并购到底应该怎么做？并购中该遵循什么样的原则？从2个案例说起

经常有人问，并购到底应该怎么做？产业为本、战略为势、整合为魂，并购为器。这16个字如何理解，给大家讲分享2个案例。

一、安博教育

（一）获得多轮大额融资，为上市展开“拼盘式并购”

2000年由前硅谷软件专家黄劲设立，主要从事软件设计开发等业务；2003年公司收入1000多万，业务发展出现瓶颈，黄劲决定向教育服务机构转型。2006年新东方登陆美股，教育行业开始受到资本关注，黄劲提出“让安博教育成为中国民办教育行业整合者”，并利用自身硅谷背景，3年内成功引进三轮融资，投资方包括思科、麦格里集团等知名机构，累计融资1.7亿美元。

获得融资后，安博教育采取并购资产打包上市的战略，2008-2009两年间，安博教育在全国范围内疯狂并购各类民办教育机构，以“一起上市”为口号，向被并购方开出上市套现许诺，利用“现金+股票”方式合计收购23所学校和培训机构，累计耗资超16亿元。

上述并购，并购标的涉及多类细分市场、体量不一，具体如下：

注：以上收购金额指支付的现金，未计入安博的股票支出
资料来源：网络公开资料整理

（二）依靠并购做大利润规模，2010年美股上市

1、业务构成及发展策略

依靠“拼盘式并购”，安博教育营业收入和净利润快速上升：营业收入从2007年3.18亿快速上升到2009年9.02亿；净利润从2007年0.34亿上升到2010年1.38亿元。2010年8月，安博教育成功在美股上市，融资1.07亿美元。安博教育上市时，通过VIE方式合计控制5所K12学校、96家教辅中心、2所高等学校和16个职业培训中心。主营业务由创立之初的软件服务变为K12学校、课外辅导、高等教育和职业教育四大版块，业务涵盖幼教、K12学校、1对1培训、奥赛辅导、高考复读、高等教育、职业拓展等众多细分行业；员工总数从2006年的1,000人发展到2010年的1万余人。

数据来源：安博教育招股说明书

未来发展策略：以美股上市为契机，通过软件服务整合旗下各业务版块，打造线下培训与软件服务之间的协同，成为中国比较大的综合教育服务商。

2、并购后整合策略无法落地，业绩下滑、股价暴跌

安博教育希望通过商业模式整合、品牌冠名、财务、IT、人力管控等实现整合效率提升。但人才储备特别是教育行业人才储备不足，导致整合策略无法按计划实施：2011年，安博教育营业收入随着并购项目并表达到11.69亿元，但经营效率下滑严重，仅依靠出售部分优质标的勉强实现盈利；2012年，央视曝光京翰教育师资骗局，伴随管理不善、人员流失和法律纠纷等因素，旗下学校学生大量退学，软件销售业务中止，并购项目计提大额商誉减值，安博教育2012-2014年持续大额亏损。

安博教育“拼盘式”并购方式不被投资者认可，伴随着净利润下滑，股价在创新高后逐步走低。

3、管理混乱、麻烦缠身，2014年黯然退市

公司内部管理混乱，经营情况恶化：自2012年起，安博教育开始甩卖资产偿还债务，努力维持现金流不发生断裂，2014年总资产仅剩约15亿，较2011年减少约三分之二，开始出现资不抵债。

股价下跌严重，被迫回售资产：由于股价下跌严重，被并购公司原股东依靠“一起上市，高价套现” 的愿望落空，与总部关系开始紧张；迫于股东压力，安博教育在2011年陆续将数个项目回售或打包出售。
 资料来源：网络公开资料整理

连续两年无法按时提交年报，股价跌破1美元：2012年长沙两家被并购公司原股东分别以“财务造假”、“通过VIE架构进入限制外资进入的教育领域”起诉安博教育，审计委员会介入调查，三名独立董事、两名审计委员会董事辞职；安博教育连续两年无法向SEC按时提交年报，2013年安博教育被毕马威托管，成为首支被托管的中概股，股价跌破1美元。

黯然退市：2014年安博教育解除托管，纽交所对安博教育进行摘牌处理，安博教育黯然退市。

（三）2014年退市后开始瘦身战略，2017年二次上市成功

1、退市后被迫剥离部分资产，瘦身战略收到成效

2014年退市后，安博教育获得CEIHL和SummitView等机构2.905亿元可转债投资，以避免公司破产；同时公司被迫剥离部分资产，降低资产负债率，提高经营效率。剥离的资产包括部分K12学校、高校和K12课外培训机构，包括明星项目京翰教育。安博教育通过瘦身，将业务向与自身资源和能力更匹配的方向转型。

截至2017年底，安博教育总资产9.77亿，仅为2011年的1/5；营收规模4.44亿，仅为2011年的1/4，但瘦身后公司的经营效率提高，经营活动现金流出逐年收窄，课外培训业务和职业教育业务的毛利率增长迅速，战略调整初见成效。

图：剥离前后安博教育财务状况比较
资料来源：安博教育招股说明书

2、时隔七年再次登陆美股

2018年6月，安博教育在全美交易所二次上市，募资金额由首次IPO的1.07亿美元缩水至776万美元。与2010年首次上市相比，安博教育将自己更熟悉的职业教育作为未来的发展重点，但战略调整后职业教育业务占比较小，三所K12学校为安博教育提供了主要的收入来源。

