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从企业认购定增看锁价定增认购对象适格性

尚普并购咨询

2024-05-14

2023年6月26日，凯赛生物（688065.SH）披露《向特定对象发行A股股票预案》，拟向实控人上海曜勤（拟设立）发行不超过15228.4263万股股票，发行价格为43.34元/股，募资金额为59亿元-66亿元，扣除发行费用后，全部用于补充公司流动资金及偿还贷款。

本次发行对象上海曜勤为新设主体，出资结构较为特殊，除了凯赛生物实控人家族外，招商局集团也现身其中，合计出资比例为49%。上市公司控股股东CIB 以 116,655,640 股上市公司股份作为出资款对上海曜勤（拟设立）出资，招商局集团则以现金出资，发行完成后，招商局集团通过上海曜勤（拟设立）间接持有凯赛生物的股份预计将超过5%。除了认购定增外，招商局集团还与凯赛生物签署了《业务合作协议》，约定双方未来将围绕生物基聚酰胺材料采购、投融资等方面开展战略合作。前述预案公告至今，上海曜勤（拟设立）浮盈已接近50%。

该方案中，上海曜勤（拟设立）作为本次锁价定增认购对象的“适格性”非常值得关注。我们曾在文章中提及，尽管目前规则层面并未禁止所谓“拼凑”主体作为上市公司收购方来认购锁价定增，但往往“拼凑”主体无法明确排除收购主体中的财务投资人含量，从立法原意上来说要获得监管机构的认可是较为困难的。

也因此自2021年以来锁价定增的案例中，以“拼凑”主体作为认购对象的尚无成功案例可考，那么本次交易结构中招商局集团间接持股新设主体上海曜勤参与认购锁价定增的“身份”如何界定、其“适格性”如何论述、若成功通过监管审核又能给未来拟参与锁价定增的认购主体的设计带来何种参考？这些问题值得探讨。

参与认购锁价定增：
招商局集团间接参股合成生物学龙头

凯赛生物是合成生物学龙头企业。合成生物学近年来市场关注度颇高，其低碳、绿色的物质制造过程是对传统的熵增、污染的生产制造手段的革新。合成生物学业内公司主要包括工具型企业、平台型企业及生产型企业，其中生产型企业侧重于应用生物技术生产大宗化工产品并对传统化工法生产产品实现替代，凯赛生物便属于此类，其主要生产生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚酰胺功能材料等产品。目前凯赛生物的生物法长链二元酸的优势最明显——凯赛生物是全球唯一可生产DC18的企业，长链二元酸全球市占率60%以上。而凯赛生物在2021年基于其二元酸及戊二胺单体技术完成产能建设并实现销售的生物基聚酰胺产品，对传统石油基聚酰胺为主的尼龙6、尼龙66产品有较高的替代预期。

然而从公司业绩来看，凯赛生物上市后业绩呈现出一定的波动，尤其是今年一季度收入利润同比下滑幅度较大，生物基聚酰胺市场空间目前暂未完全释放。本次凯赛生物引入招商局集团参与锁价定增并签署《业务合作协议》，对凯赛生物的生物基聚酰胺产品打开产业化空间具有较大意义，而对于招商局集团来说，凯赛生物的生物制造产品可应用于招商局集团下属多个实业板块，招商局集团对凯赛生物的投资与其发展绿色科技、降低碳排放的战略方向也十分契合。凯赛生物的锁价定增发行方案如下：

其中，发行对象上海曜勤（拟设立）预计最终出资结构如下：

上述认购对象的出资结构中，凯赛生物的实控人家族通过控制GP上海曜建（拟设立）从而对上海曜勤（拟设立）实施控制，上海曜勤（拟设立）以上市公司实控人控制的关联人参与认购锁价定增。而招商局集团作为此前与上市公司无关联关系的第三方大额出资到上海曜勤（拟设立），尽管签署了一系列的业务合作协议以示对上市公司发展的支持，但又与“战略投资者”的身份认定存在差异，这种“拼凑”能否看作是对监管标准的突破值得讨论。

市场回顾：“拼凑”主体认购锁价定增尚无成功案例

根据《上市公司证券发行注册管理办法》，可以实施“锁价”的对象只有三类：①上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；② 通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者；③ 董事会拟引入的境内外战略投资者。正如我们前文提及的，“拼凑”主体作为锁价定增的认购对象很难获得监管机构的认可，最核心的原因是若财务投资人通过实控人控制的主体“搭便车”，享受法规本只开放给实控人和战略投资者的八折“锁价”优势，却并不能为上市公司的业绩提升带来实质上的帮助，那么对中小股东而言是显失公平的。

