2019年并购重组5大趋势：壳市场大有所为

前瞻一：审核节奏加快

由于2018年并购市场前三季度审核节奏较慢，根据Wind统计，全年并购重组委仅审核144单项目，前三季度平均每月审核9.3单项目。

10月并购重组迎来“松绑”，证监会发布了7项问答或者修订政策文件，涉及有调价机制、经营性资产认定、小额快速审核、配套募集资金、被否IPO企业借壳间隔期等。随后监管层审核效率迅速提升，四季度审核家数出现数倍增长，10-12月分别审核20单、17单、23单。

证监会上市监管部副主任邓舸2018年12月在河南省企业上市与再融资培训会中表示，对满足“小额快速”审核条件的上市公司并购重组项目，证监会受理后直接提交并购重组委审议，简化审核流程，总体审核用时也将加速至1个月左右。

“我们感觉到监管层对并购重组的态度更积极了，预计今年并购重组会延续2018年年底的审核节奏，审核加速体现出监管层对并购的支持态度。”上海一名券商投行人士表示。

若以2018年四季度节奏为参考标准，监管层2019全年预计将审核180-240单项目。

Wind数据显示，2018年并购重组委审核的144单项目中，共有17单未能通过，否决率12%；通过123家，通过率85%。

根据21世纪经济报道记者梳理被否原因，《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条成为“重灾区”。在被否项目中，涉及第四十三条的共有14单，占比达到82%。

记者进一步整理发现，因第四十三条第一款被否的就有10单项目，“标的公司预测收入及业绩实现的可持续性披露不充分”、“持续盈利能力具有不确定性”、“增加上市公司关联交易”等表述频频出现。

该款项内容具体为“充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”。

一名交易所人士15日表示，“在对并购重组审核过程当中，我们主要关注标的资产质量，看持续盈利能力，能否增厚上市公司业绩。”

此外，第十一条也经常被引述在被否原因中，占比29%。

该规定要求，上市公司实施重大资产重组时应当就本次交易符合七项要求作出充分说明并予以披露，比如有“符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律”、“重大资产重组所涉及的资产定价公允”、“重大资产重组所涉及的资产权属清晰”等。

在市场持续低迷背景下，业内人士认为，今年壳市场将会保持活跃。

2019年开年以来，15天内已经有两家上市公司出现“借壳”。1月7日晚间，ST新梅（600732.SH）公告，将以发行股份的方式与爱旭科技进行资产置换，构成借壳上市。武汉中商（000785.SZ）10日表示正在筹划以发行股份购买北京居然之家家居新零售连锁集团有限公司100%股权，居然之家或将借壳上市。与此同时，多家上市公司计划变更控制权，比如有碧水源（300070.SZ）、金新农（002548.SZ）、汇通能源（600605.SH）。

深圳一家券商投行人士15日谈道，“监管层将IPO被否企业‘转道’借壳上市的间隔从18个月缩短至6个月，进一步刺激借壳活跃度，很多标的公司在打听壳公司。”

北京一名“掮客”也在同日表示，“想要借壳上市的资产方有很多，很积极找壳勾兑。”他认为，市场经历一整年的调整，价格便宜，目前正是“借壳”、“收壳”的好时机，“预计热度在今年会继续保持。”

在壳价方面，根据添信资本研究院统计表示，2018年共公告了95起控制权转让交易，控制权转让市值（剔除货币资金）“均值52亿，中值42亿”，比照2017年度“均值77亿，中值68亿”的壳价出现了大幅下降，下降幅度分别为32%和38%。

前述深圳券商投行人士表示，壳价还会进一步下跌，“一方面，科创板即将出台，增加上市供给，壳价值下降；另一方面退市常态化，目前低价股很普遍，像中弘股份1元退市的案例有可能继续出现。”

尽管壳市场动向备受市场关注，但在监管层引导下，产业整合才是并购市场的主流。

其中，高新产业的并购是监管层重点鼓励方向。2018年10月，证监会表示，在原有支持产业的基础上进一步新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型，共有11类，分别为高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶等。

