三季度经济回顾及展望：经济持续下行 通胀预期升温 债市步入震荡
三季度经济继续延续回落态势，经济增速触及全年目标值下限。国内经济增长缺乏强力驱动，房地产政策收紧、社会融资需求放缓、财政赤字制约基建、居民就业收入影响消费等不利因素持续存在；海外因素中，中美贸易谈判虽然初步达成协议，但距离问题解决还任重道远，同时全球经济持续放缓，外贸或再度拖累经济增长。通货膨胀预期在生猪存栏新低、猪肉价格新高的带动下持续升温，已经开始制约货币政策空间。政策层面，三季度货币政策保持定力，财政政策在9月才发力稳增长，推动季末经济出现边际好转。预计四季度经济保持平稳偏弱，政策或将于明年初集中发力，旨在稳住2020年经济增长。
在此背景下，三季度债券市场利率在触及前低后完成了“V”型弱反弹，基本面走弱仍是利率长期下行趋势的核心逻辑，但通胀预期和货币政策保持定力的微妙取向使市场保持谨慎。展望后市，基本面触及底线后进一步下行的空间有限，通胀升温、贸易谈判加快、稳增长政策加力等利空渐占上风，市场利率短期内或延续震荡走势，突破前高概率不大，可择高位适当增加配置。
01
三季度GDP增速触及目标底线
三季度GDP同比增长6.0%，较上季度回落0.2个百分点，单月增速触及年度目标底线；前三季度GDP累计同比增长6.2%。从结构来看，三次产业结构继续优化，服务业贡献率持续维持在60%以上的较高水平；三大需求格局改善，汽车带动消费贡献微幅企稳，净出口贡献则受对美采购增加等因素影响有所减弱。总体而言，三季度政策保持定力，对经济下行容忍度增加，经济增速延续下行趋势符合预期。预计四季度政策仍缺乏强支撑，但低基数效应下经济不会失速。
02
房地产投资拐点确立，
下半年投资靠制造业回暖和基建托底
前三季度固定资产投资累计增长5.8%，较上半年回落0.4个百分点。三季度投资结构表现一般：1）制造业投资再度走弱，主要受贸易摩擦和高基数影响，考虑到企业盈利已稳步回升，预计明年二季度制造业有望恢复；2）房地产投资拐点确立后增速仍保持高位，尽管地产融资明显收紧，得益于房企促销带动销售增速和到位资金增速反弹，行业整体韧性较强；3）基建投资保持平稳，9月积极财政发力的效果或将在年内逐步显现，同时明年专项债额度提前下发，将助力基建投资在明年一季度明显提速。
03
“衰退式”顺差延续，
中美贸易协议初成推动贸易预期边际转好
前三季度，以美元计价，出口累计回落0.1%，较上半年回落0.2个百分点；进口累计下降5.0%，较上半年回落0.7个百分点，贸易差额2,986.4亿元，持续保持较高水平。三季度贸易延续“衰退式顺差”特点，进口因内需疲弱表现不佳，出口则受全球经济放缓和去年同期“抢出口”导致的高基数影响保持弱势。10月中美谈判达成第一阶段协议，从协议内容来看，对进口的带动作用大于出口，需继续保持对中美贸易摩擦结果的谨慎乐观态度；同时，随着欧美进入“黑五消费旺季”，预计四季度贸易增速将出现边际改善。
04
猪通胀超预期带升通胀风险，
核心物价仍持续走弱
9月CPI同比增长3.0%，突破通胀心理位置；PPI同比减少1.2%，呈持续回落趋势。三季度CPI与PPI剪刀差持续扩大，主因猪瘟背景下的猪肉价格及相关替代品价格快速上涨。然而受到内需不足的持续影响，核心CPI和PPI持续回落，导致物价除了猪肉以外均呈平稳甚至通缩的走势。当前，生猪存栏量加速回落，猪肉价格轻松突破前高，市场对猪肉价格飞涨的预期持续加强，对央行货币政策和债券市场利率已造成显著影响，成为年内债市最大风险。
05
财政存款减少支撑M2小幅回升,
企业主体投资意愿仍然偏弱
9月M2同比增长8.4%，较上月上升0.2个百分点；M1同比增长3.4%，较上月持平。受减税降费措施和专项债发行规模同比减少影响，财政存款9月减少7,026亿元，同比多减3,553亿元，支撑M2增速小幅回升。但是M1增速持平与企业存款多增形成对比，表明企业活期存款增长弱于定期存款，反映出企业投资意愿较低。
06
社融增速再超市场预期,
社融作为经济先行指标有效性下降
前三季度社会融资规模增量累计为18.74万亿元，比上年同期多3.28万亿元。9月末社会融资规模存量为219.04万亿元，同比增长10.8%，与上月增速持平,社融增速维持10%以上增速，超出市场预期。
社融增速与经济增速背离，导致社融作为经济先行指标有效性下降，社融统计口径缺陷日益显现。从统计口径来看，信托投向权益、名股实债、产业基金等大量非标融资未纳入统计，近年来强监管导致非标融资剧烈收缩、城投平台企业加快债务置换，本轮表内信贷、专项债规模的扩张，则多被用于对冲上述影响，即借“社融的新”还“非标的旧”。最终可用于基建和生产投资的资金规模实际不及预期，压低了投资增速，支撑经济增长的效能大为减弱。
