4月2日，美国总统特朗普宣布了“解放日关税”，对美股、美债、美元市场同时造成了巨大打击（一周之内，标普500指数暴跌-13%、10年期国债收益率暴涨45个基点），一度触发全球投资者抛售美元资产的恐慌，也使得“去美元化”（de-dollarization）这个概念再次成为了全球经济讨论的热点话题。实际上，这一概念最早诞生于2000年代初期，在2022年俄乌冲突爆发、美国冻结俄罗斯央行的美元资产后一度成为热词。然而，与单纯的“抛售美元资产”不同，“去美元化”实际上指的是各国减少对美元在国际贸易和外汇储备中的依赖，转而寻求货币多元化或替代资产。
由于美国国债是全球规模最大、最重要的美元资产类别，我们试图从这个角度入手，通过梳理美元债券（如国债、企业债）的持有分布和变化趋势，来观察各国是否正在逐步减少对美元的依赖，从而更清晰地理解“去美元化”如何发生。
（注：小编在梳理本文时也借助了大量优秀的机构报告作为搬运整理和研究的素材。）
美元债券的地位几何
首先，想要深入了解“去美元化”，就需要先了解美元资产在全世界到底有怎样的地位和重要性。
以美元债券为例，全世界发达国家的国债市场中美国国债的占比为34%（见下图）。虽然排名第二的欧元区主权国债占比23%，但由于这包含了欧洲各国的国债且各国状况差异较大，因此从流动性角度考虑，很难认为欧洲国债已经能够替代美国国债。
（数据日期：2025年5月2日，数据来源：摩根大通，彭博财经，鹿可研究）
而在企业债层面，全球投资级企业债市场中美元投资级企业债的占比为66%（见下图）。显而易见，在企业债领域，美元资产的地位更加稳固：美元投资级企业债市场规模约为欧元投资级企业债的2.6倍。美元投资级企业债的久期更长，这是许多外国机构投资者（如养老金和保险公司）所看重的重要特性。此外，在流动性与价格透明度方面，美元企业债也拥有众多结构性优势——例如，在欧元企业债市场中，目前仍缺乏类似 美国债券交易报告系统（TRACE）那样健全的信息披露机制。
（数据日期：2025年5月2日，数据来源：摩根大通，彭博财经，鹿可研究）
美元债券的外国投资者 - 官方机构 vs 私人持有状况？
其次，在如此规模庞大且地位稳固的美元债券资产中，到底有多少是属于外国投资者的呢？
在美国国债市场中，外国投资者占比为30%（见下图）。
（数据日期：2025年5月2日，数据来源：摩根大通、美联储、鹿可研究）
而在美元企业债市场中，外国投资者占比为29%（见下图）。
（数据日期：2025年5月2日，数据来源：摩根大通、美联储、鹿可研究）
虽然看似占比相同，但国债和企业债的外国投资者构成却大相径庭：由外国投资者持有的美国国债中，有43.5%为外国官方机构持有、56.5%为外国私人投资者持有；而由外国投资者持有的美元企业债中，则仅有5.1%为外国官方机构持有、剩余94.9%都为外国私人投资者持有。
这一差异极为重要，因为不同类型的投资人有不同的目的和关注点：官方机构通常是以管理外汇储备为目的，需要投资于“无风险”且高流动性的外币资产；而私人投资者（如养老金、保险公司、资产管理者等等）则更注重收投资收益，追求有更高收益率的资产。
从持仓美国国债的期限来看，外国投资者61%的美国国债持仓在0-5年的期限里，平均期限为6.3年。而在这其中，外国官方机构持有的美国国债期限相对较短，平均期限为5.3年，67%在<5年的期限里；而外国私人投资者持有的美国国债期限则分布相对均匀，平均期限为7.3年，55%在<5年的期限里（见下图）。因此外国持有量所面临的风险主要来自持仓久期较短的特点。即便如此，对于外国官方机构而言，与其直接在市场上大规模抛售，更可能选择让其所持有的短期国债自然到期、不再续作投资。
（数据日期：2024年6月30日，数据来源：美国财政部，摩根大通，鹿可研究）
而从持仓美元企业债的期限来看，外国投资者持仓的期限相对更长，平均期限为10.4年，因此等待企业债自然到期、再去做其他潜在投资的周期也要长很多。另一方面讲，直接抛售美元企业债的“成本”也相对更高，特别是当前收益率居高不下，卖出可能实现账面损失，使得大规模发生抛售的概率降低。
（数据日期：2024年6月30日，数据来源：美国财政部，摩根大通，鹿可研究）
总的来说，虽然外界确实有理由担心外国投资者对美元资产的持有意愿，但这种担忧主要集中在美国国债上，对美元企业债影响相对较小。