根据“豁免/快速通道”的流程，不涉及发行股份的项目可以豁免审核，由证监会直接核准；涉及发行股份的将实行快速审核，取消预审环节，直接提请并购重组审核委员会审议。

新时代证券2018年12月总结表示，目前产业内和产业链的并购整合是政策主要鼓励方向，尤其是高端制造、半导体、医药生物、科技等更是重点支持鼓励的方向。

前瞻五：财务顾问头部效应加剧

在中介机构服务格局当中，马太效应在2019年有望进一步加强。

根据21世纪经济报道记者结合“重大资产重组”与“定增重组”统计，华泰联合证券、中信建投、中信证券为前三名。三家券商并购重组项目数量合计占据市场份额的28%，这意味着并购重组市场中龙头券商确立。

前述上海券商投行人士表示，“以前拿项目主要靠打价格战，因为并购重组往往是双方已经谈好核心条款，然后找一家财务顾问做材料；但现在并购监管收紧，审核要求很严格，这就考验投行操刀复杂项目的能力和跟监管的沟通能力。在这当中，大投行通过明星项目积累人气，占据市场份额。”在他看来，“强者恒强”的局面在2019年将进一步凸显。

盘点开年的三单借壳上市特色

1

爱旭科技借壳ST新梅：

上市公司控制权几度变换，房地产置换光伏资产图破局

该借壳上市是典型的“狸猫换太子式”的资产置换交易。

交易安排

本次交易方案分为同时进行的两部分。

（1）资产置换。上市公司的所有资产、负债和业务，除保留一项“600732.com.cn”域名资产外，其他所有资产以5亿元估值，置换爱旭科技全体股东100%股权的等值部分。

（2）换股收购（即发行股份购买资产）。爱旭科技股东100%的股权估值67亿元，与ST新梅置出资产5亿元估值之间的62亿差额，由上市公司以发行股份的形式支付，按照每股3.88元的价格，需发行约15.98亿股（图1）。

图1：爱旭科技借壳ST新梅的主要交易安排

根据交易预案披露的内容，无论是总资产、净资产、营业收入和净利润，爱旭科技的相应指标都是ST新梅的10倍以上；本次交易发行的股份数接近16亿股，也远超过ST新梅目前4.46亿的股本。而且，上述交易完成后，ST新梅的控制权将发生变更，爱旭科技的控股股东陈刚连同其一致行动人，将合计控制上市公司约42.41%的表决权，陈刚成为新的实际控制人。该交易按照《重组办法》规定中的各项指标来衡量，都构成了借壳上市。

主要看点

正如前面提到，分析一个并购交易的维度无外乎就是并购方、并购标的、交易对手和并购估值。

先从交易的并购方入手。各位读者如果看过ST新梅的重组预案，并且足够敏感的话，可能会注意到一点，ST新梅最近60个月内的控制权发生了3次变动。虽然被借壳的上市公司往往带有“壳资源”的属性，但如此频繁的变动，也属于很少见的了。不过，如果对A股上市公司控制权争夺有所关注，应该知道，其实这也只是ST新梅股权变动史的冰山一角了。

这家1996年就上市的公司，把上市公司能经历的事件基本经历了一遍。这家本来主营港口设备和工程船舶建造的上市公司，由于行业周期影响，扭转局面艰难，在2002年被国资控股股东将控制权让给了民营房地产企业兴盛集团，经过新控股股东的一番资产重组，变成了一家房地产上市公司。但是发展之路却不顺利，在2013年到2015年，上海新梅由于连续亏损被暂停上市，一度走到了退市边缘；在此期间还经历了原大股东兴盛集团和开南系的控制权争夺战。争夺两方僵持不下，对簿公堂，最终还是彼时仍为国资背景的浦东科投出手，由旗下的新达浦宏基金以13.8亿元的成本接盘，成为第一大股东，从而保住了上市公司这个“壳子”。但两年多过去，上海新梅的经营状况虽有所改善，却并未有大的动作，谋求转型也步履维艰。本次交易，对于浦东科投而言，应该也是谋求退出的无奈之举。

花开两朵，各表一枝，再来看本次交易的重组标的和并购估值。爱旭科技这家从事晶硅太阳能电池板生产的公司成立于2009年，应当说是赶上了光伏行业的火爆时代，但在这个行业中，爱旭科技只能算是名不见经传。在万得终端中，被归类为“光伏设备”的上市公司就有24家。根据重组预案披露内容，爱旭科技2017年度的营业收入约为20亿元，净利润约为1亿元，如其上市，在24家上市公司中将处在后1/3位置。但是，爱旭科技的经营业绩在2018年迎来爆发，根据未经审计的数据，爱旭科技营业收入从2017年的20亿元左右增长到2018年40.8亿元，净利润更是一跃增长到了3.5亿元。不仅如此，爱旭科技股东承诺的利润则更为激进，根据披露的《业绩承诺补偿协议》内容，爱旭科技股东承诺2019、2020和2021年度实现的净利润分别不低于4.38亿元、7.4亿元和9亿元，承诺期内的平均净利润为6.93亿元。

