让并购重组来得更猛烈些吧

自2023年823政策以来，关于新一波并购浪潮要来了的预期纷纷出现，我们在2024年1月份说，并购大潮并不会汹涌（并购大潮，2024年并不汹涌），我们这么分析的主要理由是：资本市场主渠道的作用疲软——不够繁荣、并购就难以活跃起来。

2024年4月，新国九条的推出，我们也分析，这有可能开启一个并购大时代，但是研究了先发市场的经验和历程，认为并购成为主流的退出方式会逐渐活跃起来，但这个大时代成型的时间可能不会短。

2024年9月24日，证监会促进并购重组6条发布（证监会促进并购重组6条细细解读），支持企业开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。

9.24前后个把月，并购“创新”不断出现——跨界并购、跨界蛇吞象并购、“类借壳”收购、反向收购～～～此时此刻，我们分析认为，并购的浪潮可能要来了，但是不要大浪滔天。‍‍‍‍‍‍‍

好些同行朋友对同我们分析说，作为吃这碗饭的人（并购顾问），自然要看多了，要为并购大浪潮的兴起和到来积极预测和推动。我们觉得同行和朋友们说的有道理，我们也看多，但必须的风控还是要的。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

乐观者，容易抓住机会；谨慎者，容易规避风险。我们需要双线思维。同时，我们看到这次政策一出台，就逮住机会的，正是在2023年8.23以来、至少是新国九条以来就在积极筹谋推进并购发展的上市公司，他们以积极、乐观甚至勇敢的心态和行动，抓住了这次窗口机会，因此有准备的乐观者总能够先人一步。

那么，就让并购重组的浪潮来的猛烈一些吧。

新鲜案例

从9.24政策到今天10.14，刚刚过去了20个自然日，12个工作日，长假已过，市场紧凑地干。这个时间前后，跨界并购、蛇吞象跨界并购、类借壳收购、反向收购、一鱼二吃的派生式、存续拆分并购，新鲜扑面而来~~~

让我们来看看案例

1.思瑞浦收购未盈利创芯微

2024年8月23日上海证券交易所并购重组审核委员会（上交所重组委）召开2024年第5次并购重组审核委员会审议会议，对思瑞浦拟发行可转换债及支付现金的方式购买创芯微100%股权并募集配套资金的申请进行了审议。审议结果为：本次交易符合重组条件和信息披露要求。通过！

2023年1-9月，创新微净利亏损412万元。创芯微此次出售估值PS为5.83倍，PB为4.15倍。成为2024年首单并购退出，也是一宗科创板企业收购未盈利标的交易。

目标公司创芯微AC/DC芯片可以补充思瑞浦的电源模拟信号芯片，给思瑞浦增加锂电保护芯片产品，增强消费电子领域的场景布局能力。同时，通过收购进一步提升市场集中度，筑高壁垒，增强竞争力。

2.双成药业跨界收购奥拉股份‍‍‍

9月10日公告，双成药业（SZ：002693）收购奥拉股份（模拟芯片企业，2022年11月申报、2024年5月27日撤材料）并募集配套资金，由此从药品生产转变为芯片高科技企业，本并购交易跨界且构成了重大资产重组，且属于关联交易，不过，是由于实控人没有改变，并不构成反向收购或者“借壳”，但可以说是“类借壳”。

2022年11月，奥拉股份正式踏上科创板IPO之路，原计划募资30亿，发行估值120亿，但在经过多轮问询和回复后，2024年5月27日，公司及其保荐人最终决定撤回发行上市申请。

奥拉股份是一家成立于2018年，由王成栋及其子Wang Yingpu控制，2017年收购自印度，专注于模拟芯片和数模混合芯片的研发、设计和销售，产品线涵盖时钟芯片、电源管理芯片、传感器芯片和射频芯片等。其中，时钟芯片是公司的核心优势产品，在高性能去抖时钟芯片领域，奥拉股份具备与Skyworks、瑞萨电子、TI和微芯科技等国际知名企业直接竞争的实力。根据Market Data Forecast数据显示，以2021年时钟芯片产品销售金额计算，标的公司在全球去抖时钟芯片市场份额为10.19%、中国去抖时钟芯片市场61.27%的份额。

奥拉股份在2022年和2023年因实施大规模股权激励计划，产生了巨额的股份支付费用，导致净利润分别亏损8.56亿元和9.62亿元。但2024年财务状况有所好转。2024年1至7月，奥拉股份的营业收入达到了5.38亿元，净利润实现了3.07亿元，显示出盈利能力的显著提升。

而双成药业，王成栋先生,1953年出生,大学学历，2000年5月起,担任公司董事长，实际控制人，又2024年上半年年亏损2422万元。此前，该公司已连续4年亏损。因此，注入高净利的模拟芯片资产，对于双成药业来说，可谓是既实现了向战略新兴产业的转型，有实现了财务的改善，还是同一实控人。