最后，从外国投资者的国家占比上来看，美国国债的外国投资者主要为亚洲国家（占比46%，占比最大的国家为日本和中国）、其次是欧洲国家（占比36%），而美元企业债的外国投资者则主要为欧洲国家（占比58%，占比最大的国家为卢森堡、比利时和开曼群岛）、亚洲国家则占比相对较小（占比18%）（见下图）。
（数据日期：2025年5月2日，数据来源：美国财政部，摩根大通，鹿可研究）
外国投资者的美元债券持仓 - 观察到的长期变化趋势？
截至目前，外国投资者仍然是美元债券市场中最大的投资者群体，但历史上外国投资者的美元持仓占比有何变化呢？这些变化是否能揭露当前“去美元化”的现状呢？
纵观1999年以来外国投资者在美国国债市场中的占比，在全球金融危机（GFC）之前这一占比逐步上升至50%-60%的区间，而在GFC之后这一占比则逐步下降至当前的30%，且变化主要由官方机构的持仓为主导（见下图）。这意味着在由官方机构主导的国债层面，“去美元化”并不是近期或者甚至近几年才开始的，而是一个已经长达十几年并还在持续的长期趋势。
（数据日期：2025年5月2日，数据来源：美国财政部，摩根大通，鹿可研究）
在企业债层面则是另外一番景象，在过去十五年中，外国投资者在美元企业债市场中的占比由不到25%上涨至当前的29%（见下图）。这意味着在由外国私人投资者主导的企业债层面，“去美元化”其实尚未有任何实质性的迹象。
（数据日期：2025年5月2日，数据来源：美联储，摩根大通，鹿可研究）
外国投资者的美元债券持仓 - 4月“恐慌时刻”的近期观察？
时间来到今年4月，4月初美方推动的新一轮关税政策直接打击了市场信心，全球投资者纷纷抛售美元和美债，对美元“霸权”和信用体系动摇的担忧迅速成为市场焦点，“去美元化”话题再度升温。尽管随着关税争端的反复和谈判的推进，市场情绪逐渐缓和，乐观情绪回归，不少人开始淡忘此前的恐慌，但我们依然希望通过近期公布的数据，深入分析并洞察这场恐慌背后隐藏的真实动向。
美国时间6月18日，美国财政部发布了备受瞩目的4月国际资本流动数据（TIC），其中包含了外国投资者对美元资产的交易和持仓情况（本数据中对长期国债的定义为期限在1年以上的国债）。本次数据显示4月份外国投资者净卖出408亿美元长期国债，这是自2024年12月以来最大的净卖出规模。4月的卖出主要来自外国私人投资者，他们在4月份抛售了468亿美元，扭转了前两个月强劲的买入势头，且为自2021年5月以来最大的净卖出。与此同时，外国官方机构投资者则在4月份净买入了60亿美元的长期国债。总体而言，这些数据表明，对等关税公布后关于“去美元化”加速的担忧、尤其是外国官方机构加速抛售美债的担忧，目前是没有依据的。
从地域角度看，净卖出压力主要来自加拿大，投资者在4月份抛售了577亿美元的长期美国国债，创下历史新高。欧洲投资者在4月份也是净卖出，其中266亿美元的净卖出来自比利时、荷兰、和卢森堡三国。这些相对较小的国家作为全球资金中心，其需求可能反映了其他外国机构在托管账户中的交易。中国4月仅卖出73亿长期美国国债，相对温和。日本投资者在4月份净卖出29亿美元的长期美国国债，略低于历史上4月的平均水平，表明没有显著迹象来佐证日本投资者正在大幅从美国国债中撤离。与此同时，英国的投资者在4月份是最大的净买家，增持了428亿美元的长期美国国债，但鉴于其作为全球金融中心的特性，难以确定买入需求的原始来源。
（数据日期：2025年6月18日，数据来源：美国财政部，摩根大通，鹿可研究）
与此同时，尽管4月份外国投资者净卖出了长期国债，但外国投资者仍是美元企业债的净买家，当月增持189亿美元，主要来自外国私人投资者（净买入158亿美元）。因此也印证了外国私人投资者目前并未大规模撤离美元资产，正相反，美元企业债对外国私人投资者仍具吸引力，目前并未出现“去美元化”的迹象。
所以什么是“外汇储备”？
前文我们提到，外国官方机构所持有的美国国债占比自全球金融危机之后就在逐步下降，这其中又是出于什么动机和原因呢？
首先，我们需要了解外国官方机构为什么会购买并长期持有美国国债。因为美国国债是全球最大规模、近乎“无风险”的美元资产，所以各国美元外汇储备的核心资产就是美国国债。而“去美元化”则意味着各国需要减少美元外汇储备，首当其冲就是减少美国国债的持仓。
那什么是“外汇储备”这个概念呢？外汇储备是指以非本国货币计价的资产，通常包括外币现金、外币债券、外国存款和其他金融工具等等。这些储备由各国的中央银行（如美联储、中国人民银行、日本银行或英格兰银行）和外汇管理机构持有和管理，用于支持货币政策和经济稳定。