基于这样高速增长的业绩承诺，爱旭科技的估值达到了67亿元。按照通常的PE倍数估值，67亿元估值所对应的2018年净利润PE倍数为18.98倍，对应的承诺期内平均净利润为9.67倍，在A股上市公司并购的估值中，属于比较正常的范围。但是，该行业毕竟也不再是朝阳产业，光伏设备行业24家A股上市公司中，2018年业绩预告比2017年下降的占到了绝大多数。在这样的市场行情下，爱旭科技如何逆势实现业绩爆发，将会是本次交易估值合理性的重要因素，也将会成为并购重组委审核中关注的重点。

2

晶澳太阳能借壳天业通联：

光伏产业扎堆重组，中概股晶澳太阳能估值翻3倍“曲线回A”

天业通联与晶澳太阳能的借壳交易，采用的是典型的“腾笼换鸟”形式。

交易安排

这一方案也是由同时进行的两部分构成。

（1）资产出售。天业通联拟将全部资产与负债，注入子公司之后，以子公司100%股权的形式作价12.7亿元，出售给实际控制人何建平所控制的华建兴业。

（2）换股收购。天业通联拟发行股份购买晶澳太阳能全部股东所持有100%的股权，作价75亿元，按照发行价格7.87元/股计算，需要发行约9.52亿股（图2）。

图2：晶澳太阳能借壳天业通联的主要交易安排

同样地，本次重组标的晶澳太阳能在体量上也远大于天业通联的原有资产，无论是总资产、净资产、营业收入和净利润都超过了100%，并且拟发行的股份数9.52亿股，也远超过目前天业通联3.89亿股的股本数量。本次交易完成后，晶泰福科技将持有上市公司总股本59.73%的股权，实际控制人变更为靳保芳。本交易在各个指标上都构成了借壳上市。

主要看点

本交易有三个维度值得关注，分别是：问题缠身的上市公司、境外私有化退市的重组标的和翻倍的估值。

先从上市公司天业通联说起，这家位于河北秦皇岛的公司，出现在公众视野中的频率并不高，但是其主营业务和产品却与很多人的交通出行息息相关，最主要的产品是高铁建设中的架桥设备以及地铁建造中使用的专业设备盾构机。虽然其产品和技术称得上可圈可点，但公司的经营状况却一直堪忧。天业通联从2010年上市至今已近9个年头，9年间亏多盈少，盈利的年份最多只有一两千万净利润，但仅2012和2013两年亏损金额就分别达到了3.31亿和4.46亿元，2014年通过处置部分资产的方式才扭亏为盈，避免了戴上退市股的帽子；在同一年，这家公司进行了一次定增，发行完成后，参与认购的华建盈富持有公司36.39%的股份，成为控股股东，何志平也成为新的实际控制人。在2016年和2017年，天业通联虽然实现了小幅盈利，但是毋庸置疑的是，这家上市公司对于何志平而言，价值已经微乎其微了。

天业通联还陷入了海外并购的“深坑”之中。2012年天业通联以2000万欧元收购了意大利SELI公司，但是这次收购却成了其一直挥之不去的梦魇，姑且不论这笔交易给公司带来了1.4亿元左右的减值损失，与SELI原股东之间的纠纷也是旷日持久。在天业通联公告的重组预案中，天业通联涉及的诉讼多达17项，其中金额最大的两项均是与SELI原股东之间的仲裁纠纷，合计金额高达近2亿元。如此问题缠身的资产，对于任何一个借壳方而言，都是一个不太愿意沾手的“烫手山芋”。所以在本次交易中，由何志平控制的华建兴业将原有资产打包买走，应当是双方达成交易的一个核心前提。

本交易的另一看点是重组标的晶澳太阳能。这是2019年中概股回归A股的第一单案例，整个过程涉及纳斯达克私有化退市以及海外架构拆除。晶澳系最早的上市主体是注册在开曼群岛的晶澳控股（JASO.NSDQ），于2007年在纳斯达克挂牌交易，但是股价走势并不如意，2013年股价最低时曾下探到2.92美元；在2018年7月最终私有化退市前，晶澳太阳能股价为7.49美元，PE倍数为7.76倍，PB倍数低至0.34倍，而公司的总市值也只有约3.6亿美元，折合人民币约23亿元左右。