这样的并购，大跨界并购，类借壳并购，产业逻辑和商业逻辑都好，治理风险较小，利好投资者，本就该行。所以资本市场以股价上扬、连拉7个涨板来肯定。

3.百傲化学跨界并购芯慧联‍

10月8日公告，百傲化学（SH:603360）跨界收购芯慧联，百傲化学全资子公司芯傲华拟以7亿元增资苏州芯慧联半导体科技有限公司（芯慧联），增资后直接持有其46.6667%股权，并通过接受表决权委托方式合计控制其54.6342%股权的表决权。本交易为少见的一鱼二吃，目标公司芯慧联被存续式分拆，一拆为二，存续主体芯慧联和业务被百敖化学增资收购并表，新设主体芯慧联新，被百敖化学参股、融资独立发展，主营HBM（高带宽存储器）、3D闪存生产制造等3D化IC 应用领域的晶圆键合设备业务。增资并表收购后，存续主体芯慧联依然独立运营，主营业务为涂胶显影机、光刻机等黄光制程设备。这也意味着，百傲化学的主营业务从化学杀菌剂转到半导体设备。

大跨界并购、大转型并购。

4.嘉和生物反向收购亿腾医药

嘉和生物（HK：06998）宣布以合并方式收购亿腾医药，且交易完全以换股形式进行、无现金支付。合并后的新公司中，原亿腾医药股东占比77.43%，原嘉和生物股东占比22.57%，亿腾医药实际控制人将成为合并公司的控股股东，合并后的新公司拟名为亿腾嘉和（医药集团有限公司），本交易构成反向收购。

亿腾医药先后五次在港交所递表，都未果，这次终于通过嘉和生物的反向收购，企业实现了曲线上市，而投资人股东畅通了退出。

创新的边界

发生了这么些并购“创新”案例，给我们理解和把握监管新边界带来什么启示呢？提升监管的包容度，如何从新鲜案例中找到“包容度”的度呢？

并购的逻辑观察：启示就一个，同一实控下的A股跨界并购、蛇吞象并购/类借壳，目前都公告了，大家翘首以待A股的借壳并购尚未有案例发生，不过港股反向收购/借壳上市发生了——港交所18A规则下的首宗反向收购，那么A股的借壳收购还会远吗。

并购的逻辑认为，A股的借壳收购还是按照新上市来监管，是否会发生得看怎么界定借壳上市。过去那种借取既无产业逻辑、也无财务价值的壳的极端借壳收购不大会发生了。但是，反向收购是OK的，符合资本市场高质量发展的目标和方向的、符合新国九条的总体精神和要求的反向收购是OK的，即，目标公司至少要是战略新兴标的和未来产业标的，有新质生产力的产业导向的，不一定要求盈利。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

那么，我们来试图阶段性地做个小结，并购6条下的并购重组创新界限和尺度：

1、同一实控之下的跨界收购，发生了，可以做；非同一实控下的跨界并购，目前还没有发生，如果产业和商业逻辑好，标的好，还是有可能的，首个案例优秀，特别重要；

2、类借壳（蛇吞象但实控人不变），跨界类借壳发生了，可以做，非跨界的类借壳，分析也是可以的；

3、反向收购，港股发生了，A股也可以的，就待你来干；

4、收购未盈利的战略新兴和未来产业标的，能进行补链和强链的、能提升关键技术的，是OK的；

5.纯借壳上市，目前还没有案例出现的；‍‍‍‍‍‍‍‍

当然并购6条下的并购标的的产业属性和财务是有要求的：

1.标的得为战略新兴产业和未来产业的标的；

2.上述行业的标的，财务上未盈利的标的也可以，注意未盈利是现在没有盈利，未来要盈利的

3.传统行业支持行业集中的并购

风险提示

不过，我们在风险管理侧也提示：

这次政策的出发点和立足点是上市公司、资本市场高质量发展，这是目标。

我们此前也分析说，并购退出是打通一级市场的任督二脉（并购退出是打通一级市场的任督二脉），并购重组的畅通和活跃（8000亿，央行这勺水如何激活一级市场），是资本市场健康可持续发展的重要环节，其畅通是资本市场健康发展的内在要求。如果浪潮高到一头浪到撞墙了，这显然不是政策目标要看到的。

基于此双线考虑，我们的观察和分析是：

新国九条有可能启动了投资机构并购退出和企业并购发展的大时代，并购6条可能能令并购浪潮澎拜，但我们很难经受得住瞬间大浪滔天——海啸，这容易冲毁堤坝，损及生灵。

我们要关注并购的：

产业逻辑：是否开拓未来，收购战略新兴和未来产业标的;

商业逻辑；财务、业务，是否有协同，能否1+1>2;

投后治理；公司治理要稳健高效、并能以运营结果体现；

可持续发展：不仅关注并购发展的市值管理结果，好的并购必然要带来股价的上涨、让投资者赚钱，但也要关注可业务持续发展为市值的可持续增长提供支撑。

当然，还有具体可以通向上述结果的的一些操作性指标。

来源 | 并购的逻辑