外汇储备的主要作用包括：
稳定本币汇率：通过在外汇市场买卖外币，中央银行可以影响本国货币的汇率，防止剧烈波动。
应对经济危机：在经济衰退或国际收支逆差时，外汇储备可以提供流动性支持，防止金融系统崩溃。
偿还外债：外汇储备用于支付国家的外债或国际义务。
货币政策工具：通过调整外汇储备的构成，中央银行可以影响国内货币供应和经济政策。
除去外汇储备以外，国际储备还包含黄金、在IMF的储备头寸、和“特别提款权”（Special Drawing Rights，简称SDR）。SDR是由国际货币基金组织（IMF） 创建的一种储备资产，它并不是货币，而是一种由一篮子主要货币组成的账面单位，用于成员国之间的国际结算和官方储备。人民币（CNY）于2016年被纳入了一篮子主要货币的构成中，目前这一篮子主要货币包含美元、欧元、人民币、日元和英镑（按占比排序）。
全球外汇储备变化 - 观察到的长期趋势？
那历史上全球外汇储备的美元占比变化又是否能印证一些关于“去美元化”的痕迹呢？
根据国际货币基金组织披露的最新数据，全球当前总外汇储备规模为12.3万亿美元，而各国披露了详细币种构成数据的有11.4万亿美元。在这11.4万亿美元的规模中不同货币占比如下图所示：美元仍旧占据主导地位（58%），其次是欧元（20%），而其余货币都仅有较低的个位数占比。
（数据日期：2025年6月3日，数据来源：国际货币基金组织，摩根大通，鹿可研究）
一直以来，全球外汇储备都以美元为主，其次是欧元、日元和英镑。而近年来，许多国家采用了“渐进式去美元化”的方式来减少对美元的依赖：减少美债比例，增加其他货币（如欧元、日元等）和其他国际储备（如黄金、SDR）的比例。从2000年到2024年，美元占比从71%逐渐降至目前的58%（见下图），跟上文提到的外国投资者的美国国债占比的下降趋势相呼应，再次侧面印证了各国政府长期以来的“去美元化”的行为。而与此同时，欧元占比从18%一度上涨至26%后又降至目前的20%，而人民币占比、澳元占比、加币占比都在过去十几年中从0%逐步增长至目前的2-3%。
（数据日期：2025年6月26日，数据来源：国际货币基金组织，鹿可研究）
除去不同货币以外，全球央行总国际储备中往往也包含黄金。从2000年到2024年，黄金占比从13%一度降至9%后又上涨到目前的19%（见下图）。这一上涨趋势在过去的三年中尤为明显，自2022年第一季度俄乌战争爆发、美国冻结俄罗斯央行的美元资产后，黄金占比在三年内已经上涨了5%，也呼应了“去美元化”这个概念成为世界热点话题的时间点。
（数据日期：2025年6月26日，数据来源：世界黄金协会，鹿可研究）
如果我们具体来看几个有代表性的国家，首先，中国央行和日本央行一样，仅公开披露其外汇储备和黄金等类别的占比，并不会公开披露具体货币的占比。对于中国和日本来说，美元一直是其外汇储备中相对占据主导地位的货币，而黄金则一直是国际储备中相对占比较少的资产。自2000年至2024年，中国和日本国际储备中的黄金占比都从2%左右上涨至目前的6-7%，虽然涨幅不大，但趋势上呼应了全球国际储备的整体黄金占比趋势变化（见下图）。
（数据日期：2025年6月26日，数据来源：世界黄金协会，中国央行，日本央行，鹿可研究）
不同于中国和日本央行，英国央行会月度披露其外汇储备的具体货币占比。对于英国来说，美元虽然是其外汇储备中重要的一部分，但并不是唯一占据主导地位的货币。自2000年至2024年，英国外汇储备的美元占比在26-53%的区间波动，目前占比47%；欧元占比则一度上涨到64%后又降至目前的31%（见下图）。国际储备中，特别提款权（SDR）目前占比21%；而黄金则目前占比16%。
（数据日期：2025年6月26日，数据来源：英国央行，鹿可研究）
结论
“去美元化”并非简单的抛售美元资产，而是一个长期的、由各国主导的、已经持续了多年的渐进式过程。尽管美元仍占全球金融体系的主导地位，但各国对经济主权和金融安全的追求可能会推动“去美元化”的进一步发展，作为战略方向。展望未来，或许美元的全球性垄断地位将会逐步松动，但由于美元资产仍是最具有市场深度、流动性和安全性的资产，因此短期内依然难以被彻底替代。
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