1 长期“健康牛”的基础与核心驱动
本轮A股行情是在政策暖风、基础利率环境宽松、经济增长方式转型以及资本市场制度持续完善的多重因素下启动的。其基础更为坚实，有望进入长期慢牛通道。
经济转型驱动： 新型生产力得到大力发展和支持，中国经济结构转型初见成效。上市公司预测收入和净利润在2025年有望实现增长，预计利润增速在6%左右。
估值修复空间： 市场整体估值仍处于合理水平，上证指数历史分位为33%，沪深300指数历史分位为50%，整体距离历史高位仍有较大空间。
科技创新是贯穿本轮牛市的核心主线，预计科技板块盈利增速在2025年将达到25%至30%。投资策略应聚焦于“硬科技驱动”下的细分赛道，如AI、半导体、机器人，以及新质生产力发展的重点领域。同时，具备高股息红利、经营稳健的蓝筹股也受到机构关注，建议采取“科技成长+高股息”的哑铃型配置。
4.2 短期震荡与外部风险考量
短期内，市场可能面临技术性震荡或调整，尤其在4000点这一心理关口。获利盘了结与套牢盘解套可能引发阶段性压力。投资者应保持战略乐观，但短期不宜情绪化追高。
外部风险方面，地缘政治冲突和全球经济环境变化仍是重要的不确定性因素：
美联储政策： 美国降息的节奏和空间将影响中国货币政策空间释放。
地缘政治： 特朗普对华政策的不确定性，包括可能实施的关税等贸易政策，预计在中期维度对中国出口产生影响，如果全面实施，对中国GDP最终影响预计在1%左右。
宏观政策传导： 如果宏观调控政策或科技创新的势头受阻，则市场可能面临回调。
4.3 资本市场制度的优化与展望
随着新“国九条”为主的“1+N”政策体系的逐步落地，中国资本市场正在经历深刻的制度变革。资本市场高质量发展内涵发生重大变化：从注重融资功能的增量转向推动存量质量转变。通过严把发行上市准入、加大退市力度、鼓励并购重组、推动中长期资本入市，资本市场的功能正在优化，以更好地服务实体经济的产业转型，最终形成“科技—产业—金融”的良性循环。并购重组市场的升温也为私募投资机构提供了有效的退出通道。
末来，A股将继续在结构性分化中缓慢上行，投资价值的挖掘将更加依赖企业的基本面改善和科技创新驱动。
免责声明
本报告由东兴证券股份有限公司研究所（或类似专业机构）撰写，本报告旨在提供专业分析，报告中所引用信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人的研究成果。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。市场有风险，投资需谨慎。本公司及报告作者在法律许可的情况下，可能持有报告中提及的公司所发行的证券头寸并进行交易，或提供相关金融服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。
点击阅读原文链接搜索往期相关文章