【干货】承债式收购是否影响估值 ?

承债式收购，指在股权并购中，收购方承担目标公司的债务作为其购买股权对价的部分或全部。主要应用于对资不抵债企业的收购中，应用范围例如破产重整、A股市场股票质押危机的缓解、上市公司重大资产重组中的“清壳”操作等。

一、承债式收购两种主要模式

1、债务承担型承债式并购

债务承担型是指收购方承担目标公司的债务作为其购买股权的对价，待将来达到一定条件时，收购方才对目标企业的债权人实际进行清偿。承担债务方式可以为收购方与目标公司签订债务转移协议、收购方与债权人签订担保协议、收购方债务加入与目标公司成为并列的债务人等。此种情况下，收购方并不需要支付现金，只需要已自己的财产或者资信对目标公司的债务提供担保或保证。

2、实际支付型承债式并购

实际支付型是收购方实际清偿目标公司的债务作为其购买股权对价的部分或全部，即在股权转让完成前，收购方已经对目标企业的债权人进行了清偿。其又分为直接清偿式、收购债权式、增资减债式。实际支付式主要用于目标公司债务已经逾期，且债权人（例如银行等金融债权人）在借款协议中曾约定“如目标企业控制权发生变更，需获得债权人同意或提前清偿债务”的情形。

二、承债式收购对估值的影响

承债式并购存在较大风险，即并购方有可能被目标企业的巨额债务拖垮，因此需要在并购前进行详尽的尽职调查，厘清目标企业的或有负债和隐性负债并做好交易控制。

1、“壳费”

承债式并购的典型情形为目标公司处于资不抵债的状况，因此其股权价值调整为零。但很多情况下，收购方承债后，原股东仍会获得一笔不菲的股权转让费用，其原因在于，第一，尽管目标企业已经资不抵债，但该企业仍有“壳资源”价值，第二，经过搭建财务模型并计算得出目标企业的估值为零或为负数，但考虑到和收购方的协同效应等因素，目标企业仍具备一定的收购价值，这笔股权转让费用称之为“壳费”。

2、上市公司估值

如果目标企业是上市公司，承债式收购中目标企业往往资不抵债，使用市净率法估值客观上不可行，目标企业每股收益往往也是负值，难以使用市盈率法估值，如果目标企业属于销售型企业，可以考虑使用市销率法估值。

3、非上市公司估值

大多数目标企业属于非上市公司，难以使用A股市场的平均市盈率、市销率、市净率指标去估值，可以尝试使用市场法中的可比交易法，通过分析处于同一行业的公司收并购案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率，从而得出相应估值。此外，通过收益法目标企业的现有估值为未来增量现金流量及税收减免的折现值减去未来因承担债务及人员安置导致的现金流出折现值。

综上，承债式收购其优势在于税收减免及获得债务清偿的优惠条件，在实操中可能出现收购价值与估值不一致的“壳费”，对目标公司估值方法的选取也存在一定影响，需要综合考虑。