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专题分析：2020年运营商业绩——经营业绩拐点确立，估值回归未来可期

中国移动财务公司

2021-04-09

摘要

2020年，在5G普及加快、业务结构持续优化、市场竞争格局趋缓、降费压力缓解、共建共享促进效率提升等多方面因素影响下，三大运营商经营情况总体改善，行业拐点基本确立。与此同时，去年下半年以来，美方对三大运营商采取的一系列措施，导致股价估值跌至了历史低位。2021年，随着各项利空出尽，三大运营商股价将走出谷底，迎来新一轮景气周期，其中，中国移动（以下简称“公司”）受益于行业领先地位和优异的盈利能力，或表现最佳。

经营业绩总体改善，

行业拐点确立

2020年三大运营商营收合计1.47万亿元，同比增长3.77%，净利润合计1,412亿元，同比增长1.95%，增速较2019年均有所提升。公司营运收入7,681亿元，同比增长2.97%，净利润1,078亿元，同比增长1.13%，通信服务收入占市场份额为51.7%，较2019年收窄0.3pp，业绩增长幅度整体略低于行业平均。

从行业周期来看，受益于市场竞争趋于理性，降费力度有所缓解，5G等新业务带动收入增长等因素，三大运营商盈利状况均有改善，基本确定2019-2020年为行业增长拐点。

移动用户首次减少，

5G普及推动ARPU降幅收窄

总量方面，个人客户市场出现天花板。2020年三大运营商合计移动用户16亿户，较2019年微降约557万户，为有数据统计以来（2001年）首次出现减少。结构方面，5G用户渗透率显著提升。2020年，三大运营商5G套餐用户数合计为3.22亿户，较2019年增加约3.09亿户，5G渗透率达到20.2%。公司2020年移动用户9.42亿户，减少836万户，5G套餐用户1.65亿户，渗透率达17.5%，公司5G渗透率偏低主要受客户基数较大影响。

但5G网络用户数量可能并不高。由于5G套餐用户并不一定在使用5G网络，因此用5G套餐用户数和渗透率数据衡量市场情况存在一定“水分”。韩国数据表明，5G用户DOU（户均月流量）约26GB，为4G的2.8倍，而2020年三家运营商DOU仅约9.3GB，较2019年增长34%，并未呈现出增长加快的趋势。

ARPU受益于5G普及有望触底反弹。2020年，三大运营商ARPU值走势出现分化，中国联通出现回升，公司和中国电信仍下滑，但降幅收窄。根据公司和电信公布的数据，5G用户ARPU较迁转前均有6%-10%的增长，预计随着5G渗透率的提升，ARPU值将有望触底反弹。

传统业务增长乏力，

运营商加大政企市场拓展力度

近年来，在传统业务面临较大增长压力的情况下，三大运营商均加大政企市场拓展力度。2020年，三大运营商政企市场业务收入2,396亿元，占总营收比重达到16%，较2019年增长20.3%。我公司政企市场业务收入1,129亿元，较2019年增长25.8%，好于行业平均水平。

公司政企市场业务，聚焦智慧城市、智慧交通、工业互联网等重点领域，持续推进“网+云+DICT”服务；“决胜在云”，打造云网一体、云数融通、云智融合、云边协同的差异化优势，加速智能云演进；“超越在5G”，推动5G垂直行业示范落地，构建面向垂直行业的“5G+AICDE”新型基础设施，加速规模推广。

中国联通产业互联网业务，抢抓数字产业化和产业数字化发展机遇，推进“云+智慧网络+智能应用”融合营销模式，聚焦重点行业应用类产品做深做透，与混改合作伙伴、行业龙头等公司深化业务层面合作，并成立多家合资公司，强强联合，优势互补。

中国电信产业数字化业务，全面实施“云改数转”战略，加快基于云网融合的数字化升级，推动5G垂直行业创新应用落地，聚焦企业上云的场景化需求，完善IDC和云的资源布局，构建云、数、智一体化的云产品体系。

横向比较2020年政企市场情况，公司优势不明显。四个主要分类中，仅物联网收入在三家中领先，云业务追赶势头强劲，已与电信较为接近（天翼云市场份额排名第4），预计未来将继续保持较快增长。IDC和ICT业务相较于友商确有落后。

共建共享节约资本开支

5G建设提速，资本开支规模稳步扩大。2020年，三大运营资本开支合计3,330亿元，同比增长11%。2021年计划投资3,406亿元，同比增长2.3%，增幅显著放缓，但如果考虑广电的5G资本开支（据券商估计约400亿元），预计将达到3,700亿元左右，同比增长超11%，接近2014-2015年的历史最高水平。考虑到近年来5G建设提速，资本开支规模和增速仍能保持平稳增长，表明运营商对于资本开支的控制取得一定成效。

运营商共建共享实现了一定的资源节约。运营商总体资本开支规模增长平稳在一定程度上得益于共建共享。2020年是运营商共建共享的第一年，包含广电在内的四家运营商分成了两个阵营：联通和电信、移动和广电。

联通和电信方面，2020年实现了5G基站100%共享，合建38万站，新增4G共享基站17万站，双方共节约投资850亿元；2021年，双方计划合建5G基站32万站。我公司和广电方面，2021年初双方正式签署共建共享协议，在不考虑其他投入的情况下，预计双方可以实现近500亿元的节约；此外，我公司2021年还计划建设12万站2.6GHz基站，合计新增5G基站将达52万站。

运营商估值处于历史低位，

2021年估值回归可期

从历史比较和国际比较来看，三大运营商估值均处于历史低位，2021年估值回归可期。

从历史比较来看，近年来，一方面运营商传统业务增长乏力，转型缺乏显著成效，市场对5G投资回报持续担忧；另一方面，以美国为代表的西方社会，对中国通信企业无端打压，暂停电信和联通在美通信业务，推动三家运营商在美国退市等。多重因素叠加导致三大运营商股价估值处于历史低位，市净率（PB）已长期低于1倍，不仅失去了股票市场融资功能，也不符合公司真实价值。相比较而言，公司估值表现略好于友商，但同样于2020年起降至1PB以下。

从国际比较来看，选取常用的EV/EBITDA（市值/息税折旧摊销前利润）指标，2016年以来，中国运营商平均水平持续低于美国同行业水平（美国选取Verizon、AT&T、T-Mobile），2020年更是降至了历史最低值，远落后于美国同业水平。

结合前文的分析，随着三大运营商5G普及率逐渐提升、政企业务持续发力、资本开支得到合理控制，总体盈利能力将不断提升，资本市场对股价的信心也将逐渐恢复。预计2021年三大运营商股价将走出谷底，迎来新一轮景气周期，其中，公司受益于行业领先地位和优异的盈利能力，或表现最佳。