本次晶澳太阳能私有化退市的路径采用的是设立SPV，用于与上市公司进行吸收合并，该做法在中概股私有化退市中也屡见不鲜。私有化退市后，要实现回归A股的目标，还需要进行一系列海外架构的拆除，包括将境内主要经营主体的股权从境外转移至境内，并且将整个体系内的相关资产都整合到一个平台下。晶澳太阳能的私有化退市与境外架构拆除过程，在重组预案中有专门的章节加以介绍，笔者在此就不再赘述。

每一个并购交易中，最核心的安排就是价格，对于上市公司而言尤其如此，因为这影响到的是众多公众股东的利益。在天业通联和晶澳太阳能的交易中，对于晶澳太阳能100%股权的估值为75亿元，这是晶澳控股2018年7月私有化退市时市值的3倍还要多。本次并购估值的合理性也将是关系到整个交易是否最终能够成功的关键问题。

3

居然之家借壳武汉中商：

马云、阿里加持，占尽天时地利人和

本次交易的形式可以说是一个非典型的“腾笼换鸟式”借壳，对于上市公司原有业务不做处置，单纯地由上市公司以换股形式（即发行股份购买产）收购重组标的的全部股权。

交易安排

交易的主要内容是，由武汉中商以非公开发行股份的方式，购买居然控股等24 名股东持有的居然新零售 100%股权，整体估值为363至383亿元之间，暂以373亿元中值计算。本次交易完成后，居然新零售将成为上市公司的全资子公司，居然控股等 24 名交易对方将成为上市公司的股东（图3）。

图3：居然之家借壳武汉中商的主要交易安排

主要看点

本交易是一个非典型的借壳交易，在商业世界中，凡反常之处，必有反常之事，因此笔者决定跳出通常剖析并购交易的四个维度，因为这笔交易的安排看起来是占尽了天时、地利与人和。

这里的“天时”，是指这个交易发生的时间，是交易双方都迫切期望的。至于为什么是现在这个时间，要退回到2014年。

2013年12月底，证监会公布了《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》，武汉商联在2014年7月作出承诺，“争取在5年之内，采取多种方式逐步解决武汉武商集团股份有限公司、中百控股集团股份有限公司、武汉中商集团股份有限公司三家上市公司的同业竞争问题”，也就是说，武汉商联解决该问题的截止日期是2019年7月，距今只有不到半年时间。武汉商联控股的商业零售上市公司，除武汉中商外，还有鄂武商A（000501）和中百集团（000759）两家。在这三家上市公司中，无论在业务规模、盈利水平和市值方面，武汉中商与另外两家相比都相形见绌。如果三家中需要放弃一家的话，武汉中商首当其冲。

而对于居然新零售而言，对于上市平台的渴求也极为迫切。起家于北京的居然之家，在家居卖场这个细分领域与红星美凯龙算是两分天下，但红星美凯龙已经实现了“A+H”两地上市，在获得上市融资平台这方面领先了一大截。居然之家本次用于重组的主体居然新零售，是2015年刚刚成立，按照借壳上市需参照IPO的标准来看，到2019年1月，该主体的运营时间才刚刚符合3个完整会计年度的要求，也就是说，居然之家是一符合条件后就公告了借壳上市，足见其心情之迫切。

再说这个交易中的“地利”和“人和”因素。居然之家是起家于北京的家居卖场巨头，但实际控制人汪林朋却和武汉中商有着千丝万缕的联系。根据百度百科的词条，汪林朋籍贯是湖北黄冈，并且在1993-1995年间，曾就职于武汉中商，担任财务部副经理，因此，双方也算是知根知底。

另一个与“人和”相关的内容，是居然新零售的股东中有马云和阿里系的大比例加持，合计持股比例为15%。在重组预案中，对于居然新零售的业务模式，也大篇幅提到了借助与阿里的合作，实现线上和线下消费相结合，这是居然之家未来业绩增长的看点之一。对于武汉中商而言，能够借此交易形成与阿里的合作，应该也是实现线下零售转型千载难逢的机会。（来源：新财富杂志，作者：David Zhao赵笏阳）