由于K12学校收入占比较大，后续受民促法政策影响，股价一路下挫至0.13美元左右；目前市值不足400万美元，较发行价下跌90%以上。

（四）“拼盘式并购”反思

不考虑后续教育政策的影响，安博教育前期通过“拼盘式并购”上市，后期通过瘦身战略再次上市，能给予我们不少启发。 

2、并购后整合反思

二、朴新教育

（一）“收购+整合”快速扩张，成就“朴新速度”

朴新教育由教育培训行业资深人士于2014年9月创办，主营业务包含K12培训、出国留学考试培训、留学申请和教育培训行业运营管理系统开发、在线教育产品开发等，业务覆盖学前、小初高、大学、研究生和工作人群。

朴新教育以投资并购和投后管理为主要发展模式，5年时间，收购51家机构，在全国30多个城市拥有400多所分校，教师员工近万人。2018年6月，朴新教育在纽交所挂牌上市，实现了从创立到上市的“朴新速度”。

2019年，朴新教育实现营收31.04亿元，同比增长39.3%；学生招生2,872,025人次，同比增长55.6%；经营亏损3.58亿元，同比收窄44.0%；净亏损5.19亿元，同比收窄37.8%。朴新教育通过并购整合，迅速成为K12培训行业第三。

图：朴新教育5年时间收购51家机构
资料来源：网络公开资料整理

（二）“朴新速度”背后是什么？

1、战略清晰：基于团队能力禀赋，以K12为重点，沿新东方业务布局

朴新教育整合了这样一群人：初创期班底以沙云龙原新东方同事为主，平均行业经验超过15年（如北京新东方学校、内蒙古新东方、济南新东方、合肥新东方、昆明新东方、南昌新东方、长春新东方校长，新东方助理副总裁、学校教务总监、个性化项目负责人等）。这群人，在教育行业有顶级专业运营管理能力，有共同的教育价值观和行业方法论，对朴新的投后运营管理体系PBS有很好的理解和执行能力。

从朴新的并购轨迹来看，是基于团队人才已经建立的能力禀赋，以K12为重点，沿新东方核心业务布局：1）K12培训：2015年收购前9个标的均为K12培训，收购的51个标的中K12培训占35个；2）语言培训：2015年底开始收购的筑梦堂、YESSAT、戴维斯、奇季教育、贵格教育、大连哲美、环球雅思等都是出国语培机构；3）留学咨询：2017年7月，收购啄木鸟教育，主营高端美国留学申请服务，在全国有16家分公司。

2、标的精准：多为经营多年的区域品牌、规模较大、有提升空间

上述并购保底，大部分都具有如下特点：平均超过13年的经营历史，在区域拥有一定的品牌影响力；学校运营效率较低，发展遇到瓶颈，有较大的提升空间。

图：部分并购标的情况 

3、整合得力：利用PBS对收购学校实施模块化管理

朴新模块化管理系统（PBS）是朴新投后管理的核心手段，可以帮助被投机构在短时间内快速实现“人”、“财”、“物”全方位的赋能。PBS涵盖了组织结构、财务管理、操作手册、产品开发、招收学员、教师管理、市场营销、人力资源和知识管理等3000多个运营管理流程。 

同时，朴新教育在完成标的公司的并购后，制定标准化的100天计划，迅速展开整合动作。示意图如下： 

（三）朴新并购整合效果：运营效率显著提升

从收购后管理层接手学校的运营管理开始，平均在7-8个季度后，收购学校出现收支平衡：有些是本来经营就比较好的，有些是这几年经营不善的，这一时间范围可以基本圈定在7-8个季度。

整合效果显著，收购后学校的运营效率大幅提升：从朴新教育在2015年及此前就收购的学校数据看，运营利润率已从2016年的-5.5%提升到2018年一季度的10.8%；2016年之后收购的学校运营数据，运营利润率也从-11.1%增长到2018年一季度的3.3%。

图：并购标的运营效率显著提升
数据来源：朴新教育招股说明书

（四）如今朴新：有可能成为新东方、好未来之后的第三极，如今黯然退市。

在朴新教育上市敲钟前一次早餐会，沙云龙说，“我们苦中作乐，以苦为乐，苦就是乐。”既做好了长期投入的准备，也有着延迟回报的决心。同时，沙云龙还表示，“收购的本质就是做核心管理。做投后才能体现企业核心竞争力。” 大家看朴新教育貌似是4年上市，但“其实朴新是8年上市，我们每周工作80个小时，没有什么奇迹会无缘无故的出现。”

曾经，朴新教育有可能成为新东方、好未来之后的第三极，如今受产业政策影响，黯然退市，只留下唏嘘。

三、反思与启示

并购，到底“并”的是什么？“购”的是什么？归根到底，并购及并购后整合的核心，在于“产业为本、战略为势、整合为魂，并购为器。”

展开并购前，是否应重点关注产业政策？

并购过程中，到底应该遵循什么样的原则呢？是基于市值、上市预期的并购，还是基于战略版图的产业并购？

并购就是业绩对赌吗？在业绩对赌的情况下，怎么整合？一是，战略上尽量规避不愿被整合、不能整合的标的；二是，接得住业务、完得成业绩承诺才有可能实施全面整合。某种程度上，对赌机制的存在，对并购后整合提出更高的要求（手术刀式的渐进式整合）；三是，尊重人性，把握人心，不要用利益考验人性。

来源 | 超越S曲线

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