据Wind统计数据，2021年以来A股市场成功发行锁价定增199家次，其中118家次的认购对象为公司大股东，其余主要涉及大股东关联方及新的实控人，战略投资者参与认购12家次。认购对象以公司及自然人为主，以合伙企业形式参与认购锁价定增的合计9家次。但无论是公司还是合伙企业，都不属于专为认购定增而新设立且成分复杂的“拼凑”主体。

“拼凑”主体参与锁价定增终止的案例则不在少数。除了我们在《从锁价定增对象看上市公司收购主体的搭建》一文中提及的浙文互联（600986.SH）、三五互联（300051.SZ）等案例外，国资主导的美芝股份（002856.SZ）定增也因认购对象的“适格性”问题收到问询从而终止，美芝股份控股股东南海国资联合南海区各镇街的国有企业新设立的认购对象被认定为存在“规避战略投资者认定”的情形。此外，一汽富维（600742.SH）、科大讯飞（002230.SZ）此前非公开发行的认购对象尽管不属于临时设立的、财务投资人特征明显的“拼凑”主体，但也都曾因为认购对象上层结构复杂收到关于其“是否存在规避战略投资者认定”的问询。可见，监管在锁价定增认购对象的适格性问题上是有穿透认定的倾向的。

本次案例分析：招商局集团“适格性”如何推定？

我们曾总结过，成功过会的战投锁价定增有几点共性：1）战略合作方作为直接的发行对象，以实现更深度的利益捆绑，确保合作方案可执行；2）锁定期36个月，目前是通行做法；3）有切实可行的战略合作协议，“假大空”的合作条款不被监管接受；4）对企业经营有一定的影响力，包括5%以上持股比例、委派董事参与治理等；5）募集资金有明确的项目投向，而非全部补流。如今看来，新增过会的战投锁价定增案例中，除了募集资金全部用于补流这项已有突破案例外，其他共性做法依旧在延续。

那么回到本次凯赛生物的锁价定增案例，尽管上海曜勤（拟设立）是专为认购本次发行新设立的主体，但招商局集团并不算是单纯追求财务回报的“财务投资人”，无论是其深厚的央企产业背景，还是双方明确约定的《业务合作协议》都在为此提供佐证。在《业务合作协议》中，双方作出了如下约定：

此外双方还约定，作为上海曜勤（拟设立）的有限合伙人之一及主要关联方，该次发行完成后招商局集团有权通过上海曜勤（拟设立）推荐1名董事作为公司副董事长及公司董事会战略委员会委员候选人。上海曜勤（拟设立）还承诺自发行结束之日起36个月内不转让通过本次发行持有的公司股份。前述安排都与法规及过往案例中对战略投资者的要求相符。

本次定增若招商局集团直接以战略投资者身份参与，同等认购金额下，发行完成后其将持有上市公司18%-20%的股比，而上市公司实控人能控制的股比将被稀释至约24%，股比差异过低一方面可能对上市公司实控人的控制权造成影响，另一方面上市公司未来再融资的空间也将受到限制。而通过为上市公司搭建新实控人上海曜勤并成为其股东由上海曜勤以上市公司实控人身份认购上市公司的锁价定增，该安排既保障了上市公司控制权稳定，又为上市公司引入了战略投资人。实质相当于符合战略投资人条件的招商局集团走了上市公司实控人的通道来认购上市公司的锁价定增，既符合法规层面的要求又创造性地解决了客户的问题，为本次定增设计方案的投行水准相当在线。

6月14日，国资委召开了中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会。会议指出，“中央企业要把握新定位、扛起新使命，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，同时要进一步增强责任感和紧迫感，锁定提高上市公司质量重点任务，以更加务实有力的行动做优基本面、夯实基本功，为中央企业实现高质量发展、在构建新发展格局中更好发挥作用提供坚实支撑。”

招商局集团本次参与认购凯赛生物锁价定增，是其为上市公司提供支持并协同发展的重要体现，与会议精神相符。那么若本次发行成功实施，是否标志着“拼凑”主体参与认购锁价定增的隐形红线得以突破？参与认购锁价定增的适格性“拼凑”主体的标准和界限又该如何定义？这些问题还有待根据本次发行的后续进展作进一步探究。

来源 | 文艺馥欣

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